余永定：“新常态”下的中国央行转型

    我以极大兴趣认真拜读了中信证券固定收益首席分析师邓海清、陈曦博士（编注：以下亦称作者）所著《再造央行》。该书从中国金融市场的现实出发，深入思考各种金融现象（或乱象）背后的逻辑，通过大量的经济、金融数据的佐证，得出不少具有创见的结论，并在此基础上对中国央行在新常态下的转型提出了有价值的建议。
    作者认为，在中国经济由“旧常态”进入“新常态”，在利率市场化快速推进的大背景下，中国央行货币政策需相应调整。该书归纳了从旧常态到新常态的四个重要变化。第一，五大周期（经济增长周期、通胀周期、地产泡沫周期、外汇占款周期、资金成本周期）的同步性弱化。第二，经济增长范式由基建＋房地产投资驱动转变为创新＋投资驱动。第三，房地产去泡沫化，房价趋于平稳。第四，人民币汇率进入均衡区间。
    在详尽说明新常态下已经或即将发生的变化的基础上，作者从六个方面讨论了中国央行转型问题。首先，因为中国不存在执政党及国家领导人竞选问题，中央政府是从长远观点出发制定政策的，因而中国央行保持对政府独立性的必要性很低。按作者说法，“中国央行应独立于财政而非国务院“。
    第二，中国应该坚持货币政策最终目标的多重目标制。尽管1995年《中国人民银行法》规定最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，但中国央行实行的是事实上的四目标制——“增长、就业、通胀和国际收支平衡”。四项目标中，应该放弃国际收支平衡（或币值稳定）目标，增加金融稳定目标。
    第三，尽管银行、证券、保险之间仍不能交叉经营，但是混业经营在中国已经事实上形成。鉴于国际金融危机的经验教训，中国央行应当实现货币政策权和监管权的统一；目前的金融监管协调部际联席会议应进一步变为统一的委员会制度。
    第四，旧常态下的数量型货币政策传导机制将在新常态下转变为价格型传导机制。为了实现这一转变，中国央行应逐步确定基准利率和相应的定利率走廊，培育建立在基准利率基础上的反映期限利差和信用利差的收益率曲线。
    第五，是建设市场化金融基础设施，为实现利率市场化创造必要条件。
    最后第六点，是中国央行必须做好准备迎接大数据时代。
    尽管还有不少可商榷之处，该书对中国金融现状的分析和改革的建议是很有见地的，值得有关部门和业界认真对待。我特别欣赏该书对金融市场化改革所持的平衡态度。这种态度并非出于某种前定的意识形态，而是基于一个实践者（一个深度参与市场活动的市场人士）对市场现实的了解。例如，象牙塔学者往往倾向于把市场化（市场决定）等同于自由化。而作为实践者和市场人士，邓海清、陈曦则非常清楚市场化并不等于自由化。他们的这一理念在其对利率市场化的讨论中得到充分体现，“利率市场化的重点和难点并非存款利率管制的放开，而是如何形成市场利率体系，如何完善中国央行利率调控框架，如何理顺利率传导机制，如何实现资金配置效率优化，如何发挥市场配置资源的决定性作用。”
    同时，他们也具体分析了利率市场化的三个主要障碍——“缺乏风险定价、软约束、资产价格泡沫”——导致市场利率定价失效的原因。例如，软约束所产生的刚性兑付使地方政府或国企的违约风险明显低于其他企业。因而，对于金融机构而言，这些企业所应该支付的风险贴水应当低于其他企业。与此同时，“由于对利率的不敏感性以及多种加杠杆的动机，”这些企业并不在乎支付较高利率。这样，对这类企业的资金供给和需求同时增加（其利率可能高一些也可能低一些），资金大量流入这类企业。而非公中小企业则难以获得资金，从而造成非公中小融资贵、融资难。
    从金融自由化、利率自由化的角度来看，资金的流向是受资金价格调节的。因而，这种情况并无不妥之处。但是，从资源配置的角度来看，软约束企业的效率肯定低于硬约束企业。资金并未流入高效企业而是流入了低效企业。这样，在存在资金软约束情况下，利率自由化的结果一定是资源配置的恶化而不是优化。
    如此一来，结论很清楚：必须首先准备好必要的市场条件，否则利率自由化很可能是弊大于利。鉴于利率市场所面对的种种障碍，作者提出：“1、中国距离利率市场化还相去甚远。2、金融基础设施建设、货币政策传导机制建立是利率市场化的核心任务。3、利率市场化不必然导致利率上行，而取决于利率市场化前的金融抑制程度以及国际实际利率变化。”这一观点（特别是第一、第二点）对中国利率市场化路线图的制定具有重要参考价值。《央行再造》一书中始终贯彻了在搞清各种相关细节的基础上，而不是从某种抽象理念出发提出政策主张的原则。对中国金融体系运转以及所存在问题的全面、深入和翔实的了解给我留下了深刻的印象。
    “真理是具体的”。2008年宏观经济学的失败就败在宏观经济学家对金融市场的复杂细节缺乏了解。宏观经济学家把精力集中于“全球不平衡”、“储蓄过剩或储蓄不足”、“债务的可持续性”、“美元霸权”、“资产泡沫是否可以事前判断”之类问题的讨论，而对SPV（特殊目的实体）、SIV（结构投资载体）等金融机构和MBS（住房抵押贷款证券化）、CDO（CDO担保债务凭证）、CDS（信用违约互换）等金融工具的知识十分缺乏。因而，绝大多数宏观经济学家对次贷危机触发的二次大战之后最为严重的金融危机完全没有思想准备，更遑论预测危机爆发和演变的路径。
    另一方面，根据我自己的亲身经历，许多市场人士都认识到美国的金融结构出了问题，一座“纸牌屋”很可能崩塌。但是，由于视野狭小，他们并不能把自己的感觉上升到理论，从微观上升到宏观。因而，他们也未能对决策者发出必要警告。
    中国的宏观经济学家也存在同样的问题，我自己就是如此。例如，我虽然对在美国利用资产抵押商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）融入短期资金支持MBS、CDO等长期投资形成的期限错配在次贷危机中所扮演的角色略知一二，但对中国的期限错配问题却十分缺乏了解。
    《再造央行》中则对中国的期限错配的种种表现做了翔实的归纳，“在中国，‘期限错配’的情况较为普遍，且是金融机构盈利的重要模式。具体来讲，在第一天通过在货币市场借入期限为隔夜或者7天的资金X亿，购买X亿国开债，第二天偿还X亿隔夜资金的同时，再借入X亿资金，维持X亿利率债持有不变，如此每日操作，则可以实现获取利率债的收益率，而付出隔夜拆借利率，从而实现套利。”这类叙述对于业内人士可能不新奇，但对于我自己来说，则是受益匪浅。如果我们掌握金融市场运行的细节，能够逐一找到各种风险触发点，对这些风险点进行全面评估，就有可能避免美国同行的错误：面对突发的金融危机措手不及，方寸大乱。中国实在需要更多的受过必要经济学训练的市场人士，梳理和总结他们的市场经验，以弥补中国宏观经济研究失之空泛的严重缺陷。
    当然，任何一部著作都会有可商榷之处。《再造央行》也不例外。以我的一隅之见，从结构上说，超级结构主义一章是多余的。《再造央行》所探讨的主要问题和结论并不需要“超级结构主义”的支持。这一章的一些必要内容可以并入第一章。
    从技术细节上，有些论述，我认为并不准确。这方面的问题在第一章第三节“基础货币投放方式为什么重要?”中比较突出。例如，作者认为：“旧常态下，中国央行购买大量外汇，外汇占款是中国基础货币主要投放渠道；而在国外，公开市场操作/商业银行对央行存贷款才是基础货币主要投放渠道。”
    我认为上述划分是不正确的。从控制货币供应量的角度看，中国的公开市场操作方式与西方没有根本不同。中国同西方的不同主要有两个方面：第一，在“旧常态”下中国的空开市场操作主要表现为“对冲操作”，通过发售央票回收为维持人民币汇率稳定买入大量外汇而释放的过量基础货币。由于实行浮动汇率制度，西方则一般不需要像中国这样从事大规模的对冲操作。而央行公开市场操作的对象，在中国和西方都主要是大商业银行。第二，中国货币政策的中间目标是货币供应量，而西方的中间目标是基准利率。同时控制货币供应量（通过控制基础货币）和基准利率一般是不可能的。在我看来，海清、陈曦对欧美货币政策工具的描述还有一些不够准确之处。当然，这种感觉的产生也可能是因为我自己的知识老化了。
    我感到有些不解的是，在讨论货币供应问题时为什么作者几乎没有提到过“对冲操作（sterilization）”的概念。我的另一个困惑是：虽然作者和对利率市场化问题进行了深入讨论，但是极少提到“收益率曲线”的概念，尽管这个概念已经隐含在其讨论中。此外，尽管作者对“结构性货币政策”的问题看得很清楚，但他却似乎非常主张实行这种货币政策。对此，我则不敢苟同。
    总之，《再造央行》是一部很有价值的专著，值得经济学者、从业人员和有志于中国金融研究的大学生、研究生认真阅读。我非常高兴地看到中国新一代经济学家正在崛起，他们不但有必要的专业训练而且具有丰富的从业经验，他们是中国经济学的未来。
    本文为《再造央行4.0——新常态的中国金改顶层设计》序言，原文有编辑删节。转自FT中文网。