曾刚等：警惕居民部门债务进一步扩张(2月7日)

    2011年以来，中国居民部门债务规模呈现快速扩张趋势。从贷款占金融机构全部贷款余额的比重来看，居民部门贷款占比逐年上升，2017年末已达到33.3％，居民部门债务的系统重要性正在迅速提高。伴随居民部门债务规模快速扩张，居民债务负担与债务风险究竟如何，也成为全社会广泛关注的热点话题。为更加准确客观衡量居民部门债务风险，我们通过梳理居民部门的债务规模、期限结构、负债结构等数据，利用资产负债率、居民债务宏观杠杆率，居民部门债务负担率等指标，对相关问题做一个初步的考察。
    一、居民部门的债务规模结构都在急剧变化
    居民部门债务规模稳步上升。目前，居民部门的负债渠道包括，存款类金融机构（银行）、住房公积金、消费金融公司、小额贷款公司、P2P等互联网金融平台等。截至2017年12月末，存款类金融机构对居民部门债权为39.97万亿，住房公积金贷款余额约为4.5万亿，消费金融公司为1100亿，小额贷款公司大约为9799亿，P2P项目平台贷款余额为1.22万亿，初略匡算，中国居民部门债务规模约为46.65万亿。从增长速度看，2009年以来，存款类金融机构对居民部门的债权显著快于其他主体。
    住房负债是居民负债的主要来源。截至2017年12月，中国居民持有个人住房贷款余额21.9万亿，叠加住房公积金贷款余额4.5万，合计26.4万亿元，占居民部门债务总额的56.6％，如果考虑部分居民将消费信贷、小额信贷等资金用于房产购买，居民部门与房地产相关的债务规模可能会更大。
    中国居民中长期贷款占比上升。假定居民部门从存款类金融机构（银行）以外进行的借款均为短期负债，存款类金融机构长期负债（28.59万亿）和住房公积金（4.5万亿）则为长期负债，截至2017年年末，居民部门长期负债占比为70.1％。从期限结构来看，居民部门中长期贷款占比增加更快，中长期债务负担加重。2017年，中国居民部门中长期贷款增速高达22.1％，其中，个人购房类贷款占据绝对主导。
    消费类贷款占比上升。假定小额贷款公司，P2P平台等相关负债均为消费类贷款，连同存款类金融机构（银行）的消费类贷款（含住房按揭），截止2017年末，居民部门消费性债务占比为80.9％。从结构上看，中国居民部门消费类信贷占比逐年提高，由2005年的69.5％，提升到2017年末的77.5％，经营类信贷占比则从2005年的30.5％下降到2017年的22.5％。分期限来看，在中长期贷款中，消费类贷款的比重达到84.6％；短期贷款中，消费类贷款的比重为59.7％。总体上看，居民部门消费性贷款占比提升的主要原因，还是在于房地产按揭规模的迅速扩张。消费类贷款本身难以产生稳定的现金流收入，其偿还能力与居民部门可支配收入的增长高度相关。
    二、考察居民部门债务风险的三大指标
    在前述数据基础上，接下来主要从居民部门资产负债率、居民部门债务宏观杠杆率和债务负担率三个指标来简单考察居民部门的债务负担和风险情况。
    资产负债率。按照一般的会计准则，债务主体的资产负债情况是衡量债务风险和负担最重要的指标之一。当前关于中国居民资产负债测算主要有两类：一类是西南财经大学开展的中国居民金融微观调查数据，2011、2013和2015年中国居民资产负债率分别为5.1％、5.6％，4.76％；一类是中国社会科学院从宏观层面统计和估算进行的估算，其数据显示，2014年中国居民资产负债率为9％。两类测算都表明居民部门资产负债率较低，不存在大的债务风险。不过，上述数据是否反映了实际的风险状况，值得推敲。对于居民而言，资产价格是波动的，而负债则是刚性的，且大多数居民的资产为刚需住房资产，其无法产生现金流，即使对于出租房屋而言，当前中国租金房价比偏低，难以覆盖利息支出。由此来看，资产负债率用于衡量居民部门债务负担和风险存在较为明显的不足。
    居民部门宏观杠杆率。居民部门宏观杠杆率，即居民部门负债与国内生产总值之比。根据国家金融与发展实验室的数据，截至2017年末，中国居民部门债务与名义GDP之比达到56.4％。分地区来看，广东、浙江和上海的居民住户贷款余额与GDP比值均超过60％，北京、福建和甘肃则处于50％-60％之间。根据2015-2017年三年的数据来看，分地区居民部门债务宏观杠杆率与地区城镇人口比重高度相关，其中北京、上海、广东和浙江2016年的城镇人口比重分别达到86.5％，87.9％，69.2％和67％。跨国比较来看，中国居民部门杠杆率已经达到国际平均水平（55％），但仍然低于美国、英国和韩国等发达经济体，更低于2008年金融危机前美国的指标值。
    由于中国居民部门可支配收入占GDP比重显著低于美国等发达国家，居民部门宏观杠杆率指标也可能会低估居民部门的债务风险。按照负债主体现金流和负债规模相对等的原则，我们采用居民部门负债与居民部门可支配收入之比作为宏观杠杆率的替代指标。截至2017年末，中国居民负债与居民可支配收入之比已达到93.5％，而2016年美国居民负债与居民可支配收入之比则为99.4％。单看这个指标，中国居民部门债务规模进一步扩张的空间有限。
    债务负担率。与宏观债务负担率相比，用当期偿还的流量与收入流量之比来测算的偿债比率（DSR）往往更能反映居民部门的偿付风险。借鉴国际清算银行的测算方法，假设居民部门贷款的平均期限为18年，综合考虑贷款基准利率（按照5.0％测算），可计算出中国居民部门债务负担率为5％，显著低于国际平均水平（12％）。不过，对上述结果需要进行调整，第一，我国居民部门可支配收入占名义GDP比重显著低于其他国家，按照可支配收入重新测算，计算出的居民部门偿债比率为8％左右。第二，我国居民部门负债群体主要是城镇居民，再按照城镇居民可支配收入计算，中国的居民债务负担率达到11.5％左右。这一结果与国际平均水平12％已大致相当。
    三、审慎权衡居民债务上升的利与弊
    基于上面的讨论与分析，就中国居民部门的债务风险问题，我们有如下几个初步的结论，供进一步的研究证实。
    一是居民部门债务风险系统重要性快速提升。中国居民部门债务快速扩张。2011年以来，中国居民部门信贷余额增速平均保持在20％以上，增速明显超过社会整体负债增速的平均水平。截至2017年末，我国居民部门贷款余额达到39.97万亿元，是2008年末的7.0倍。其中，60％新增贷款以上发放于2013年以后，而这一时期中国经济增速逐步回落，居民部门可支配收入增速持续下降，同时居民债务快速积累，尤其是住房类债务。2017年中国居民部门信贷余额规模同比增长23.6％，而2017年全社会信贷余额和社会融资规模余额增速分别为12.7％ 和12％。居民部门债务风险的重要性正在快速提升。
    二是居民部门住房债务负担增长较快。2011年以来，随着房地产价格持续走高，居民部门住房类债务快速增加。中国居民部门包含住房公积金贷款在内的住房负债余额占居民部门可支配收入的比重从2005年末的16.9％，迅速升高到2017年末的53.2％。这反映负债居民需要动用相当高比例的收入来偿还住房类债务本息。2017年随着房地产领域调控政策陆续出台，居民部门住房贷款余额增速有所回落，但增速仍达到22.2％，居民部门住房类债务负担仍然呈现持续加重的态势。居民部门与房地产有关的贷款风险暴露的概率不断增加。
    三是城镇居民债务风险值得关注。考虑到中国和美国在经济结构和城市化率等方面存在显著差异，城乡居民金融服务可得性存在明显差异，当前我国能够获取住房贷款并用于购买住房的居民主要集中于城镇，我们采用中国城镇居民人均房贷存量与城镇居民年人均可支配收入之比来测度城镇居民债务负担。截至2017年末，中国城镇居民住房信贷存量与城镇人均可支配收入之比或达到89.2％。考虑到中国新增城镇居民购房往往是城乡居民两代人共同承担购房负担，上述风险短期内仍然处于可控范围。正如前文的分析，中国居民负担分布与城镇化水平高度相关，中国一、二线城市的居民住房债务风险值得高度关注。
    四是要审慎权衡居民债务上升的利与弊。短期内，居民债务上升可以刺激消费进而起到拉动经济增长的作用。次贷危机以来，全球经济再平衡带动了中国经济结构的深刻调整。在投资放缓，净出口对经济拉动效应明显减缓的情况下，消费需求快速上升在稳增长和总需求结构调整中发挥了至关重要的作用。2015、2016和2017年，消费需求对经济增长的贡献率分别为59.70％、64.6％和58.8％，远远超过投资的41.6％、42.2％和32.1％。如果考虑居民部门购房支出所带来的房地产及相关行业投资增长，居民部门支出对经济增长的重要性会更为突出。
    不能否认，在居民部门消费支出带来经济增长和结构调整的背后，居民部门的债务扩张提供了最为主要的支持。但需要看到的是，居民债务的快速扩张会显著提高债务负担，并对消费水平在中长期内的提升形成抑制，并影响到对经济增长的贡献度。此外，居民部门债务负担上升也会增加系统性金融风险，成为影响经济可持续增长的隐患，次贷危机实质上就是由居民部门的过度负债引起。跨国数据表明，当居民债务与GDP比重超过60％时，居民债务扩张对经济增长抑制作用将会显现。目前我国已经接近这一水平，而部分地区甚至已经超过这个水平。有鉴于此，需要从政策角度综合权衡居民部门债务上升的利弊，统筹规划经济结构优化与防范金融风险之间的关系，实现金融与经济的稳健发展。（作者：曾刚、王育森；作者单位：中国社科院金融研究所等；载《21世纪经济报道》2018年2月7日）