周皓：结构性货币政策仍将发挥重要作用

    央行所采取的结构性货币政策，只是整体经济政策中的一部分，是经济发展进入新常态背景下宏观调控方式创新的一部分，与大方向是一致的，并不是孤立的。结构性货币政策在2015年，甚至在“十三五”时期都还会发挥重要的作用。
    “松紧适度”意味着政策的灵活性更大了，意味着有很多种政策工具的组合，来应对不同的宏观经济组合形势。它的含义非常深，或许超出我们的想象。
    未来降准降息有可能，但这取决于未来经济的走势，同时伴随一定的政策组合，比如利率市朝改革、存款保险制度等，而不是单单采取周期性的政策。我的判断是，未来防风险也会在决策框架中占有重要的位置。
    中央经济工作会议将2015年的货币政策继续定调为“稳奖，并突出强调“要更加注重松紧适度”。如何理解“松紧适度”？央行如何权衡周期性问题经济下行与结构改革转方式？结构性货币政策只是在2014年昙花一现，还是会在未来继续发挥作用？这些都是市场关心的话题。
    “松紧适度”意味着更大的灵活性
    2014年的货币政策没有走“大水漫灌”的老路，而是采用了结构性的货币政策，用定向降准、PSL、MLF、SLF等方式注入基歹币。而要理解央行之所以祭出结构性货币政策，就得从本届政府的施政纲领来谈起。本届政府将去杠杆、不大规模刺激和调结构作为经济纲领。前些时候结束的中央经济工作会议指出“经济结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整”、“要切实把经济工作的着力点放到转方式调结构上来”，在我看来这是对前期政策的进一步确认。
    具体来说，以往的增长是规模式的、粗放型的增长，带来了环境污染、企业杠杆率高企、产能过剩等问题，再加上支撑我们原先增长模式的要素驱动力，比如廉价的劳动力成本等正在减弱。所以，一方面要清理存量，防范和化解金融风险，这方面从2013年已经开始行动；另一方面，要在增量上做文章，从结构上增加新兴技术型产业、消费等服务业在经济中的比重。
    央行所采取的结构性货币政策，只是整体经济政策中的一部分，是经济发展进入新常态的背景下宏观调控方式创新的一部分，与大方向是一致的，并不是孤立的。我的判断是，结构性货币政策在2015年，甚至在“十三五”时期都还会发挥重要的作用。
    中央经济工作会议将2015年的货币政策继续定调为“稳奖，并特别指出“要更加注重松紧适度”。在我看来，“松紧适度”意味着政策的灵活性更大了。它的含义非常深，或许超出我们的想象。
    举例来说，如果GDP尚处在合理区间，但由于物价持续走低，导致实际利率过高，债务负担加重，央行也可以向市场注入流动性或降息。如果CPI增长趋向于0甚至通货紧缩，会使存量的债务负担加重，银行的坏账也会逐渐暴露，隐藏在影子银行中的风险也会浮出水面，为了防风险，央行降准降息就是正确的应对方式。或者说，GDP增长有了起色，但物价仍在下降，也许适度的降准，再采用央票进行对冲也是可以的。所以说，“松紧适度”的表态，意味着有很多种政策工具的组合，来应对不同的宏观经济组合形势。
    需要说明的是，只要掌握好时点，降准降息与调结构并不是对立的。不应把降准降息与改革对立起来，也不意味着货币政策的转向。
    结构性政策之辩
    结构性的货币政策在未来仍会发挥重要作用。截至去年10月，同业拆借和债券回购加权平均利率分别为2.69％和2.64％，比年初低1.47和1.64个百分点，但同期企业贷款含票据加权平均利率较年初仅下降0.32个百分点。有评论认为，货币市场已形成“堰塞湖”，其宽松并未传导至信贷市场，我国的货币政策传导机制仍然不畅。
    对此，我认为这得从两个方面解释。从货币政策来说，短端的利率还不能有效传导至长端，这是因为我国国债市场的深度不足，货币市场的流动性还不够，债券市彻不够统一。解决的思路就是要完善货币政策的传导机制，比如建立流动性更好的国债市场，以便于利率从短期向长期传导，建立更完善的银行间市场，使利率更能反映货币的变化，也使债券市场从现在“九龙治水”的情况更加交互融通起来，实现从无风险利率到有风险利率的有效传导。
    此外，我国的金融市场结构还不尽完善，人为准入限制还较多。比如存款利率尚未放开，对机构的准入和开展业务都还存在一些不合理的限制等。这就导致机构不能直接从事交叉型业务，银、证、保、信托等机构会通过各种渠道，增加中间环节，将资金输送给受政策限制的客户。经过层层加码、雁过拔毛，贷款人最终的成本就变得很高了。解决的途径就是，放松一些不必要的准入限制、利率管制以及从事交叉业务的限制，使竞争更充分有效。这对降低融资成本也是有帮助的。
    从国际经验上看，央行要实现较好的预期管理，需要一个过程。以美联储为例，直到上世纪70年代初，对市场预期的认知和把握还是错误的，其思路还是“最好让市场来猜我下一步要做什么，而不是告诉市场我应该怎么做”。直到20世纪90年代，美联储才形成一个比较公开、透明和可预期的货币政策操作模式。
    由于一些新工具是第一次实施，对它的预期也或许要经过几轮实施后才能基本符合决策者的设想。此外，形成良好预期的基础是市朝的价格形成机制。目前我国缺乏有深度的国库券市场，从无风险的国库券市场向有风险债券市场的传递机制还不够完善，这样也不利于市场主体通过市场价格来形成良好的对货币政策的预期。所以说，央行的预期管理也受到现实条件的制约。
    周期性政策与改革并行
    我国经济面临周期性的减速，GDP增速下降、物价由于原油价格下跌增幅趋缓，货币政策是总量政策，央行似乎应该全面降准降息。但同时，在财税改革还没有到位之前，央行又同时担负着结构调整的任务，且目前企业的融资难、融资贵问题也是结构性的，所以过度“放水”又会固化这些问题。货币政策在面对周期性问题和结构性问题时，会有两难。
    我认为，周期性政策和金融改革会并行，既要保增长，又要调结构。不会为了保增长，就放弃调结构；也不会因为调结构，放任经济过快下滑和系统性、区域性风险的爆发。央行去年11月底的政策就是如此，在非对称降息的同时，扩大存款利率上浮区间至1.2倍。
    目前企业融资成本高的问题仍然突出，全面降准降息的呼声仍然很高。对此我认为，这取决于对未来经济运行的判断。有一种观点认为，经济已进入加速下行的通道。另一种观点认为，增速虽然在下行，但经济结构有所改善，2013年第三产业增加值首度超过第二产业，油价下跌、美国经济复苏，对中国的经济增长也都是有正面的刺激作用。所以，我还是认为，降准降息有可能，但这取决于未来经济的走势，同时伴随一定的政策组合，比如利率市朝改革、存款保险制度等，而不是单单采取周期性的政策。我的判断是，未来防风险也会在决策框架中占有重要的位置。
    确实，货币政策不应承担太多的调结构任务，央行长期使用结构性货币政策的副作用很大，如扭曲经济结构和混淆财政货币政策界限。理想的状况是财政和税收政策承担更多的结构调整任务。2014年中央政治局会议已经通过了《深化财税体制改革总体方案》，全国人大常委会也表决通过了预算法修正案草案。等到财税引导政策到位的时候，央行或许就能从调结构这一任务中走出来，更好地针对宏观经济的周期性波动进行预调微调。在国家财税体制改革尚未完成时，货币政策需要配合国务院的经济政策导向，承担起调结构的任务。