周皓：中国央行应全面放松货币吗？

    中国经济近期数据并不算好。第三季度中国经济增速放缓到7.3%，创金融危机以来新低，大中城市房地产价格全面下降，而消费物价指数仅上涨1.6%。坊间对央行全面降息、全面降准的呼声再度高涨。那么，中国经济是否进入了加速下行通道，因而需要央行全面放松货币政策呢？笔者认为，答案是否定的。
    首先，从经济增长的时间序列和内在结构来看，其实都不足以支持全面加速下行和通货紧缩预期的判断。今年第一季度GDP增长7.2%，第二季度7.5%，第三季度7.3%，第四季度预期7.2%。笔者认为，这类小幅波动很难显示有趋势性的重大改变。同时，第一产业、制造业在经济增长中的贡献有所下降，而第三产业、服务业的贡献有所上升；经济结构正在向好的方面转变。另外，也应该考虑外围因素，如随着美国二三季度经济加速复苏，中国作为其重要贸易伙伴，出口增长跳升到10.2%，与前期小幅负增长形成鲜明对比。
    值得注意的是，中国十月份物价疲软（CPI微增1.6%而PPI微降2.2%），与国际石油价格暴跌30%有一定的关系。同时，中国（和美国）作为全球经济增长的火车头和石油消费大国，石油跌价等于给本国经济无形添加了几千亿的“准财政刺激”或“免费午餐”。这种“非通胀性”的外生刺激作用，很可能会进一步提升对第四季度GDP增长的预期。
    其次，从国际大格局来看，货币流动性不仅充裕，未来甚至有可能泛滥。美国10月底终止了第三轮量化宽松（QE3）的继续购买，但是还持有4万亿美元量化宽松政策的资产购置存量，在其未来缓慢的退出过程中，可以预见仍然对经济有强大的刺激作用。对比之下，日本央行在美联储退出一周之内即推出超级版“量化和质化宽松政策”（QQE），决意把央行资产负债表规模占GDP比率扩张到70%-80%（英美欧央行在QE顶峰时期这一比率也就20%-30%）。而在同一周内，欧央行宣布向银行体系注入1万亿欧元流动性，用于购买MBS和coveredbond的“准QE计划”，而且正在酝酿对各国主权债务进行直接购买的“正版QE计划”。
    国际流动性过剩、热钱和短期资本流入过多，曾经是中国在2008年金融危机之后面临的难题。当时美英等国实施大规模量宽松政策，而中国也推出了4万亿经济刺激计划。中国央行面临的政策困境是：一方面需要独立的基础货币发行，来调整和应对宏观经济在金融危机来临前后的大起大幅的变动；另一方面为了对冲大量外汇盈余，基础货币发行被固定汇率政策所绑架，无法进行灵活调整。近期随着出口的强劲复苏和人民币4月以来的持续升值，加上欧日等国实施的超级QE政策的实施，中国未来可能再次面临外部流动性过多的问题，央行对于大幅度放松本国货币，显然应该持非常谨慎的态度。
    最后，伴随经济增速放缓而出现的实体经济融资难、融资成本高的问题，是否可以通过货币的全面放松来解决呢？答案同样是否定的。
    一方面，银行间市场隔夜利率可以接近2.5%的低水平，监管机构和市场参与者感到“流动性充裕”；另一方面，小微企业、三农产业、服务业等实体经济抑或借不到贷款，抑或贷款利率高达10%-15%。这种结构性的流动性错配问题，不是来源于货币数量不足，而是来自现有的金融压抑，揭示金融改革有待深化。比如非市场化的存款利率限制，促生了信托、财富管理等影子银行中间环节，增加了贷款最终需求者的利率成本；而传统的、缺乏竞争的银行体系，更倾向于把信贷额度配置到国有企业或者地方政府融资平台，以获取具有垄断性的息差收益，以至于很容易忽视经济中具有创新性但有风险的小微企业。类似结构性的问题，只能通过深化金融体制改革才能根本解决，如加速利率市场化以减少融资中间环节、增发民营银行牌照以扩大银行业市场竞争、发展互联网金融来服务传统信贷不愿覆盖的经济主体等等。
    从国际经验来看，英美两国的宽松政策比较成功，目前经济也领先进入较高速的恢复增长阶段；对比而言，日本和欧元区的QE实践并不是很成功，经济也始终没有摆脱通货紧缩阴影。究其根源，在于二者金融危机后面临的问题不同。英美等国面临的主要是总需求不足的问题，经济中的结构性矛盾并不突出；而日本特别是欧元区问题较为复杂，面临劳动力市场自由化、财政体制改革、以及银行监管统一等结构性问题的挑战，不仅仅是总需求不足的问题。当前缺乏深化结构性改革条件下，全面放松货币并不能带来显著的经济效果。
    反观中国，近期经济的增长趋势和成分变化，并不支持央行全面降息降准、放松货币；而欧日央行进一步扩大量化宽松计划，又可能造成国际流动性的过剩和对中国货币发行的外部制约；同时，实体经济融资难、融资贵的结构性问题必须依靠金融体制改革来解决，从国际经验看，多发货币未必能起显著效果。
    作者为清华大学五道口金融学院-国家金融研究院货币政策与金融稳定研究中心主任。