王国刚：多层次资本市场体系的构建(7月31日)

    党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干问题的决定》(下称《决定》)明确提出，要发挥市场在资源配置中起决定性作用，对应于“更好发挥政府作用”，强调的是要处理好政府与市场的这一经济体制中的核心问题。在金融改革中，一方面由于中国金融领域（包括间接融资和直接融资）中盛行审批制，这一问题就表现得更加突出更加严重；另一方面，相对于银行间接融资模式，市场的直接融资模式发展明显滞缓，特别是公司债券市场发展受到诸多限制而严重不足。近年来，这种以银行信用为基础以存贷款为主体的金融体系缺陷暴露得更加突出，不仅引致了经济和金融运行中的一系列矛盾和弊端，而且给经济社会的健康可持续发展留下了一系列严重的隐患，为此，以间接金融为主的金融体系已到了非改不可的程度。 
    建立多层次债券市场体系 
    债券市场作为资本市场最为重要和基础的组成部分，已经是中国金融体系发展中的突出短板，如果不能有效克服，以单一银行信用为主体以间接金融为特征的金融体系就无法重构，切合市场经济内生性的融资与投资的需求仍将无法得到有效满足，经济和金融运行中所暴露的一系列矛盾和弊端也难以得到根本性解决。就此而言，建立发展多层次债券市场体系，是改革健全资本市场体制机制的关键所在。 
    当前阶段，中国债券市场的规范发展存在着诸多亟待解决的问题。一是债券市场监管体系存在多头管理、相对分割的弊端。我国公司债券分别归不同政府部门或金融监管部门审批管理，其中国家发改委管理企业债券，人民银行管理企业短期融资券、中期票据，银监会管理政策性金融机构的金融债券、商业银行的次级债券、银行债券和小贷债券等，证监会管理可转换公司债券、上市公司债券、中小企业私募债券和证券公司债券等，保监会管理保险公司债券等。这种“五龙治水”的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在明显的差异性，各自为政，人为的市场分割并不是市场经济内在需求的多层次市场，反而使得债券市场的整体性和统一性在监管差异的分割中碎片化，严重破坏了债券市场的统一性和协同性，阻碍了债券市场金融功能的有效发挥。二是债券市场主要由政府部门、商业银行等金融机构和国有经济部门主导，众多实体企业和城乡居民被排除在外，产品结构也存在明显缺陷，公司债券、集合票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债等品种数量极为有限，规模狭小。三是债券市场运行主要是为金融体系自身服务，在债券发行与交易环节中，主要由商业银行等金融机构从事买卖交易，债券从直接金融工具转变为间接金融工具，实质上并没有改变银行间接融资模式，债券市场沦为金融机构之间的“自娱自乐”和提高金融机构为自己服务比重的工具。四是债券交易市场均为有形市场，与债券交易特点严重不符，市场收益率曲线和定价机制不合理。同时，银行间市场和交易所市场明显分立，使得统一的债券交易市场碎片化。五是债券市场的基础设施建设仍然有待大幅调整和改善，包括相对统一的法律框架，市场的微观结构，风险对冲机制，市场违约及其处置机制等。 
    上述诸多问题，显然并非采取某种单项外科手术式的改革所能解决。实际上，这些问题是中国外植型金融体系的必然结果，为此，需要从建立一个内生性金融体系来着力，即要建立发展多层次债券市场，最本质的工作就在于赋予企业和居民的金融选择权。基于当前中国债券市场发展的现状，应从公司债券发行环节入手，重新整合债券市场体制机制。公司债券作为直接金融工具，理应直接向实体企业和城乡居民发行销售，通过他们之间的自主选择交易，培育形成多层次直接金融的债券市场，这既有利于使实体企业摆脱资金来源过度受限于银行贷款、暂时闲置的资金只能存入银行的格局，也有利于提高城乡居民的财产性收入和实体企业对暂时闲置资金进行现金管理的水平。 
    围绕公司债券直接面向实体企业与城乡居民发售这一核心举措，需要做好七个方面工作：第一，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，有效维护实体企业在发行债券中法定权利。从1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第5章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40％。2005年，在修改《公司法》和《证券法》中，这些规定移入了《证券法》中。但近20年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。第二，建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水” 的债券审批格局。第三，取消公司债券发行环节的审批制，实行发行注册制和备案制，同时，强化对公司债券交易的监管。第四，积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，在此基础上，逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。第五，积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第六，建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。第七，推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，以规范公司债券市场的发展，维护投资者权益。 
    在公司债券回归直接金融的条件下，择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展，以此为契机，推进实体企业之间的商业信用发展；推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。在这些条件下，多层次债券性直接融资市场才能建立发展起来，从而贯彻市场在资源配置中起决定性作用的原则，中国金融体系也就可以切实回归实体经济。 
    建立完善多层次股票市场体系 
    中国股票市场是在政府主导与监管下培育发展起来的，经过20多年的努力，初步形成了由交易所内的主板、中小板、创业板和全国中小企业股份转让系统以及地方股权（产权）交易场所构成的股票市场体系。沪深交易所是股票市场的主体，主板、中小板与创业板等实际上采用了统一的A股规则。全国中小企业股份转让系统自2013年1月起正式开市交易。该系统主要接纳高新技术企业和“两网”公司及交易所市场退市公司的股票挂牌交易，被称为“三板”市场。另外，各地的股权交易中心构成了多层次股票市场的基础层级，被称为“四板”市场。这些区域性股权市场的特点是由地方政府组织运营和监管，分布相对分散，挂牌企业以本地企业为主，同时也吸收外地企业参加。有的交易中心还根据挂牌企业发展的不同阶段，细分出“成长板”、“创新板”等子市场。不难看出，中国已有的股票市场体系在形式上呈现出“层次性”。 
    但这种形式上的“多层次”与股票市场的内在机理要求并不吻合，貌似神离，有着极大的误导效应。从1990年上交所设立以后，中国的股票市场发展就已被政府强制的外部植入型机制所主导。在这种外植型模式下，证券监管部门直接设计和实施了股票市场从发行、上市、交易到退市的所有制度，拥有对股市各项制度安排的决策权、管制权和干预权，使得股市运行状况和发展路径主要取决于证券监管部门的主观判断，其中还掺杂了一系列对自身利益得失和喜恶偏好的多种考量，由此，引致了中国股市内在机制的全面扭曲和行政化，有着典型的“政策市”特征，处于有“市”无“场”的境地。 
    从发达国家的股市发展史看，符合市场机制要求的股市具有如下特征：其一，发行市场与交易市场分立。股票发行市场是发行人（股份公司，下同）与投资者之间的经济关系，股票交易市场是股东与投资者之间的关系，这两类不同的主体关系截然不同，决定了它们之间的法律关系、股票定价等的实质区别，不可相混。但在中国股市中，一开始就将发股上市连为一体，混淆了两个市场之间的实质性差别。其二，经纪人为核心的股票交易市场规则。多层次股票市场体系由多层次股票交易市场规则界定。其中，股票交易市场规则是由经纪人制定和修改的，各个股票交易市场依交易规则不同而区分（如美国纽约证交所市场和费城证交所市场等），同一股票交易管理机构（如美国纳斯达克、东京证交所）中可以有多层股票交易规则并以此而划分为多层次股票交易市场。但中国的A股市场按照首次发行股票数额的多少划分为主板、中小板和创业板，这违反了股票交易市场规则的要求。其三，多层次股票交易市场决定了股票发行的注册制。内在机理有三：首先，股票发行是发行人通过发股募集经营运作资金的要求，股票上市是股东卖出手中股票的要求，二者并非一码事；其次，股票发行成败的责任（以及发股后的履责）由发行人全部承担，股票交易的得失由从事交易的股东承担；最后，在多层次股票交易市场条件下，相关监管部门无法确认发行人在发股后是否向股票交易市场管理机构（如证交所）申请上市和在哪个股票交易市场申请上市交易，所以，也就无法按照上市交易的具体标准进行审批。但在中国，由于只有A股一个层次的股票交易规则，证券监管部门将其上市标准前移到发股环节，由此，形成了发股上市的审批制；同时，又由于这种审批制中的单一规则的贯彻，限制了按照新层次交易规则形成新的股票交易市场的进程。其四，股票交易以股票的可交易性为基点，股票交易规则由上市规则、交易规则和退市规则等内容有机构成。但中国股票交易规则中，上市规则前移到发行之中，由证券监管部门掌控，交易规则中交割日、涨跌停板等由证券监管部门决定，退市规则中贯彻着盈亏标准，与世界各国和地区差别极大。其五，股票市场对股权投资有着积极重要的引导作用。但在中国，股票市场对股权投资的引导力度相当之弱。一些股权投资基金到处寻求即将发股上市的股份公司为投资对象，投机倾向严重凸显。在城乡居民和实体企业存款余额高达110万亿元以上的背景下，众多实体企业依然困扰在严重缺乏资本性资金的“融资难”之中，经济运行困扰在高杠杆率（且还在持续上升）的高风险之中。 
    建立按照多层次交易规则设定的多层次股票市场体系，是中国股票市场改革的方向。这一改革的深化，应根据实体经济发展需要，实现股票市场发展模式由外植型向内生性转变，其中，首先应当改变的就是“政府办市场”的思路和相关监管理念。在此基础上，依法治市，充分发挥市场机制在形成和建立多层次股票市场方面的决定性作用，分立发行市场和交易市场，发展有别于A股市场的新层次股票交易市场，形成新层次股票交易市场与A股市场之间建立在竞争基础上的协调互动，全面提高股市对实体经济的支持力度。为此，应从以下方面深化改革： 
    第一，分立发行市场和交易市场，实行股票发行的注册制。实行发股注册制的要义有三：一是依法公开披露信息，为此，需要在《证券法》中明确股票发行人应公开披露的信息内容和违反此项规定予以的惩处。二是发股的负面清单。20多年来，在发股审批制中，证券监管部门制定了众多的规范性文件（以至于连《人民日报》评论员文章都列入规范性文件）且越做越细越做越多，使得中国的发股制度规则数量远远超过了世界上任何一个国家和地区。其中的基本成因是，证券监管部门在这方面的权利不受限制，有着无穷的扩展空间。要实行发股注册制就必须严格限制证券监管部门的权力扩张，为此，需要实行明确的负面清单制度。三是明确发股相关机构（包括发行人、会计师事务所、律师事务所、财务顾问和其他机构等）的法律责任，尤其是落实发股失败制度下它们各自的法律责任。 
    在分立发行市场和交易市场的过程中，需要处理好三个关系：其一，注册制的审核机关。发股注册制的审核机关应为证券监管部门，不应为证券交易所。如果将发股注册制的职能交给交易所，则一方面还将延续发股与上市相混的格局，所不同的只是，原先这种职能相混发生在证券监管部门层面，现在这种相混发生在交易所层面；另一方面，交易所受自身权益的制约和驱动，为了避免形成新的竞争对手，将严重阻碍新层次股票交易市场的形成。其二，在分立发股与上市过程中，为了使得股市的各方参与者（包括证券监管部门、发行人、交易所、投资者、各类中介机构和媒体等）适应这一新变化，可以考虑实施发股与上市的时间分立机制（例如，通过制度规定，在一段时间内发股后6个月才可向交易所申请股票上市），改变20多年来形成的按照股票交易市场思维进行发股定价的状况。其三，严格实施发股失败制度。对那些实际发售的股票数额占预期发股数额低于一定比例（如70％以下）的，实行发股失败制度，由发行人全额退赔投资者的本息，以抑制注册制条件下的发股随意性和冲动。 
    第二，分离沪深交易所的交易规则。有史以来，世界各国和地区中，按照一个交易规则设立两个交易所市场的唯独中国沪深交易所；在网络经济时代，这种设置更加凸显不合理性。要改变单一的A股市场格局，就必须改变沪深股市同一交易规则的状况。改变的路径可以有二：一是合并沪深股市，使它们成为一家。但这种操作阻力较大难度较大，给股市带来的震动也较大。二是分离沪深股市的交易规则，通过交易规则中上市规则、信息披露规则、交易规则和退市规则等的差别化，使它们成为不同层次的股票交易市场。中小板、创业板等的设立为此已做了一些前期准备工作，只需进一步调整交易规则就可水到渠成。 
    第三，建立以证券公司网络系统为平台以经纪人为核心的新的股票交易市场。在这一新层次股票交易市场设立中，交易规则（包括上市规则、交易规则、信息披露规则和退市规则等）由各家证券公司中的经纪人协商制定，实行股票发行的有纸化和股票交易的无纸化制度、股票交易的做市商制度和由股票可交易性决定股票退市制度。与此对应，不再实行电子撮合的自动成交方式，实行做市商的撮合交易和自动报价方式。入市交易的股票即可是首发股票，也可是存量股份，各种股票由做市商推荐入市交易。另一方面，在进一步发展中，这一层次的股票市场可根据实际情况，由经纪人制定更加细化的交易规则，建立满足不同需求的多层次股票交易市场，最终形成类似于美国纳斯达克的多层次股票交易市场。 
    多渠道推动股权融资发展 
    长期以来，中国实体企业资本性资金严重缺乏，不仅使企业的经营运作困难重重，高杠杆率状况难以消解，而且给以银行信用为主导的金融体系带来严重的风险隐患。十八届三中全会“决定”明确提出应“多渠道推动股权融资”。根据当前中国的实际情况，并借鉴国外的经验，在深化改革中，应通过股权投资（PE）基金、政府引导基金、保险资金和社保资金等多种途径推动中国的股权融资发展。具体来看： 
    第一，规范发展股权投资。在众多股权投资方式中，股权投资基金的市场化程度最高，是推进股权投资的重要组织方式。基金管理者通常以被投资企业的成长潜力和效率作为投资选择原则，将资金投入最有发展潜力的产业和运作效率最高的企业，由此，对引导和优化资源配置有着积极重要的作用。但中国的股权投资基金在运作中也存在四个有待解决的问题：一是相关法律政策不完善，有些法规界限比较模糊；二是股权退出渠道不畅且狭窄；三是投资“对赌协议”的合法性问题尚待解决；四是国内筹资环节薄弱，资本结构单一。 
    要规范发展中国股权投资基金的运作，应从三个方面深化改革：一是完善相关法律政策。在继续完善《公司法》、《证券法》和《信托法》等相关法律的同时，应尽快制定关于股权投资基金的专门管理法规，对投资运作的相关行为、组织架构和义务责任等进行规范。二是完善市场体系，建立股权退出的多元化机制。其中，既包括积极推动股票发行的注册制改革，尽快建立多层次股票交易，也包括进一步完善产权交易市场和股权转让机制等。三是明确股权投资基金的产业政策目标和发展规划。从美国和以色列的发展路径可以看出，在股权投资基金发展过程中，政府政策有着至关重要作用，其中包括维护政策的稳定性、知识产权保护和提供教育培训、税收政策优惠和财政补偿制度等。 
    第二，设立政府引导基金。设立政府引导基金可以有效带动社会资本进行股权投资。创业投资引导基金往往以参股创投企业、贷款、担保、共同投资等方式进行运作。中国政府引导基金起步较晚。目前存在的主要问题有三：一是定位存在一定偏差；二是投资限制具有明显的行政色彩；三是缺乏有效考评监督机制。 
    为了更充分发挥政府引导基金的功能，推进股权投资的健康发展，需要解决好四方面问题：其一，建立经济效益与社会效益相结合的考核体系。通过将经营性项目和政策性项目相结合，最终实现经营中的保本微利，同时实现政府的政策目标。其二，协调目标差异，提供风险保障。在引导基金的运作中，政府资本要对社会资本进行补偿，坚持让利于民，调动民间资本的积极性，避免政策产生挤出效应。其三，定位好政府职责，加强监督管理，预防委托代理风险。政府只要通过相应政策制定规则来保证市场行为有序进行即可，所要做的是吸引更多的资金投入到创业投资事业中去，同时引导创业投资资金的投资方向。其四，建立公开透明的信息披露制度，避免道德风险，防范寻租行为。财政部门应做好监管工作，定期检查引导基金资金使用情况，并将检查情况及时公布。 
    第三，稳步推进保险资金的股权投资。保险资金具有长期性的特点，适合做资本性质的投资，因而，是股权投资资金的一个重要来源。近年来，保险监管部门持续放宽了保险资金投资于权益类产品的限制，但迄今此类投资占比依然较低。要稳步推进保险资金用于股权投资，一方面需要改善投资结构，提高资金运用效率。从国外的经验来看，可以采取与股权投资基金相结合的方式展开投资运作。另一方面，进一步完善资本市场,丰富金融产品体系，为保险投资提供产品种类齐全的不同期限、收益率、风险度和流动性特征的金融产品。 
    第四，放宽社保资金参与股权投资的限制。社会保险基金通常包括: 养老保险基金、医疗保险基金、生育保险基金、失业保险基金、工伤保险基金等。这类资金的特点决定了其投资过程中必须确保安全第一，同时又要平衡好可能面临贬值的压力，因此，在保证资产安全性、流动性的前提下，适度放宽社保资金参与股权投资的限制，既有利于改善社保资金的运作收益，也有利于拓宽了社会资金的股权投资渠道。 
    放宽社保资金参与股权投资，需要解决好四个问题：其一，调整社保基金结余的部分只能用于银行存款或购买国债的限制，适度放宽社保基金的投资渠道，一方面鼓励社保基金投资于那些业绩好、流通性好以及发展前景好的蓝筹股；另一方面，鼓励社保资金参与对中央企业控股公司、地方优质国有企业和重大基础设施的直接股权投资；再一方面，鼓励社保资金扩大对股权投资基金的投资等。其二，继续提高社保基金统筹层次，尽快实现各类社保基金省级乃至全国的统筹管理，实现投资体制的市场化与资产配置的多元化，最终提高社保基金收益率以抵御通货膨胀风险。其三，培育市场化的独立基金管理机构。其四，建立统一规范的社保基金投资运营监管体制，确保基金投资的安全稳定。