彭兴韵：再贷款抵押品扩容的影响(8月31日)

    抵押品扩充已成为我国再贷款的重大变化 
    中国经济进入新常态，货币政策操作环境也随之发生巨大变化。新的货币政策环境需要货币政策操作手段、方式、方法随之而发生相应的变化。近年来，央行就在主动适应经济新常态，引领货币政策新常态，通过不断完善和丰富再贷款调控工具。在再贷款方面，央行就新创设了多种多样的工具，既有信用再贷款，也有要求金融机构提供合抵(质)押品的再贷款。在过去相当长的一段时间里，央行的再贷款并无抵（质）押品的要求，而是纯粹的信用贷款。近几年来，随着中国经济进入新常态，政府在宏观调控中更加注重定向调控，央行在再贷款中要求金融机构提供相应的合格抵押品，已成为我国再贷款操作的一个重大变化，是再贷款操作的新常态。 
    为便于理解再贷款抵押品范围扩大的影响，有必要先总结一下中国再贷款的种类。到目前为止，我国央行再贷款的种类包括以下六种：一是支小再贷款，即是向金融机构发放的专门用于发放小微信贷的再贷款。这是为缓解小微企业融资难而采取的定向再贷款。二是支农再贷款，即央行向一些符合条件的中小金融机构发放并由后者用于“三农”的的再贷款。由于小微企业和三农贷款面临更严重的信息不对称，又不具有规模经济效应，以利润最大化为目标的金融机构往往不愿意向小微企业和三农提供金融支持。央行创设支小再贷款与支农再贷款，则可以在一定程度上弥补市场缺陷。三是常备借贷便利(SLF)。该再贷款创设于2014年1月，旨在向符合审慎要求的地方法人机构提供短期流动性支持。四是中期借贷便利(MLF)。它创设于2014年9月，它向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币，引导金融机构加大对小微和三农的信贷支持力度，促进降低贷款利率和社会融资成本。五是抵押补充贷款，是央行以抵押方式向金融机构发放的贷款，合格抵押品范围主要是高信用级别的债券和优质信贷资产。相比较而言，抵押补充贷款的期限更长一些，金融机构获取抵押补充贷款后，可以开展相对更长期限的资产活动。六是信贷资产质押再贷款。顾名思义，它就是以金融机构非标准化的信贷资产作为从央行获得再贷款的合格抵押品。这一政策工具的应用，将极大地扩展中小金融机构从央行获得再贷款的合格抵押品资产范围，提高了这些金融机构信贷资产的流动性。 
    这些再贷款中，有相当一部分是要求有合格抵押品的，如常备贷款、中期借贷便利、抵押补充贷款和信贷资产质押贷款。事实上，央行向金融机构提供贷款，是全球许多国家的中央银行的通例。至于哪些金融资产可以充当合格抵押品，各国（地区）中央银行则有不同的规定和要求；同时，同一个国家的央行在不同的时期、不同宏观条件下，所要求的合格抵押品资产范围也会有较大不同。例如，在2007年次贷危机后，美联储不仅拓宽了贷款对象，也拓宽了合格抵押品资产。过去较长一段时间里，我国央行对金融机构的再贷款并无合格抵押品的要求，它向金融机构发放的再贷款是纯粹的信用贷款。但在2014年以来，为了更好地实施定向调控，央行一直在不断地扩宽合格抵押品资产的范围。到目前为止，可以作为再贷款合格抵押品的资产包括三种。一是高信用级别的债券，如国债、中央银行债券（央行票据）和政策性金融债券。在所有中央银行贷款中，高信用级别债券均可充当合格抵押品。二是商业银行持有的信贷资产。抵押补充贷款既可以高信用级别的债券作为合格抵押品，也可以优质信贷资产作为合格抵押品。2014年，央行在广东等省市开展信贷资产质押贷款试点，并在2015年得到推广，进一步丰富了再贷款工具的种类和形式。信贷资产质押贷款中所要求的合格信贷资产的品质，远低于抵押补充贷款的要求。即信用品质相对较低、流动性很弱的银行信贷资产，也可以作为合格抵押品从央行获得再贷款。三是地方政府债券。2015年央行将地方政府债券也纳入常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款的抵押品范围内。此外，地方债还被纳入中国国库和地方国库现金管理抵押品范围。这是在2015年为配合化解地方政府债务风险、积极推动地方政府债务置换而采取的一项举措。 
    再贷款抵押品扩容扩展了再贷款的功能 
    随着再贷款合格抵（质）押品范围的扩大，中国再贷款的功能也随之而丰富，货币政策影响经济的范围更加具体和细化。再贷款合格抵押品对货币政策的影响，首先体现在再贷款功能的丰富方面。总结起来，随着央行不断创新再贷款工具，再贷款在中国货币政策操作中发挥着四项重要新的职能。 
    管理市场流动性。再贷款中的常备借贷便利是向地方法人机构提供流动性支持。货币市场流动性不足或枯竭会严重地影响市场利率及其金融市场，并进而冲击实体经济。2013年6月，中国货币市场一度出现“钱荒”，紧张的货币市场流动性使短期货币市场利率高到难以承受的水平，给债券市场带来了极大的冲击，乃至随后一年左右的时间里，中国债券市场利率都处于较高的水平。在那次钱荒之后，央行便创设了常备借贷便利，向流动性不足的金融机构提供再贷款，以应对市场流动性的意外波动。它与正（逆）回购操作、短期流动性操作（SLO）等公开市场操作一起，构成了中国央行对市场流动性管理和调节的工具体系。 
    引导信贷结构调整。过去的再贷款主要是信用总量调节工具，如今，再贷款不仅调节基础货币与信贷总量，更重要地发挥着调节信贷结构的功能，主要体现在它引导金融机构信贷投向三农、小微和棚户区改造等国民经济薄弱环节的功能。随着新常态下政府更加注重定向调控，央行也试图利用再贷款促进信贷结构调整、引导贷款利率的结构变化。支小再贷款、支农再贷款和抵押补充贷款，都发挥着引导金融机构信贷投向的功能。 
    化解金融风险，维护金融稳定。央行的重要职能之一，就是发挥最后贷款的作用，为陷入流动性困境的金融机构提供援助，阻止少数金融机构的流动性困境恶化为系统性的金融危机。这是央行贷款最早的功能。1999年中国成立四大资产管理公司后，央行为了帮助它们从国家银行收购不良贷款就向它们发放了数亿元的再贷款；2005年为了化解证券公司风险，央行就曾向数家券商提供了大量再贷款；2015年6月下旬和7月上旬，股票市场大幅下挫，为了稳定资本市场，守住不发生系统性金融风险的底线，央行又向中国证券金融股份公司发放了数千亿元的贷款，并承诺对资本市场的流动性救助不受限额的局限。央行将地方政府债纳入到了再贷款抵押品范围，便使地方政府债券的流动性提高了，提高金融机构持有地方政府债券的意愿并降低其风险补偿。这不仅使地方政府债券的发行更容易、庞大的地方政府债务置换更顺利，而且也降低了地方政府债务的利息负担。将地方政府债券纳入抵押品范围，降低了市场对地方政府债务风险的担忧。总之，再贷款是央行维护金融稳定重要工具。 
    引导和管理市场利率。传统的货币政策操作中，央行主要关注市场利率总水平，而较少关注利率结构。但是，现在央行不仅通过货币政策操作来引导市场的总体利率走势，而且还试图引导市场利率期限结构。这以美联储始于2011年的扭转操作为代表。我国央行现在也试图通过再贷款操作引导利率水平和结构。例如，央行在《2014年货币政策执行报告》中谈到常备借贷便利时指出，其主要目的是发挥常备借贷便利的利率作为市场利率上限的作用；在谈到中期借贷便利时指出，“发挥中期利率政策的作用，促进降低贷款利率和社会融资成本。”这表明，央行在货币政策操作中，不仅关注合意贷款规模，事实上也在逐渐关注利率期限结构，期望通过再贷款操作来引导市场短中期市场利率走向。 
    再贷款抵押品扩容对货币政策传导的影响 
    央行再贷款抵押品范围的扩充改变了再贷款的功能，因而也在极大地改变货币政策的传导渠道。在货币经济学中，不同的理论对货币政策传导机制有不同的理解。例如，货币主义就认为从货币政策的调整到最终目标变动之间，就是一个“黑箱”；凯恩斯主义者则十分强调利率在货币政策传导中的核心作用。货币政策无论是对投资支出、消费支出还是净出口的影响，都要通过利率水平的变动而发挥作用。至于利率变动到最终需求变动之间，则又衍生出了许许多多的理论解释，例如，财富效应、信息不对称及金融加速器机制等等。根据以往的货币政策理论，货币政策属于总需求调控工具，从总需求到结构变动，则由不同行业、企业借款者，基于资本的边际产出与银行利率之间的比较而完成的。由此，货币政策虽被视为国家干预的工具之一，但货币政策在促进经济总量均衡的具体实现过程中，则仍主要依赖于市场机制。在充分信息的市场环境中，货币政策影响利率总水平，利率的变化不仅能够实现总量均衡，也能够实现结构均衡。 
    然而，数十年的货币政策实践发现，即便政府不断地利用货币政策干预经济，但经济的周期波动并没有因此而减少，结构失衡也总是伴随着货币政策松紧的变化而发展甚至恶化，完全依靠利率机制，并不能保证资源被引导到政府所期望的行业和领域中去。现在，中国被广为诟病的“货币一放松，资金就流向股市或房地产”、“资金脱实就虚”之说，就证明了传统的货币政策传导机制中，存在明显的“市场失灵”。正因为过去着眼于总量的货币政策在实践中遇到了这样那样的结构性麻烦，2008年美国次贷危机以来，全球主要国家中央银行在货币政策实践中，就不再单纯依靠总量货币政策和传统传导机制，而采取更加灵活的、总量与结构并重的货币政策操作方式，试图缩短货币政策的传导渠道和传导时滞，提高货币政策作用于货币政策最终目标的效率。 
    中国再贷款工具的创新、扩充再贷款抵押品，就是着眼于货币政策传导机制的缺陷而采取有益尝试。在一定程度上，再贷款工具的创新、合格抵押品范围的扩大，缩短了货币政策向实体经济传导的链条，改变了传统的货币政策传导机制。具体地说，央行抵押品范围的扩大，对货币政策的传导机制的影响主要表现在以下几个方面。 
    再贷款抵押品扩容，使货币政策不仅保留了传统的总量调控功能，也具有了结构调整的功能，因而缩短了货币政策的传导渠道。传统的货币政策传导是由央行调整货币总量而影响利率，再经由利率来影响总需求与经济结构的。央行扩大抵押品的范围，依然会影响社会资金总量供给，并进而影响利率总水平。即，抵押品范围扩大，使得金融机构可以更容易地从央行获得再贷款，增加基础货币的投放和金融机构的可贷资金。根据利率决定的可贷资金理论，这就会降低利率总水平，从而刺激总需求，因此，抵押品扩容仍然使再贷款具有总量调控的功效。同时，央行通过调整再贷款的抵押品范围，提高了被纳入抵押品范围的资产的流动性。这会降低其利率中的流动性溢价，降低其利息成本，同时也会使其更受金融机构的青睐，更多金融资源被配置到被纳入到抵押品的领域中去。比如，央行将地方政府债券纳入再贷款抵押品的范围，就提高了地方政府债券对机构投资者的可接受性；央行将金融机构的小微企业信贷资产纳入再贷款抵押品范围，就会提高金融机构发放小微贷款的积极性，提高中小企业融资可得性。央行再贷款抵押品扩容及其范围的调整，会在相当程度上影响信贷结构的调整，使金融机构的信贷资源被配置到政府所希望的行业或地区中去。 
    再贷款抵押品扩容不仅会改变流动性的总量，也会改变市场的流动性结构，从而影响市场利率结构。金融资产（工具）的利率与其流动性状况高度相关，流动性越高，其利率会越低；流动性越低，其利率会越高。因此，央行再贷款抵押品扩容及抵押品结构的调整，就会相应地提高或改变被纳入抵押品范围的资产的流动性。反面的例子就是，2014年底，中债登将低品质债券调出债券回购交易的质押库，结果造成了债券市场较为激烈的反应，许多相对低品质债券的利率在短期内大幅上升，根本原因就在于，这极大地降低了被调出质押品范围的债券的流动性，其流动性风险溢价有所上升。一种资产被纳入到央行再贷款抵押品范围，则提高了其流动性，使其利率中所包含的流动性溢价有所下降。因此，央行调整再贷款抵押品的范围，会对市场利率结构（包括期限结构和流动性风险结构）产生明显的影响。例如，央行将地方政府债券纳入再贷款抵押品后，地方政府债券的利率就出现了一定程度的下降，降低了地方政府债务的利息负担；央行将一些金融机构的信贷资产纳入再贷款抵押品范围，既可以提高金融机构发放此类贷款的积极性，也会降低金融机构对此类贷款的流动性风险补偿要求。可见，将某些信贷资产纳入再贷款抵押品范围，事实上具有缓解一些企业“融资难、融资贵”的一箭双雕的功效。 
    不断细化的再贷款工具和抵押品范围的扩大，使得央行的货币政策可以更好地发挥定向调控功能，减少对总量货币调控的依赖。2014年以来，政府就一直不断强调定向调控。2014年的中央经济工作会议、李克强总理的政府工作报告和后来的中央政治局会议都强调要“更加注重定向调控”，就表明政府认识到了传统货币政策手段及传导机制存在的不足，因此，希望通过“定向调控”的方式，直接减少货币政策传导的环节和链条，使货币政策更直接地发挥政府所期望的作用。央行定向调控的手段多种多样，例如，定向降准、过去的定向央行票据都属于定向调控的手段。实际上，相对于定向降准和过去的定向央行票据，如今的再贷款在央行的定向调控中更加灵活、针对性也更强。原因很明显，定向降准与定向央行票据，更大程度上只是着眼于金融机构资金来源的定向调控，而再贷款的定向调控是同时着眼于金融机构可贷资金来源与运用的调控。 
    在此，还需要强调的是，尽管再贷款功能的扩展和抵押品范围的调整，使得货币政策的传导更直接，也可以影响市场利率总水平与结构，但是，无论是流动性管理功能、结构调整还是引导市场利率结构变化，单单有再贷款是不够的。再贷款要更有效地发挥流动性管理功能、引导利率总水平和利率结构，就需要协调再贷款与公开市场的使用。尤其是，货币政策要更好地引导利率走势和利率（期限）结构，重要的措施当进一步完善中国的公开市场操作，尤其是搭配不同期限的国债甚至金融债券的现券操作，通过改变债券市场需求结构来引导市场利率期限结构。另外，在全球主要央行日益强调前瞻性指引的时候，应进一步提高我国央行再贷款操作的透明度，提升再贷款操作在公众预期管理中的作用；再贷款作为流动性管理，应当更多地是为陷入困境的金融机构提供紧急流动性援助，以防止市场流动性因个别金融机构的困境而枯竭。