沪港通的创新与风险（郑联盛；1月）

    2014年4月10日李克强总理在博鳌论坛上提出建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，即沪港通。经过7个多月的筹备，11月17日沪港股票市场交易互联互通机制正式运行，开启了2014年中国金融体系改革又一重大“剧目”。
    资本项目开放的新尝试
    在沪港通试点方案之前，内地已经有四类跨境证券投资试点渠道，这既是两地市场互联互通的机制安排，也是资本项目开放的诸多尝试。一是2003年7月正式实施合格境外机构投资者机制（QFII）。二是2006年开始实施的合格境内机构投资者机制（QDII）。三是2010年8月内地银行间债券市场对海外特定机构开放。四是2011年11月出台了人民币合格境外投资者机制（RQFII）。
    上述机制对资本项目开放具有积极的促进作用，但是，这些安排都是资本项目开放中的过渡性、阶段性的举措，存在规模相对有限、审批较为繁琐和业绩差异较大等问题。实际上，在过去几年中，在全球金融危机的冲击下，中国的资本项目开放进展较为缓慢，诸多安排更多是权宜之计和探索之举。
    如今，沪港通作为资本项目开放和金融市场双向开放的新尝试，其出台具有较为扎实的政策、经济和机制基础。在政策层面，人民币汇率市场化形成机制、利率市场化推进、资本市场双向开放、人民币资本项目开放以及人民币国际化等重大改革有加速趋势。在宏观经济基础上，沪港通顺应了中国经济“新常态”的变化趋势，通过闭环运行模式缓解资本流动对经济和金融体系的实质冲击。最重要的是，沪港通是整体风险相对可控的资本项目开放探索性机制安排。
    沪港通的意料之外
    2014年11月17日，沪港通正式运行。经过近一个月的运行，沪港通运行呈现出两大表现：在宏观层面，正如市场所预期，沪港通并未给两地市场造成系统性冲击，两地市场的融合机制初步有序有效运行起来。在微观层面，沪港通的表现却又在意料之外：一是沪港两地市场表现差异性较大。A股市场迎来了久违的“估值修复”行情，上证指数创出新高，而恒生指数则是出现了超过4％的下跌；二是资金流动呈现单向化。沪股通平均每日成交额占每日额度约25％，而港股通则不足5％。三是港股蓝筹并未受青睐，而A股蓝筹爆发上扬。
    沪港通在目标上应有两个层面的预期。在宏观层面，沪港通在两地资本市场互补互动、资本市场开放、资本账户自由化以及人民币国际化等领域具有重大的推进意义。在微观层面，政策意图大致体现为：一是为A股或港股带来增量资金，活跃两地资本市场；二是利用港股市场基础设施更为完备的优势，推进A股诸如信息披露、市场化退出等体制机制改革；三是优化投资者结构，特别是Ａ股主要是散户为主，而Ｈ股是机构为主；四是完善估值体系，Ａ股蓝筹估值很低，A-H股甚至出现折价，而A股创业板又高处不胜寒，通过沪港通使得A股蓝筹板块估值有所提升，创业板估值理性化。
    从运行一个多月来的情况看，沪港通微观层面部分目标的演进路径并不在既定的轨道之上。一是Ａ股市场的活跃度大大提升，甚至出现了“泡沫化”迹象，而港股市场则是“跌跌”不休。二是在港股诸多机构投资者进入Ａ股之后，Ａ股蓝筹获得了估值提升的边际动能，但是，更多的内地散户加入其中，A股投资者结构优化存疑。三是估值体系调整出现了“超调”现象，内地券商、银行、保险等短期内涨幅惊人，自贸区等概念炒作一浪高过一浪，市场已经偏离了估值理性回归的轨道，而创业板估值仍高位运行。最后由于资金单向“北上”，资本双向开放的成效不如预期，同时人民币在香港资本市场的运用水平并未实质性提升。
    沪港通的未来
    诺斯曾说过：历史总是重要的。它的重要性不仅仅在于我们可以向过去取经，而且还因为现在和未来是通过一个制度的连续性与过去连接起来。今天和明天的选择是由过去决定的。
    作为资本项目开放和资本市场双向开放的新尝试，沪港通具有重要的改革意义，其在制度安排、机制设计和风险防范上确是有实质改善，但是，沪港通运行之后出现的问题，亦是对资本项目和金融市场开放稳健性的警醒。根据IMF前第一副总裁、美联储现任副主席费希尔的建议，成功的资本项目开放必须要有扎实的前提基础：一是宏观经济稳定，二是银行体系稳健，三是金融市场发达。
    在中国经济“新常态”和美国政策的外溢效应下，中国内外经济面临“再平衡”冲击，对于资本项目开放仍应坚定审慎推进的态度，坚持“统筹规划、循序渐进、先易后难、分步推进”的原则。利率市场化、汇率形成机制市场化、资本项目开放及人民币离岸市场建设及国际化等是相辅相成的有机整体。不管是资本项目开放，还是人民币国际化，乃至具体到沪港通，都需要放在金融市场体系完善的整体战略下进行，应该在充分试点之后，再考虑扩大投资标的、额度、投资者范围以及其他金融市场开放等事宜。
    近期，阿根廷、俄罗斯等面临巨大的资本冲击，卢布单日跌幅13％，俄罗斯央行动用800亿美元外汇储备进行干预仍无济于事。这警示沪港通作为资本项目与金融市场开放的试点仍需关注其内在风险。一是沪港通“闭环运作模式”与资本项目完全开放下的资金落地模式仍具实质差异性，应该防范沪港通资本流动对整个国际收支体系的影响。二是香港是货币局制度，美联储政策的调整可能通过沪港通及其引致的资本流动对两地汇率及汇率形成机制冲击，并弱化资本管制的效用。三是资本市场自身的风险，特别是资本单向流动及其变化导致市场剧烈波动、估值体系差异引致的市场重估效应、交易制度差异可能引发的投资风险以及财富再分配效应的风险等。