巩胜利：年末岁始：货币丧钟谁来敲响？——基于全球货币市场61%美元 33%欧元 1.8%人民币之下的“三元”怎么鼎立

    【核心提示】： 9月21日，国际货币基金组织（IMF）专门为10月1日人民币正式加入SDR召开了会议，部署最后的准备工作。这正好是距2017年还于100天，人民币正式纳入SDR后，成为国际货币基金组织旗下继美元、欧元、日元、英镑之后的第五种国际货币。人民币进入了一个近7O年的重新发展阶段，这就要求人民币在客观上资本账户必须进一步开放，走向全球开始起步。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现全球流通的新变化。这会导致中国人民币在宏观调控政策难度加大，带来一系列新的全球化风险挑战，比如汇率波动风险加剧、利率定价权旁落、离岸人民币市场成为“再贷款”游戏桥梁、出现人民币国际化背景下的“特里芬”难题等，人民币与国际货币自由兑换、人民币汇率自由浮动等将更加逼来。中国应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，做好日常风险防范；同时，未雨绸缪，积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，制定相关应急预警方案或备用计划，防患于未然。
    全球第一次金融海啸延续已经近十年了（从2007年7月美国次贷危机开始），让美元、欧元第一次遭遇了全球不曾有过的世纪劫难，但这场劫难依然没完没了、没完没了的延续着，美元、欧元在这场劫难近十年后、依然是“零利率”，就佐证了这场灾难依然会再次卷土重来。接下来的2016年剩下的3个月、以及2017年到来，都将说明和实践哪种货币的丧钟会怎样再次敲响……
    距2017年100天开始逼近的是：（A）2016年10月1日，人民币将正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，这是人民币国际化发展的百年里程碑，有利于人民币全球化发展，跨境资本流动将面临新情况，但同时也会带来新的风险与挑战，需要中国货币当局制定更为周全的应对之策。但走完这一步，可能要人民币用20—50年的路程、要占到全球货币市场份额的5%、要与美元、欧元抗衡、平衡发展，人民币最起码要占到全球份额的10%以上才有力量。（B）美元占全球市场份额超过61%，加息与美国大选是全球市场的重大变量。（C）占全球货币市场33%的欧元继续放水，每月800亿欧元到2017年3月。9月8日晚间，欧洲中央银行 (ECB) 在利率决议中宣布维持银行隔夜存款利率、主要再融资利率和保证金贷款利率在-0.40%、0%和0.25%不变，符合市场预期；但在资产购买计划 (APP) 方面，德拉吉领导的ECB却出人意料地维持每月800亿欧元的资产购买规模至明年3月。（D）、（凸）7月4日《人民日报》（海外版）题为刊登《人民币是负责任的国际货币》的文章称：纵观发达国家、国际主要货币的汇率史，短期内出现20%甚至40%汇率波动的极端情形，并非罕见。该文认为，无论从波幅还是中枢水平来看，人民币的近期走势并不值得过分忧虑。9月9日，中国央行货币政策委员会委员樊纲发表讲话说：应适度调控，并且允许人民币逐步贬值。（凹）8月，中国外汇储备为31,851亿美元，一年间减少8000多亿美元。到2016年末，中国外汇储备剩余可能只有2.8万亿，再到2017年末，中国外汇储备将没有流动性外汇储备，只剩下不可流动黄金与美国国债储备约2.5万亿美元。（E）或英镑、日元再次飞出黑天鹅……
    在全球范围内，不是自由兑换货币、非自由汇率的人民币，何时能成国际自由流通货币?可能要走10年、30年、50年……才能与美元、欧元、日元、英镑、港币、台币等同等上路。
    一、人民币入SDR，走向全球
    人民币加入SDR后，人民币国际化迈入新的发展阶段，客观上要求资本账户进一步开放。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。
    进入国际货币基金组织SDR 即特别提款权(Special Drawing Rights)，是由 IMF 构建的一种标准、认可的国际货币，目前仅包括全球范围内四种主要的储备货币——美元、欧元、英镑和日元，权重分别为 42%、37%、11%和 9%。但 SDR 很少被用于 IMF范围之内各国货币当局之间交易以外的领域。全球各国央行外汇储备中的一部分以 SDR 货币持有，但占比仅约为 3%。需要指出的是，SDR 中各种货币的权重不同于当前全球各国央行外汇储备中的货币配置比例，而美元、欧元、英镑、日元的实际权重为 64%/20%/5%/4%（基于 IMF 官方外汇储备货币构成COFER数据库中的配置比例）。就在人民币即将加入SDR前夕，9月20日人民币的清算业务也正式进入美国。这也是央行在境外设立的第21家清算机构，也是人民币清算业务，首次进全球第一大市场驻美国，也是全球最大的金融货币市场。而人民币近期目标是：
    第1、跨境资本流动规模将显著增加，预期至2025年中国外部投资总头寸占全球GDP比重将超过30%。美国、英国、加拿大、阿根廷等国在二十世纪70年代放开资本账户之后，跨境资本流动规模都较大幅度增长。假定中国资本项目在2025年完全开放（与人民银行2012年设置的时间表基本相符），届时开放程度将达到发达国家的平均水平。根据英格兰银行在跟随经济增长、赶超开放差距等情境下的模拟预测，到2025年中国外部投资总头寸占全球GDP的比重将从目前的5%左右增长到30%以上。
    第2、人民币在跨境资本流动中的占比将上升，至2020年可能达到40%左右。人民币加入SDR后，人民币在跨境资本流动中的地位和角色将上升，人民币将成为热钱重要表现形式。未来随着我国对外直接投资及企业走出去步伐加快，RQFII、沪港通、中港基金互换和人民币跨境贷款等创新业务额度逐步放开，点心债发行规模逐步扩大，股票、基金、债券、金融衍生品、信贷等领域的人民币跨境流动均将呈现上升趋势。2010年底，人民币在中国内地涉外收付中的占比仅有3.6%。截至2016年4月，该比重已经达到23%，仅次于美元占比（67.5%）。照此速度发展，预计在未来五年内这一份额将达到40%左右。
    第3、以投机为目的的短期跨境资本流动将增加，至2025年证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比将超过50%。随着资本账户逐步放开、人民币海外资金池不断扩大和跨境资本流动便利度的提高，境内外长期存在的人民币利差、汇差和AH股溢价将刺激短期套利资本跨境流动。2015年二季度，中国资产端的证券投资和衍生品投资为172.1亿美元，在非储备金融账户内的占比为16.7%，负债端占比23.1%。对照而言，2013年美国金融账户资产端和负债端下，证券投资和衍生品投资占比分别为50.6%和62.7%。如果2025年中国资本账户开放程度能够达到美国目前的水平，无论是资产端还是负债端，证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比都将超过50%。
    第4、个人跨境资本流动将增加，需要警惕高净值人群财富向海外转移的风险。2014年央行已经授权苏州工业园、天津生态城两个试点区域与新加坡银行机构开展个人跨境人民币直接投资业务试点，合格个人被允许以人民币进行海外直接投资，个人资本项下跨境资本流动渠道打开。未来，随着合格境内个人投资者（QDII2）业务启动，有合法纳税和社保记录的境内个人，可以用合法收入在全球配置资产。2014年，中国财富净值超过三千万美元的超级富裕人数为8366人，未来十年预计将超过1.5万人。如果高净值人群将财富向海外转移，将对中国外汇储备和国内流动性带来冲击。
    第5、非金融企业为中介的跨境资本流动将增加，至2025年在银行本外币贷款总额中的比重有望达到15%。非金融企业不仅可以直接从境外银行贷款，或间接通过国内银行获得外国银行贷款，而且还可以通过境外发行外币债券的方式进行融资。2008年金融危机以来，中国非金融企业的外币贷款迅速增加，从2009年的2700亿美元增至2014年底的8800亿美元，在银行本外币贷款总额中的比重也由5.3%上升至8.5%，创10年来新高。照此速度发展，至2025年，非金融企业在银行本外币贷款总额中的比重有望达到15%。
    人民币诞生至今近70年，之所以能够正式加入SDR，除了中国政府做了大量左右成效的工作之外，还有以下几个原因：首先，这次我们的确赶上了好时候。现在，全球第一大国家经济体美元、最大国家集群经济体欧元都百病缠身、危机四伏、国家货币信用贬值，全球债务总量庞大，发展中国家国际分量逐渐提升，一旦产生债务危机后果严重而且不可预测。在这种国际经济状态近十年变异，美国主导的IMF不得不同意人民币加入SDR，那么人民币就必须驾驭SDR、并站在SDR的肩膀上继续前行，也是为了防止或减轻全球债务危机所产生的灾难性后果考虑，成全球化今天的一种“维稳”之源。其次，美国同意人民币加入SDR，未尝不是“打不败的敌人就必须是朋友”的理念、招安的意味。中国政府是一个负责任的政府，人民币币值一直以来相对稳定，有逆袭成白富帅的趋势。人民币在亚洲已经取代日本成领头羊，俄罗斯、马来西亚、南非、印尼乃至英国、法国、德国等国，都希望搭中国经济增长的顺风车，对人民币越来越看重。第三，防人之心不可无！美国接纳人民币加入SDR，难说没有找机会一剪中国羊毛的阴暗心理。不要忘记，人民币加入SDR有一个先决条件，就是逐渐放开资本管制，允许货币自由兑换。
    二、人民币入SDR面临全球性风险与挑战
    人民币，不能自由兑换，不能自由汇率，是全球各国货币的一个“死结”，也是人民币进入“国际货币”篮子之结。人民币发挥国际投资货币和储备货币职能，这就要求中国资本市场更加开放，跨境资本流动增加会导致我国宏观政策调控难度加大，带来一系列新的风险挑战，这主要包括：
    第一、汇率波动风险加剧。首先，随着资本账户逐步开放，资金跨境流动频繁，汇率波动幅度将逐步扩大。二十世纪70年代以来，四大SDR篮子货币汇率呈双向波动态势，日均涨跌幅为0.44%，年均涨跌幅为9.16%（美元：0.36%，8.27%；欧元：0.48%，9.28%；日元：0.50%，9.72%；英镑：0.43%，9.37%）。今年以来，人民币日均涨跌幅仅为0.09%，年涨跌幅不足3%，远低于这些市场决定的货币。人民币不是自由汇率。其次，人民币关注度提升，容易成为炒作对象。人民币加入SDR后，国际投资者将会更加关注中国经济发展和金融体系运行情况。在经济下行周期或遇到突发事件、黑天鹅事件，人民币有可能成为国际资本攻击对象。日元国际化进程中曾遭遇过类似经历。随着20世纪90年代资产泡沫破灭，日本经济进入长期衰退期，日元大幅贬值，国际地位持续下降。
    再次，随着人民币国际化发展，越来越多的国家将持有人民币作为储备货币。一旦这些国家出现支付困难或国际收支严重失衡时，就会抛售人民币获得支付能力，导致人民币汇率大幅贬值。在极端情况下，海外人民币债权也可能成为敌方国家对我施压的筹码。人民币不能自由兑换。
    第二、利率定价权可能旁落。2013年香港金管局推出人民币银行间同业拆借利率（HIBOR），包括隔夜至12个月等多个期限，作为离岸市场人民币贷款及利率合约的定价参考。HIBOR推出标志着离岸人民币市场发展进入新阶段，由最初主推贸易结算、投融资产品，直至触及更为关键的定价权问题。人民币加入SDR后，香港人民币离岸市场凭借得天独厚的优势将迅速发展，HIBOR市场地位将显著提升，可能危及上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的影响力。美元在这方面的教训尤为深刻，随着欧洲美元离岸市场发展，伦敦同业拆借利率（LIBOR）成为全球美元资产的基准利率，美联储货币政策受到掣肘，美元利率定价权部分旁落离岸市场。直到今天，美国本土金融界仍在与伦敦争夺美元定价权。
    第三、离岸人民币市场可能成为“再贷款”游戏桥梁。从日本的教训来看，在正式宣布日元国际化时，日本国内金融改革尚未到位。受到国内乐观情绪的影响和美国政府的鼓励，日本政府迅速出台了一系列资本账户开放措施，如1983年和1984年的欧洲日元贷款业务、1984年的日元汇兑管制放开等，而当时日本金融体系还是行政管制盛行的主银行体制，利率市场化和汇率市场化改革尚未完成。政策不配套使离岸市场成为“再贷款”游戏的桥梁，日本富裕资金从在岸市场流向离岸市场，然后又从离岸市场回流到在岸市场。“再贷款”游戏下资金空转，增加了企业融资成本，对实体经济发展不利。
    第四、人民币国际化同样无法解决“特里芬难题”。“特里芬难题”是指，国际储备货币国在对外输出流动性和汇率稳定之间存在不可调和的矛盾，布雷顿森林体系解体的原因即在于此。在国际化过程中，人民币承担国际货币职能需要币值保持稳定，但同时需要经常项目或资本项目长期逆差，以满足境外人民币流动性需要。在中国经济下行背景下，净出口对经济的拉动作用不容忽视，客观要求本币贬值以支撑经济。因此，中国面临着破解人民币国际化发展与维护汇率稳定、保持经济稳定增长的三元难题。
    第五、跨境资金无序流动干扰宏观经济稳定。人民币加入SDR后，将刺激境外投资者持有人民币资产。大量资金涌入可能推高股票、债券、房地产等资产价格，诱发资产泡沫。一旦出现任何风吹草动，资金流向逆转会导致资产泡沫破裂，汇率大幅波动，影响宏观经济稳定。以日元国际化的教训为例，在广场协议签订之后，国际投机资金疯狂涌入日本，推高日本的房价和股市。从1985年到1990年，日本房价飙升，日经225指数从13000点上升到39000多点。国际炒家获利离开后，日本楼市和股市崩盘，日本股市到2003年4月跌至7608点。
    2016最后百天：9月20日，人民币兑美元中间价报6.6738，昨日中间价报6.6595，下调143点;16:30收盘报6.6711，23:30收盘报6.6715。美国当地时间19日下午，中国总理李克强会见美国总统奥巴马时表示，双方要共同推动中美投资协定谈判早日完成。李克强强调，中国经济呈现稳定向好态势。人民币不存在持续贬值的基础，但一个不容忽略的情势是，到8月末，人民币M2已经达到148万亿之巨。
    还有一个不可缺重要因素是：中国国家外汇管理局数据显示，2014年11月中国外汇储备最高点为3.998万亿美元，经过2015、2016两年的消耗，到2016年末可能只剩下2.6万亿美元左右，这其中黄金与美国国债约有近2万亿美元。而到2017年末，中国外汇储备总额将不到2.5万亿美元，也就是说：中国外汇储备中的美元现金流动性也就将消耗殆尽……
    宏观大势；1）、美元在美联储货币政策会议公布是否加息决定之前，中国高层再次表态人民币汇率不存在持续贬值的基础，也是向市场释放一种维稳的信号，对于人民币汇率的稳定以及引导市场预期有着十分积极的作用；2）、人民币加入SDR将于10月正式生效。为确保篮子的平稳过渡，央行需要保持人民币汇率基本稳定，而且要尽可能地缩减离岸在岸汇差以便SDR的正常运作。在此背景下，中国央行可能采取措施收紧离岸流动性以遏制做空人民币；3）、无论从波动趋势上看，还是市场情绪上看，2016年最后3个月对于人民币都是一个敏感时段。如果人民币突破6.70，贬值预期受到鼓舞是大概率事件。尽管7月18日之后人民币贬值步伐暂停，但人民币反弹幅度很小，最高只触及6.62左右，且人民币进入低位震荡的时间仅有两个月，在波动形态上尚未打破2014年以来震荡贬值大趋势，这导致绝大多数企业对人民币后市持观望或看空态度，人民币贬值是大势所趋。
    三、美元、欧元的全球性跨界行动
    跨境资本流动发生新变化，可能引发投机性资本大进大出或急进急出，加剧国内经济波动，威胁国家金融安全。中国应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，做好日常风险防范；同时，未雨绸缪，积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，制定相关应急预警方案或备用计划，防患于未然。
    第1、在制度安排上进一步加强和改进金融监管。转变监管理念，逐渐由合规性监管为主转向宏观与微观相结合的审慎性和风险性监管。在现有分业监管模式下，充分发挥人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议的作用，加强对货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易的统一监控，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管。针对跨境资本流动，进一步增强金融监管部门与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，填补监管空白，减少监管重叠，进一步提升监管合力。
    第2、完善跨境资本流动监测和预警体系，提高监测分析效率。建立涉及多部门、多币种的立体化跨境资本监测系统，将人民币跨境支付系统（CIPS）、中国现代化支付系统（CNAPS）和央行反洗钱信息系统有效对接，实现信息共享，提高预警水平和监测效率。在数据收集方面，实现对跨境资本流动逐笔24小时实时监测。在监测分析方面，监控跨境资本的来源和流向，对各类性质、各类币种和各类主体的跨境资本活动进行监测分析。在管理方面，要有效识别异常交易，做好风险防范和事前预警。
    目前，各自贸区在此方面已经做出一些有益探索，可尝试进一步完善，将成功经验在全国复制和推广。根据自贸区资金交易特点，央行上海总部成立跨境资本流动的实时监测室，建立了自贸区“反洗钱、反恐怖融资、反逃税”资本监测系统和可疑交易报告机制，重点监测涉及洗钱的高风险行业、高风险产品和异常跨境交易等可疑行为。立体化的跨境资本监测系统，在一定程度上提升了自贸区对跨境资本流动的监管。未来，可将此系统与境内货币市场、资本市场、大宗商品等市场实现有效对接，监测跨境资本的流向和用途，提高监测效率。
    第3、设计好市场化的资本管制工具，防控短期跨境资本的异常流动。资本项目开放后，常规资本流动管理工具很难有效控制短期跨境资本异常流动，此时可采取一些市场化的资本管制工具，主要包括数量型和价格型措施。
    数量型措施主要包括：对外汇衍生品杠杆率上限的规定；对外国投资者汇入或汇出投资本金和收益的规模限制；QFII、RQFII、QDII等的额度限制。2010年6月，韩国金融当局颁布一系列宏观审慎政策措施，防止外汇过度杠杆化。除了进一步收紧对银行外币贷款的限制、提高国内银行的流动性比率以及规定银行与出口商的远期外汇合同上限不能超过出口收入的100%以外，还包括对外汇衍生产品合同(包括货币掉期和外汇远期）的名义价值实行杠杆率上限的规定，这增加了外币衍生产品的交易成本，降低了银行对短期外币负债的依赖，减少了金融部门因资本流入突然中止而发生系统性风险的概率。
    价格型措施以托宾税最为典型。例如，对现货外汇交易课征全球统一的交易税，减少纯粹的投机性交易；对持有证券的境外投资者征收退出税，随着证券持有期限的延长下调资本利得税，以此减少短期套利资金的流出和流入。2010年12月，韩国金融当局宣布对本国银行和外国银行分行的外币负债课征“宏观审慎稳定税”，本国银行1年期以内的外币非存款负债税率为205个基点，税率随期限的增加而递减，超过5年的外币负债税率降至5个基点。此措施实施后，韩国银行短期负债不断减少，代之以长期证券和贷款形式的长期负债，改变了资本流入构成，大大降低了韩国跨境资本异常波动的风险。
    第4、做好应急预案，防范极端动荡情况下的资本外流风险。当前国际国内形势波诡云谲，如果发生经济衰退、地缘政治冲突和国际关系恶化等黑天鹅事件，将会导致中国跨境资本、外汇储备恐慌性外流。中国应该未雨绸缪，丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，在政治、经济、军事和外交等领域，制定相关应急预警机制或备用计划，做到防患于未然。2014年俄罗斯因为卢布大幅贬值、地缘政治冲突和大宗商品价格下跌，资本大量外流，外汇储备急剧下滑。为了稳定国内经济形势，重塑经济预期，俄罗斯政府采取了一系列举措，包括连续加息、公开市场操作、非冲销干预汇市等市场手段，以及对外汇市场投机者进行口头威胁、对回流俄罗斯资金进行税收减免等行政手段。此外，冰岛在2008年金融危机期间、希腊在2015年债务危机期间，也都采取了相应的资本管制措施，取得了一定成效。
    第5、自2015年12月，美联储开启了10年来首次美元加息，并预计今年还会加息四次。不过，2016年以来全球经济依然乌云密布，美联储始终难下决心继续收紧货币政策。9月20日-9月21日，耶伦将主持今年第6次FOMC会议，加息的靴子是否会就此落地？全球金融市场会不会进入震动模式？全球投资者都在摒息等待。
    美元加息与否，依然是全球经济走向之重大趋势。美元不正常化，这个世界就永远没有安宁。9月21日，美联储已经决定，三季度美元维持0.25-0.50联邦基准利率不变。这样，如果情况不恶化，就为美元12月加息铸成雷打不动。
    北京时间周四22日凌晨2点，美联储将公布9月利率决议，随后美联储主席耶伦将召开新闻发布会。目前利率仍保持在0.25-0.5%，自去年12月美联储第一次加息25个基点后，一直未发生变化。这次会议上，FOMC的10位委员中，有9人投支持票，1人反对。堪萨斯联储主席Esther George在本次会议上投了反对票。她认为美联储应加息25个基点。美联储声明宣布维持利率决议不变后，市场迅速做出反应，黄金和美元汇率呈明显V形和倒V形走势。黄金短线下跌0.36%左右，最低触及每盎司1322.
    60一线，此后迅速反弹收复跌幅。美元指数冲高后遭重挫痛失97关口。美元对日元汇率迅速拉升，美元兑日元由105.60左右冲高至106.036，而后回落，一度涨约0.3%。
    此次市场普遍预期美联储将按兵不动，但对2016年末加息的预期强烈——两年来各加息一次。本次会议的特别之处在于，在9月和12月两次议息会议之间，美国将选出其历史上的第44位总统：特朗普或希拉里。本次会议中除了经济因素外，政治因素或将比以往占更多、更有意义的相当比重。
    2008年9月15日，美元引发了全球第一次金融海啸警报，2010年欧元延续了这种警报、加深了这场全球性金融灾难。以2015年为分水岭标志，人民币开始登上了全球货币的一个舞台，但要象美元取代英镑那样走向世界舞台的中央、成全球霸主货币，美元走了先后200年，人民币能走多远、多久、多少历史的路程、还需要时间来实践、佐证？还有日元、英镑也在跃跃欲试全球货币的峰尖与高下。这五种国际货币（IMF）谁再敲响警钟？
    在美元迟迟不敢加息、金融海啸对策、繁衍近10年的背后，是美国经济的极大危机的未来，美国很有可能成为下一个日本。而目前全球破局的唯一最可能办法，就是等待一个更大的外部泡沫，并戳破它，使之沉淀出真正本质。9月22日，美联储声明称，这次不加息的理由就是“通胀不达标”。美联储认为：通胀预期在短期内将维持低位，部分由于能源价格早些时候的下跌，不过，随着过去能源及进口价格的下降等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。经济前景带来的近期风险已经减少。委员会继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。在此背景之下，美联储决定将联邦基金利率的目标区间维持在0.25-0.5%。在美国经济通缩，几乎成为定局之下，要搞占全球货币份额美元61%之下的加息战略，基本上就是针对战略对手的定向爆破了：自己负点小伤，让对手几近残废。而对手的资产泡沫越大，定向爆破就越宏大成功。筑巢幕上，可怜燕燕之偷安，未雨绸缪，就是高瞻远瞩。到2016年10月，中国的房地产多头们估计又要来一轮新地主地王之盛世盛宴会了。囿致，此次美元推迟、减缓世纪加息冒险，与其说是在等待美国经济史前的通胀向好，不如说是在诱导并等待全球第二大经济体中国资产泡沫顶点更尖端的空前到来！     
    （中国金融智库研究员  国情内参前首席研究员）