彭兴韵：关注信用债违约的潜在风险(9月26日)

    《金融时报》消息，从“刚兑”到“违约潮”，2016年的债券市场令人关注。对于债券违约会否造成系统性金融风险问题，中国社会科学院金融研究所研究员、博士生导师彭兴韵认为，短时间内不会，因为相对于银行业的不良率而言，债券市场的违约总体还比较低。但他进一步强调，应该还会有新的违约逐渐暴露出来，所以潜在的风险还是值得高度关注。
    信用债违约的演化趋势
    记者：据了解，今年以来，信用债违约的数量有明显增多的趋势。请您介绍一下具体情况？
    彭兴韵：截至2016年8月8日，境内提示债券违约风险的发债主体已约40家，涉及债券超过65只，涉及债券余额近400亿元。其中，仅2016年前7个月发生40只债券违约。在已经发生违约的债券中，地方国企和央企占比分别为25％和33％，民企和其他占比分别为24％和18％。从违约金额的地域分布来看，河北、上海和辽宁位居前三甲。从债务工具来看，中期票据、定向工具、公司企业债违约金额分别为110亿元、100.7亿元和66.7亿元。
    进一步来看，违约大致可以分为以下几种类型。第一类是行业景气低迷导致违约。该类违约事件的发酵过程一般为：一是经济下滑，上中游产业（例如煤炭、钢铁、有色、新能源、化工等多个行业）产能过剩，产品价格下降、盈利能力下降，经营亏损或现金流持续恶化；二是营业成本、各项费用较高导致利润空间受到侵蚀；三是企业投资规模大，存在较大融资压力，债务规模大幅上升，短期债务集中到期引起流动性风险快速增加。最终导致发债主体自身偿债能力下降甚至资不抵债。从财务指标上看，这类企业表现为资产负债率普遍较高，个别企业甚至高于90％，或大大超过100％；流动比率、速动比率（除中铁物资外）都小于1，经营活动现金流量净额/带息债务小于0.1，即不论是存量资产的偿债能力，还是业务经营创造现金流来说，都难以有效偿还存量债务。
    第二类违约主要是经营不善加之风险事件的冲击引起。这类违约事件的酝酿时间较短，事前更加不可预测，财务指标通常没有严重恶化，但是公司治理不健全或者股权之争使得流动性骤然紧张而违约。在民营企业中，实际控制人对企业经营影响过大，一旦出现意外情况（如死亡、遭到刑拘或调查），企业的信用就会出现严重的恶化，不能再得到银行信贷的支持，资金紧张，最终导致债券违约。
    第三类是外部信用支持风险。这又有两种情况。一种情况是母强子弱型，由子公司发债。涉及的是债券发行人股东背景、隐性增信问题。此类以国企较多，侧重实质性担保，隐性担保、外部支持不作为的风险。因为子公司对集团的重要性下降而“弃子”。另一种情况是母弱子强型，集团中优质子公司属于上市公司，由母公司发债。民企较多，通过上市子公司股权质押融资属于较好的融资方式，导致母公司债务扩张。
    总体来看，信用债违约是从民企到央企、再到地方国企的扩展过程；从无法支付当期利息、到本息皆无力偿还的投资者潜在损失越来越大的过程；从公司债到中票PPN、再到短融的期限“由长及短”的过程；违约风险有逐步向评级高、股东背景较强的方向演化的趋势。从违约风险发酵过程看，违约主要从新能源行业开始，逐步扩展至设备制造、钢铁、有色、采掘等周期性行业，最后扩展到食品饮料等非周期性行业。在经历中国信用债券市场快速扩张之后，债券市场违约或将成为中国金融市场的常态之一。
    违约增加的因素
    记者：在您看来，违约事件有所增加的原因是什么？
    彭兴韵：首先，全球经济持续低迷，全球信用债违约上升。2016年4 月，标准普尔最新发布的数据显示，今年以来，全球企业已有大约500亿美元的债务违约，违约企业数量创出2009年金融危机高峰以来的最高水平。其中，能源行业违约最多，金属、矿产和钢铁行业违约，数量位居第二。周期性行业违约成为全球信用债券违约的共同特征。
    宏观经济与需求不振所形成的冲击，在不同行业间的分布并不是均匀的。那些所谓强周期性行业和小企业，更容易受到不利冲击的影响。因此，债券违约具有重要的行业性根源。需求不振导致强周期性行业（如钢铁、煤炭和水泥等）出现了严重的过剩产能，设备利用率严重不足。钢铁行业的高炉开工率不足80％，浮法玻璃的设备利用率仅为60％多。大量的设备闲置意味着，通过举债融资而形成的产能无法转化为有效的产出和持续经营现金流。因此，大举借债而形成产能过剩的行业，持续大面积亏损是一个普遍现象。这表明，举债者要么通过经营活动筹措偿债资金无望，要么通过新的筹资而偿债。但“拆东补西”的举债——偿债模式不过是苟延残喘的伪信用罢了。
    企业过高的杠杆率、治理机制不完善、持续亏损、经营活动与投融资活动现金流较低，是信用债违约最主要的微观原因。在第一类债券违约中，资产负债率普遍很高，经营状况随宏观与行业大环境而不断恶化。除此之外，不完善的公司治理机制与不断恶化的财务状况相结合，正成为一些企业违约的直接推动因素。
    违约或成为债券市场的“新常态”
    记者：违约的累积会否对我国经济造成系统性金融风险？
    彭兴韵：中国债券违约虽然有所上升，但相对于银行业的不良率而言，债券市场的违约率总体还比较低，因此，我认为，债券违约现象不会在短时间内带来系统性的金融风险。但潜在的风险还是值得高度关注，应该还会有新的违约逐渐暴露出来。这可以从宏观和微观两个层面做不同的考察。宏观经济的走向仍是决定债券市场总体信用状况的系统性因素。但宏观经济环境不易改善，潜在增长率下降、全球供应链的重组和国际产业转移的新趋势、中国日益重视“清洁的增长”和“清廉的增长”对GDP的挤水份等诸多供给面的约束，使得中国正在告别过去那种高的增长时代。虽然有人说今年以来的增长“超预期”，但这种乐观是脆弱的，因为政府投资拉动了全社会固定投资增长率的回升，仍难掩民间投资的困难。
    房地产市场的回暖难以形成新一轮的持续性景气周期，因而它也难以像过去10余年里那样带动与之相关的上下游产业的需求。尽管一、二线城市的房地产价格出现不同程度地上涨，房地产新开工面积和投资升温，但与居民收入水平格格不入的房地产价格极大地抑制了居民的有效需求。因此，房地产业繁荣中的“高房价”终将埋藏房地产业的繁荣，更何况，中国依然有庞大的高库存压力需要消化，因此，那种企望房地产投资回升带动制造业走出困境是不切实际的。
    房地产投资的回升难掩制造业困境，工业企业主营收入增长陷于停滞。衰退性顺差延续，中国的进出口增长率仍处于下降通道中。中国经济贸易依存度下降，反映了2008年以来中国在全球经济再平衡中付出了巨大成本，全球供应链重组使中国出口导向型增长难以为继。这是导致中国制造业陷入困境不可逆转的国际因素。再者，虽然2016年以来大宗商品价格出现了大幅上涨，在一定程度上有利于扭转通缩和改善相关行业企业的现金流，但这是在去库存下短期上涨, 并没有真实需求上涨的基础，因而也难以持久。这与上次商品牛市库存压力较轻、涌现的新需求截然不同。这即是说，我们是无法寄希望于商品价格持续性上涨来改善企业现金流、从而改善企业的信用状况的。
    面对经济下行和高杠杆,未来的宏观经济政策取向对信用前景会产生重要影响。在增速放缓与高杠杆积累的风险充满矛盾之际，政府的宏观经济政策选择再也不像过去低债务率下那样得心应手，政府不得不在增长与去杠杆之间加以权衡。通过加码宽松货币政策做大分母降杠杆的路走不通，那就只剩下缩减分子的唯一道路了。缩减分子是什么？那就是债务紧缩。但债务紧缩不可避免的后果之一，就是一段时期违约率的上升。
    为债券市场发展创造良好条件
    记者：在控制风险方面，您有哪些建议？
    彭兴韵：不断增加的债券违约提醒我们需要创造更好的条件，促进债券市场稳健发展。
    第一，稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。事实证明，过度刺激的宏观经济政策虽在短期内达到了GDP增长之效，却加剧经济周期波动和长期风险。宏观刺激措施往往纵容企业过度举债，尤其是政府不当的产业政策往往导致某一行业的债务急剧扩张，中国的光伏产业、钢铁产业的债务违约，均与宏观刺激下的债务扩张所形成的债务积压脱不了干系。
    第二，发债企业应把“信用”当作“信仰”，严格树立信用契约精神。为此，企业的谨慎举债是防止信用风险，促进债券市场稳健发展的第一道防线。发债企业应对自身负债能力和未来的前景有谨慎的充分评估，包括宏观经济、行业周期等。如今的违约很多是由发债企业在扩张周期过于乐观的预期造成的。同时，完善的公司治理机制有助于降低举债风险，也有助于防止将偿债能力寄托于实际控制人。
    第三，中介应尽心尽职地履行其不可回避的义务，对提供中介服务时可能存在的“利益冲突”要保持克制之心。在金融市场的运行中，中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心。在债券市场上主要的中介机构包括主承销商、评级公司和担保公司，其中最为核心的是债券主承销商，应在尽职调查、信息披露、持续督导方面尽责。但国内部分承销机构在业务架构、内控机制、激励机制上存在弊端，重发行而轻后续督导，忽视项目质量，尽职调查流于形式。一旦出现违约，主承销机构的信誉其实也难免受到牵联。为了提高承销机构的服务水平，监管部门应从监管规则、违规惩罚方面上入手，提高主承销商违规成本；主承机构应着眼于长远发展，注重品牌形象的建设，从激励机制、组织架构、内控机制入手，促进业务团队切实关注发行人的后续发展与投资者的权益维护，增强业务发展的可持续性。
    完善担保人约束对债券市场的稳健发展同样重要。第三方担保是债券信用增级的重要手段。当债券违约时，担保人对违约风险具有缓释作用。但是，在部分债券违约中，担保机构存在“担而不保”现象，使投资者的利益受到了严重损害。鉴于此，应强化对担保机构的监管要求，促使担保机构更尊重契约精神，切实履行担保责任。
    第四，完善债权人司法救济制度，破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者的最后机制。破产是保障债权人权益万不得已采取的措施，也是对过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施的必要惩戒措施。但中国尚未有效地实践破产，结果债权人承担的风险比普通股的风险还要大，导致很多时候债券的风险溢价比普通股还要高，这扭曲了股票与债券的市场定价机制，也助长了股票市场的投机。
    第五，加强投资者保护工作。中介机构的尽职尽责、破产制度都是债券投资者的保护机制，但这里主要强调完善信息披露和投资者保护条款。虽然现行信息披露制度形式完备，但存在突出问题：信息披露缺乏具体要求，执行力度严重不足，披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露也时有所见，财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长。这些弊病使得债券投资者不能及时地获取债务人的信息，不能对潜在的信用风险作出及时的评估和反应。鉴于此，我们建议强制要求债券发行人提高信息披露的及时性和频率，按月公告主要财务数据；实行违约可能的预披露等。
    另外还需完善投资者保护条款。应借鉴国外债券市场的经验，引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。作为事前防范规则，限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款的主要目的，在于维持发行人的风险水平并保障投资者在发行人信用状况发生重大改变时享有退出选择权。在处理违约时，预期违约与现实违约应该享有同等的保护权利。但在实践中，由于债务人负有不同期限的偿债义务，当剩余期限较长的债券持有人发现债务人前续债务出现违约时，但由于其持有的债券尚未到期而不被认同为违约，这给剩余期限较长的债券持有者的权利保护带来了非常大的障碍。因此，党债务人出现率先对已到期债务违约时，在债券保护方面应对所有债券持有人有通盘考虑，这就需要我们对“违约”给予更好的法律定义。同时改进债券持有人会议制度，使其切实发挥保护投资者利益的作用。
    最后，我强调的是，债券市场的创新应在不放大风险、减少风险传染的前提下进行。过去，我们曾把中小企业集合债当作债券市场重要的金融创新，但事实证明，这种创新固然在一段时期降低了债券发行的难度，但导致了一些企业在信用方面搭便车的行为，乃至潜在的违约风险很高。针对当下违约上升的趋势，开始兴起不良资产证券化倾向。这样的金融创新只是转移了信用市场的风险，信用风险并没有因此而消失，相应的，它加剧了违约风险爆发后的传染性，加大了对长期金融稳定的不利影响，应当引起高度警惕。(载《金融时报》2016年9月26日)