徐高林：保险资金参与创业投资的策略思考(8月28日)

    发达国家保险资金参与创业投资的基本经验
    基本统计规律
    在欧美发达国家，保险资金以少许比例参与创业投资是一种普遍现象。
    在欧洲，根据欧洲创业投资协会（EVCA）的统计，保险资金在风险资本来源中一般占10％以上的比例，具体比例见表1。在2005年，保险资金在风险资本来源中已经仅次于养老金、银行和专业基金，居于第4位，成为创业投资的主流机构投资者之一。
    在美国，上世纪80年代以前保险资金在风险资本来源中占有较大比例，但由于1978年美国劳工部对ERISA法案关于养老金投资的“谨慎人”条款做出新的解释，以及《统一有限合伙法》在1976年和1985年先后被修订，从而扫清了养老金进行创业投资的制度障碍，所以，养老金迅速增加创业投资（上限为养老金总额的5％），使得保险资金所占比例有所下降，但是所占的比例依然不小。
    当然，不同国家或地区的保险公司在本国风险资本来源中所占的比例并不相同，比如2004年的比例是：日本13％、法国11％、台湾省9.52％、西班牙2.4％、澳大利亚2％。一国之内不同年份的比例也不一样，在小国这个比例还可能剧烈波动，比如：在瑞士1998年以来的比例在0-15.6％之间。
    可见，保险资金参与创业投资是一种国际惯例，在风险资本总额中所占的比例大约是10％上下。这个资金量占保险资金的比例一般在1％以下，所以，各国在保险资金投资类型统计中都把创业投资划入“其他”类，很少有专门的统计资料。但比例小不等于可有可无，更不等于排除在外。因为，创业投资的收益率可能是惊人的。
    个案分析
    英国Legal & General 集团是位居全球企业500强的、以人寿保险为主业的上市公司，该公司就有一个子公司Legal & General Ventures（LGV）从事风险投资。除了管理集团用于风险投资的资金外，从1988年起，LGV还开始管理集团外的资金，1994年LGV成立了一只投资信托基金，LGV从2000年开始成立合伙制风险投资基金，至今已经成立了5只合伙制基金。合伙基金的投资方一开始以Legal & General 集团的寿险基金为主，然后逐步引入和增加其他有限合伙人。到2004年7月完成第4只合伙基金1.8亿英镑的募集时，外部投资人（即有限合伙人）的资金承诺已经超过集团的寿险基金，占到50％以上，当然集团寿险基金仍然是最大的单一出资人；2005年下半年，LGV完成第5只合伙基金2亿英镑的私募计划时，外部投资人已经达到21家、承诺资金占55％。
    我国保险资金参与创业投资的策略
    当前，我国的保险资金需要进一步拓展投资渠道，创业投资产业需要吸引国内资金参与，二者确实存在历史性的契合机遇。但是，要想使保险资金在失败率很高的创业投资中试点取得成功，还必须充分认识和防范风险、遵循正确的投资策略。为此，笔者根据上述国际经验和国内现状，提出以下策略建议。
    先从与国内外著名的创业投资机构合作起步
    创业投资的最大特点就是它兼具金融资本和产业资本的特性，或者说属于两类资本的过渡、交叉地带。由于风险企业一缺资金、二缺管理，所以，创业投资既有金融资本的“着眼增值、到期退出”特性，也有产业资本的“长期投资、效益靠经营”特性。它又是信息不对称和内部人控制现象非常典型、甚至严重的领域，所以，创业投资方必须对风险企业的经营者进行有效监督和协助，才能保证投资的成功增值退出。由于风险投资的高度专业性，要求投资人必须具备相应的科技和专业知识，才能胜任这种监督和协助，国内保险公司目前并未储备这样的人才，所以，直接独立开展创业投资一般不具备条件。应该先从与专业机构的合作中去积累知识和人才。然后，有条件的保险公司可以像Legal & General那样，成立或收购专业创业投资公司，先管理内部资金，逐步向引入和扩大外部资金比例发展。
    小额分散、安全至上
    上述发达国家的经验表明，保险资金进行创业投资的数额通常只占一国风险资本的10％左右、占保险资金总量的1％以下。在我国，即便保险业只把1％的资产投资于创业投资，那么150亿元的资金量，加上我国目前创业投资总量500亿元的规模，保险资金将占1/4的比例，远远高于国际水平；但考虑到有的中小型保险公司不一定参与风险投资，所以，从规则上把投资比例上限暂定为0.5％~1％应该是比较恰当的。这样小的比例，不会影响保险公司的偿付能力。不过，为了保证投资收益率，无论是直接投资还是间接投资，都要坚持适度分散的原则。可以说，在试点期之内，保险资金进行创业投资切不可冒进。
    充分研究利用创业投资制度中有利于出资人的制度设计
    在西方一整套创业投资制度中，有很多是着眼于保护投资人的。这些国际通行的保护惯例有利于实现相关各方权利与责任的平衡，也有利于开展国际合作，应该实行拿来主义，必要时结合国情适当修改即可。这些制度主要是：
    （1）分段注资制度。由于初创企业前景的高度不确定性，像保险公司之类的机构投资者对风险企业的出资承诺不是一步到位，而是分批投入。只有保险公司对投资对象的运营结果满意时，才履行后续注资承诺。这样，就锁定了损失上限。在通过创业投资基金间接投资时，向基金划款同样是分批进行的。
    （2）在采用有限合伙制组织形式时，保险公司作为有限合伙人，只要参与管理的行为没有超出规定界限，依然只承担有限责任。
    （3）保险公司以持有可转换优先股的方式参与投资。这样，既能保证保险公司从投资伊始就有收益、在公司破产时有优先索偿权，又能保证在风险企业取得成功后，保险公司可以把优先股转换为普通股，分享企业增值的成果。
    （4）赋予机构投资者某些优惠或特权。比如，分红优先（preferred return），即企业有经营利润后，优先支付给机构投资者保底收益部分，余额再分成；股权比例保护（full ratchet），即可转换证券的持有者可以按约定转股价和后续股票发行价中的较低者转换普通股，以防止其股权比例被稀释；享有投票权的优先股，即保险公司虽然持有的是优先股，但享有等同于普通股的投票权；公司经营陷入困境时的企业控制权，创业投资机构一般不谋求在风险企业中的控股权，但可以规定，在某些情况下，保险公司可以享有超过持股比例的表决权、甚至直接接管企业等等。
    总之，我国创业投资业经过20多年的摸索，目前制度条件已基本具备。保险资金参与创业投资在国际上也有相当成熟的经验，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》允许我国保险资金开展创业投资试点，可谓恰逢其时。只要我国保险业充分研究西方国家的经验，尤其是保护出资人利益的各种制度设计，我国保险资金就有可能顺利完成创业投资的试点，并进入正常发展的轨道。