王国刚：中国金融改革发展的方向(8月7日)

    五年一度的全国金融工作会议于2017年7月14～15日在北京召开。会上，习近平总书记发表了重要讲话，内容丰富，高屋建瓴。这一重要讲话紧紧围绕“金融服务实体经济”而展开，既论及金融在国民经济中的地位和作用，又强调了金融工作的“三位一体”任务和四大原则，还明确了金融改革发展中的一系列具体举措。其中，习近平总书记特别指出：“回归本源，服从服务于经济社会发展”是金融工作的一项重大原则。笔者就此谈一点学习体会，以期抛砖引玉。
    金融根植于实体经济
    马克思主义经济学认为，在经济社会发展中，物质财富是由实体企业创造的。实体企业创造的物质财富的数量、质量、结构和增长率直接决定着经济社会发展水平和人民生活的满足程度。在市场经济中，实体企业是创造价值和利润的基本主体，它们创造的价值数量、价值结构和增长率不仅决定了GDP的规模、结构和增长率，而且直接影响着经济社会中各类主体的经济利益。在国民经济活动中，金融活动是经济活动的重要构成部分，但金融业自身并不创造财富也不创造价值。金融活动通过资金的跨时空配置、权益交易、资金清算等支持着实体经济的运作和发展，金融活动中所耗费的财富（如成本）和获得的收益（如利息、利润等）来自于实体经济部门的让渡。因此，实体经济部门是金融部门的“本源”。这反映了生产力决定生产关系和上层建筑的历史唯物主义原理。
    宏观经济学认为，在两部门关系中，居民部门是资金的盈余者，厂商部门是资金的赤字者。居民部门将资金以投资、借贷等方式提供给厂商部门，形成了实体经济部门的运行和发展。不难看出，金融活动最初就是由居民部门和厂商部门之间的资金供给和资金需求关系构成的。随之，厂商部门中的各家企业，由于产品购销存在着时空的分离关系，引致了建立在商业往来基础上的商业信用的产生。商业信用是最初的金融信用方式。到了近代，随着实体经济部门中金融活动频发，业务量急剧增加，才有了专门从事金融活动的金融机构的建立。从这个意义上说，金融源自实体经济部门的发展，金融机构是从实体经济部门中分离出来专门从事金融服务的专业化机构。一旦离开了实体经济部门的需求，金融产品、金融机构和金融交易就将成为无本之木、无源之水。因此，金融根植于实体经济部门。
    中国经济改革开放之前的30年实行的是计划经济。在这种经济体制下，企业所需的资金由政府财政供给，由此割断了居民部门与实体企业之间的天然金融脐带；同时，企业间的产品供求关系又由计划调拨机制所代替，即企业所需各种原料、设备等由政府计划供给，生产按照政府计划展开，产品由政府计划调拨，由此，改变了实体企业彼此间的商业往来和建立在这一基础上的商业信用。与此对应，在计划经济体制中，只有财政没有金融，货币基本局限于商品交易媒介范畴。改革开放三十多年来，在国民经济高速健康发展的背景下，中国金融快速发展，形成了门类比较齐全、市场运行通畅、服务效率较高、监管比较到位、有着较强可持续发展能力的金融体系。2012年党的十八大以来，我国金融改革发展取得一系列新的重大成就，主要表现在：金融业继续保持快速发展，金融产品更加丰富，金融服务质量提高的同时普惠性增强，金融改革有序深化，金融体系进一步完善，金融对内开放和对外开放更加扩大，金融监管有效性明显提高，守住了不发生系统性金融风险的底线。
    随着经济进入新常态，在展开供给侧结构性改革过程中，国民经济增长率下行到中高位区间，实体经济部门进入了转换动能、调整结构和市场变化的新时期，实体企业在产能过剩、库存增加、杠杆率提高和成本上升的压力下，经济效益有所下滑，由此，一种“脱实向虚”的倾向开始蔓延。一些金融机构提出了“轻资产”的经营方略，将资金集中用于金融层面的运作，不愿意投入实体经济。与此同时，一些实体企业（包括上市公司等）也将资金转而投入金融运作，更加剧了“脱实向虚”规模的扩展。在金融层面上，随着金融创新的展开，在试探性拓展中金融运作有了一系列重要变化，主要表现有三：一是金融产品复杂化。近年来，金融层面涌现了一大批由多种金融性质和金融机制复合而成的新型金融产品。其中，既有标准化的证券（如资产证券化债券）也有各种非标产品（如信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受益权、带回购条款的股权性融资等）；既有明股实债的非规范产品，也有“期货加保险”的准期权产品；既有通过风险分级（或增信）所形成的结构化产品，也有通过资产组合所形成的资产包（或资产池）产品。二是金融各业的合作愈加突出。不仅银证合作、银保合作、银信合作、银基合作等更加活跃，而且新增加了证保合作、证信合作、证基合作等。在此基础上，推出了一系列跨机构、跨市场和跨行业的金融运作方式和金融产品，使得金融机制、金融运作更加复杂化，同时也使得金融运作的链条更加延长。三是各种类金融机构和非金融机构纷纷介入金融活动。金融监管框架依然停留于机构监管为主的范畴，导致这些类金融机构和非金融机构的金融活动游离于金融监管之外，既诱惑着各家实体企业又带来了新的金融风险。
    习近平总书记在此时将“回归本源”列为金融工作的重大原则（且为四大原则的第一），实际上是强调各类机构在从事金融活动时应保持初心，不要忘记实体经济才是国民经济之根本。为此，全力做好做实“服务于实体经济”这篇大文章，应成为各类金融机构、类金融机构和其他介入金融活动的机构在金融层面上展开投资运作的基本取向，也是衡量金融各项活动（包括金融体制机制改革深化）成效的基本尺度。
    防控系统性金融风险之根本
    在全国金融工作会议上，习近平总书记强调指出：“为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。”在国民经济运行中，金融的一项重要功能是防范和化解实体经济部门的风险，即通过识别风险、评价风险、组合（或分散）风险和管理风险等，有效处置实体经济部门经营运作和投资运作中形成的各种风险。从这个角度上说，金融是防范和化解风险的各种机制和方法。但如果金融运作脱离了实体经济，则不仅金融处置风险的能力将大打折扣，而且金融运作也将引致一系列新的风险。
    2008年国际金融危机爆发的一个主要原因，就是金融运作长期“脱实向虚”。从内在机理看，这场金融危机并非由宏观经济因素所引致，而是由经营性金融机构在金融市场中的金融交易行为引发的。资产—负债联动机制为系统性金融风险的触发准备了客观条件。资产—债务联动机制是客观存在的，但它并不时时刻刻引发系统性金融风险，因此，资产—负债联动机制只是决定了发生系统性金融风险的潜在可能性。这一联动机制要从可能性转化为必然性，需要三个依次递进的条件发生：一是金融资产价格持续大幅下跌。在金融市场运行中，金融产品交易价格的涨跌波动属于正常现象。但如果交易价格持续下跌的幅度超出了一般投资者资产所能承受的限度，金融资产就将成为有毒资产，使得各类投资者的资产负债表恶化乃至衰退，那么，投资者的亏损转化为不能偿付到期债务，由此，资产—负债的联动机制就将使得投资者的亏损风险向其他经济主体（包括没有进入金融市场交易的主体）扩散。在这种条件下，爆发系统性金融风险的危险性就大大增加了。二是系统重要性金融机构资产负债表衰退。在投资者结构中，系统重要性金融机构起着四梁八柱的稳定器作用，是抵御系统性金融风险爆发的一个主要机制。一方面，系统重要性金融机构的市场操作对其他投资者有着示范效应，常常是“羊群效应”的发起者；另一方面，系统重要性金融机构的体量较大，它们投资的取向、规模和结构等对市场走势变化有着至关重要的影响。但如果在交易价格持续下行过程中，系统重要性金融机构的投资损失超出了资产负债表所能承受的程度（即资产负债表出现了严重恶化乃至衰退），有毒资产大规模形成，为了避免更加严重的损失，它们就可能大量抛售金融资产，那么，市场行情的加剧下跌一旦失去了作为稳定器的系统重要性金融机构反向对冲，则系统性金融风险转化为金融震荡乃至金融危机的现实必然性将大大提高。三是资产—负债联动机制传递中的持续扩散效应。在系统重要性金融机构失去稳定器功能的背景下，如果中央银行等宏观调控部门继续维持流动性思维，则资产—负债联动机制传递中的扩散效应将借助金融脆弱性而加速发挥作用，那么系统性金融风险转化为金融危机就将成为现实。正是因为美国尝到了“脱实向虚”的恶果，所以，2008年国际金融危机之后，“金融服务于实体经济”成为一个警世之言为各国和地区所接受。
    降低实体企业杠杆率，是防控系统性金融风险的一个关键。统计数据显示，2013年以后，规模以上工业企业的资产负债率处于持续下降的过程，从58.7％降低到2016年的55.8％，大约下降了3个百分点。这反映了经济新常态下实体企业去杠杆的成就。但是，需要指出的是，规模以上工业企业的负债80％左右来自于金融体系（其中主要是商业银行等金融机构的贷款），与2000年相比，流动负债所占比例从70.8％上升到了2015年的80.99％，增加了10个以上百分点。流动负债比重过高实际上意味着实体企业的经营运作经常性地面对偿付当期还本付息的压力，也意味着它们不时陷入借新债还旧债的窘迫境地。一旦不能及时偿付到期本息，则不仅将严重影响它们的正常经营运作，而且将通过资产—负债联动机制影响到相关商业银行等金融机构的资产经营运作（2013年的“6?20事件”就是在这种背景下引发的）。如果此类情形只是个别的、分散的，对金融运行秩序和经济运行秩序的正常展开还不至于有大的冲击，但如果难以偿付到期本息在较多实体企业发生，则将对经济金融运行形成较大的冲击，严重时将引发大的动荡和系统性金融风险。不难看出，“去杠杆”并不意味着需要将实体企业的杠杆率降低到零，但降低它们的资产负债率，不仅需要增加它们经营运作的资本性资金（从而，由资本性资金转化而来的资本性资产），而且需要调整它们的负债期限结构，增加中长期负债，减少流动负债。这种实体企业的负债期限结构调整和资本性资金增加，在客观上要求进一步深化金融体系改革，改善金融产品供给结构。鉴于此，习近平总书记在全国金融工作会议上强调说：“为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。要贯彻新发展理念，树立质量优先、效率至上的理念，更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。”
    深化金融体系改革之根本目标
    从上世纪70年代末中国迈出改革开放步伐伊始，中国金融改革也就展开了。三十多年来，在改革中发展、在发展中改革，中国金融取得了巨大成就。在金融改革发展过程中，有一个问题值得深入探讨和思考，即金融改革发展的目标是什么（换句话说，用什么尺度来衡量金融改革发展的成效）？多年来，各类金融机构主要从本机构的发展角度思考这个问题，认为本机构的资产规模、业务量、营业收入、利润额等快速增长了，相关金融改革的成效也就得到了印证。但2008年国际金融危机之后，中国金融运行中的一系列问题引发了人们从更深层次对这一问题的思索，即实体企业的融资成本不仅没有降低反而持续上升、金融服务自己的比重持续提高（从而金融泡沫还在增大）、金融体系的杠杆率持续升高（从而，“脱实向虚”倾向扩展）。在近年的金融创新中，金融机构、类金融机构和非金融机构推出了一系列令人眼花缭乱的跨市场、跨业态和跨地区的多重嵌套的金融产品和金融运作，虽然活跃了金融交易、推进了金融各业的综合经营，但也拉长了金融运作的链条、提高了金融运作的成本（这些成本最终转嫁给了作为资金需求者的实体企业），使得由各条块组合而成的金融蛛网越绷越紧，这些现象也再次提出了金融改革发展的目标问题。
    在此次的全国金融工作会议上，习近平总书记强调指出：“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。”这明确了金融改革发展的目标在于，更好地服务实体经济和满足人民群众的金融需求。与此对应，金融改革发展成效将具体地表现在，在提高资金供给者（主要是人民群众）金融资产收入水平的同时，有效降低资金需求者（主要是实体企业）的融资成本，因此，不应简单以金融机构的业务增长率和收益增长率为度量标准。
    就推进金融改革发展而言，习近平总书记的讲话中论及了相互关联的十个方面问题。
    第一，优化结构，完善金融市场、金融机构和金融产品体系。长期以来，在经济金融运行中“经济结构调整”“优化结构”等主要在经济领域展开，在金融领域较少提及。此次，习近平总书记将“优化结构”作为金融工作的一项重大原则提出，既体现了金融结构优化与经济结构调整的统一性思想，也指出了今后一段时间内金融改革发展的一项主要任务不是简单的规模扩张，而是要适应实体经济部门内实体企业和人民群众的金融需求，调整金融产品中的股权性产品和债务性产品的结构、债务性产品中的短期产品与中长期产品之间的结构、银行类产品与市场类产品之间的结构、投资类产品和避险类产品之间的比重，既满足“去杠杆”“控风险”的需要，也满足人民群众进行金融投资运作的需求。
    第二，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。中国金融的一大特色是间接金融为主，商业银行等金融机构在金融资源配置中占据主体地位和主导地位。2016年底，银行业金融机构的总资产为223.2532万亿元，社会融资存量规模为155.99万亿元，前者是后者的1.43倍。这意味着，不仅在社会融资存量规模之内银行业金融机构占据着配置金融资源的决定性地位，而且在此之外，银行业金融机构也还有很大的金融资源配置能力。众所周知，银行业的存贷款等金融资源的配置只能引致债权债务关系的规模扩展和链条延长，无力直接解决高杠杆的问题。要支持实体经济在供给侧结构性改革中的动能转换、创业创新、结构优化等，仅靠债务性资金的供给是远为不够的，更重要的是，发挥资本市场的作用，有效推进资金供给者的资金向资本性资金和中长期资金方面转换，由此，就需要充分发挥资本市场在金融资源配置中的决定性作用。
    第三，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完善、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。资本市场是配置资本性资源的市场，它的内涵丰富、机理复杂、覆盖面广，是现代金融体系的基础。在中国的金融改革发展中，要“去杠杆”“控风险”离不开资本市场的发展，要满足实体企业对资本性资金和中长期资金的需求离不开资本市场的发展，要优化金融结构、提高金融效率也离不开资本市场的发展，因此，发挥资本市场在配置金融资源方面的决定性作用具有客观必然性。资本市场是一个多层次的复杂体系，多层次在于满足经济运行中不同层级的实体企业和投资者的需求，弱化政府行政机制对金融资源配置的干预。但中国迄今的资本市场，依然是一种行政机制安排下的单层级资本市场，审批制或核准制还是各种产品进入市场的主要屏障。为此，建立多层次资本市场体系还是一项任重道远的工作。
    第四，要改善间接融资结构，推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构。中国银行业金融机构是一个庞大的体系，各层级的商业银行有着为自身特点、市场竞争和服务对象等所界定的业务范畴。长期来，由于缺乏功能定位，出现了业务单一、混杂竞争的现象。要改变这种状况，在金融改革发展中，就必须厘清各类银行的功能定位和业务特色，分市场层级地展开经营运作，使得它们更好地服务不同群体的实体企业。
    第五，建设普惠金融体系，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，推进金融精准扶贫，鼓励发展绿色金融。大力发展普惠金融和绿色金融，是中国金融业在“十三五”时期的一项重要任务，也是金融服务于社会发展应有的义务和责任。这在客观上要求金融下乡进村，为此，需要创造新的机制、产品、服务条线和运作模式。
    第六，促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。近年来，随着银证合作、银信合作、银保合作、银基合作等的展开，一些金融业务的链条延长了，在多层嵌套之下，一些金融产品和金融业务的中间环节也在增加，由此，不仅引致了金融运作的成本上升，而且使得实体企业融资成本提高。2016年以来，在推进金融体制机制改革深化过程中，金融运作的中间环节增加状况已在清理规范，但还有许多工作需要更加深入地展开。
    第七，坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为，规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管，强化金融机构防范风险主体责任。在金融创新之中，由于一时良莠难辨，一些准金融机构和非金融机构打着“金融创新”的幌子，展开了不规范（甚至属于违法违规）的金融活动，由此，严重扰乱了金融运行的正常秩序。2016年4月以后，相关金融监管部门展开的互联网金融专项整治、银行理财产品市场规范化等都是针对这种状况的重要举措。
    第八，要完善现代金融企业制度，完善公司法人治理结构，优化股权结构。现代公司治理是公司制金融机构内部治理的基本方略和架构。在金融体系从间接金融为主向直接金融为主的转换中，在中国金融“走出去”并有效支持“一带一路”建设的过程中，充分运用现代公司治理的优势，克服行政机制的干扰，维护金融机构业务活动和市场拓展的独立性，支持它们的产品创新、市场创新和机制创新都至关重要。深化公司治理结构的改革，既要进一步完善董事会、监事会和高管层的运作机制，也要通过混合所有制来进一步优化股权结构。
    第九，加强金融监管协调、补齐监管短板。此次全国金融工作会议的一个亮点是，明确了设立国务院金融稳定发展委员会，以协调“一行三会”工作和强化金融监管，使得金融监管全覆盖，即不仅覆盖到金融机构的各项市场行为，而且覆盖到类金融机构和非金融机构的各项金融行为；推进金融监管从机构监管为主向功能监管、行为监管为主的转变。
    第十，扩大金融对外开放。深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。要建立开放型经济，金融就必须充分对外开放。金融对外开放既包括外资金融机构、海外金融产品等“走进来”，也包括中资金融机构、中国金融产品等“走出去”，其中一项重要内容就是，人民币“走出去”和资本账户可兑换。这既意味着，中国金融需要更多地与国际规则接轨，也意味着中国需要迈入国际金融市场，参与规则的制定。在“一带一路”建设拓展的过程中，中国将充分利用人民币国际化的优势，推进国际金融规则的创新，这同时也是中国金融改革发展的国际化进程。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国金融》2017年第15期）