蔡真：租金上涨的根源和打错的板子(8月31日)

    关于租金上涨的四个错误认识
    （一）租金收益率低，租金就该补涨
    对于当前住房租金的快速上涨，一种观点认为：“租金收益率低，租金就该补涨”。支撑这一观点的依据之一：从机会成本的角度看，租金收益率低于贷款利率，住宅投资者是亏本的，所以租金有补涨的内在要求。
    这一论据的错误之处在于：住宅投资的收益除了来自于租金，还有一部分来自于房价上涨的资本利得。实际上，住宅投资者近年来不仅没有亏损，而且赚得盆满钵满，这其中主要来自后者。
    支撑这一观点的另一依据是将住房与股票类比：房价是租金的未来贴现，股价是公司盈利的的未来贴现；当股价不涨时公司会增加分红从而使得人们对公司未来预期看好，从而导致股价上涨；房价也是同样道理。
    这一论述的前半部分没错，房价确实是租金的未来贴现；但是后半部分租房租金和公司分红不可类比。租金是住房的直接消费，分红是公司盈利的一部分，而盈利又是公司生产行为的结果。前者在完全竞争条件下需要租户和房东协商决定租金，不是说涨就能涨的；后者可以通过应用会计准则改变盈利，还可以增加分红在盈利中的比例，从而达到影响股价的目的。
    综上，租赁市场相对于买卖市场是一个比较独立的市场，租金收益率低并不会内在地要求租金上涨；相反，在当前房价被管控的条件下，那些将住房空置的投资者会将其拿出来出租以弥补投资收益，这一过程会使租金下降，进而带动房价更大幅度的下降，从而使得租金收益率上升。
    持有“租金收益率低，租金就该补涨”的观点不仅是错误的，而且是危险的。如果依照论据一，难道应该降低贷款利率至租金收益率以下吗？姑且不论会不会带来租赁市场的繁荣，恐怕在繁荣之前房价就要先涨起来。持有论据二的大部分是开发商，恐怕他们希望现在分子涨起来后，再以分数值回归历史水平为理由，证明房价更大程度上涨是合理的。
    （二）资本推动租金价格上涨
    “资本推动租金价格上涨”这一观点主要针对长租公寓发行资产证券化产品以及租客的租金消费贷款业务。
    认为“资产证券化（ABS）推高租金”的理由是：资产证券化是一种融资手段，长租公寓运营商拿着融资资金大肆收购房源，从而导致租金上涨。
    证券化是一种融资手段没错，但应注意它与资本化有本质区别：资本化过程是企业拿到资本市场的融资进行扩大再生产，产生更多的剩余价值，融资的利息则是对剩余价值的分割。证券化是以取得资产未来受益权为前提，并将未来现金流折现到当期进行融资的过程。长租公寓ABS在发行前，运营商已经取得原始房东的出租权，同时也相应地和房东约定了收益支付方式；运营商将住房出租给租客在后，同时将租客未来租金现金流证券化。理论上讲这一过程没有资本扩张，所以证券化的最初产品被称为“过手证券”，资金融出方要求的利息实际上是提供期限错配所要求的服务费补偿。证券化过程既然没有资本扩张，也就无从谈起“资本推高租金”。
    当然，如果证券化产品进行了结构化处理，运营商是有推高租金动机的，其原因是：运营商持有的是劣后档，它承担着租客不支付房租的风险，而提升房租是减少风险的应对手段之一。
    认为“租金消费贷款推高租金”的理由是：消费贷款存在利息和服务费，这部分费用最终还是要转嫁到租客头上。这种说法的逻辑没错，但利息及服务费的存在是合理的：因为运营商希望从租客收取的现金流与付给房东的现金流在期限和规模上匹配，而租客不能提供年付租金的情况大量存在，于是银行或网贷平台基于租客的信用提供了分期服务，对这种服务收取利息及费用自然是合理的。
    问题的关键在于这一过程是否存在掠夺性贷款的情况，从金融消费者保护的角度看包括两个核心要素：第一，利率是否过高，超过了政策规定和租客的可承受水平，目前行业利率（包括服务费）在5％-15％之间，这一水平基本合理；第二，是否进行信息披露并与租客充分协商，从目前来看这是问题的主要症结，大部分租客是在不知情或者是在被诱导的情况下产生了租金消费贷款。
    （三）长租公寓是租金上涨主谋
    此次房租大幅上涨长租公寓被认为是主谋。在完全竞争条件下这一命题并不成立：
    首先，租客面对不止一家的运营商和众多的散户房东有选择权，租金不是说涨就能涨的；其次，在运营商并没有囤房的动力，它面临三方面的成本：其一，房东的租金不能断，如果空置时间越长则成本越高；其二，运营商投入的装修成本和人工成本需要尽快收回；其三，如果发行了证券化产品还需支付利息成本。
    在现实中，一些中介利用租金收益权转移不清晰，租金消费贷款缺乏账户监管的漏洞，大肆收购房源扩张业务，甚至出现空置与租金倒挂等现象。这不可避免地助推了租金上涨，当然自己也难免覆灭的命运。
    （四）供需失衡所致
    这一观点包括两个论据：一是从长期看北京作为特大城市存在人口净流入压力，租赁缺口导致房租上涨；二是大学生毕业的季节性因素导致租金上涨。
    支撑第一种观点的论据是：北京全市住宅存量约750万套，共计1600万间，对应于接近2200万的常住人口，缺口显著。这里须特别注意的是：经济学的大量分析都是在边际上展开的，缺口扩大，租金价格上涨；缺口缩小，租金价格下降。实际上，北京租赁市场的缺口过往就一直存在，而当时的租金价格就是对缺口的反映。再观察北京缺口的变化：2017年北京市常住人口减少2.3万人，从需求角度看缺口是缩小的，因此租金并无上升动力；有人提出人口减少是拆除违章建筑所致，即供给缩小导致缺口扩大。对此，我们可以将北京和上海进行比较静态分析：从供给方看，2017年北京市和上海市拆除违章建筑都在5000万平方米的水平；从需求方看，上海2017年常住人口减少1.7万人，比北京下降要少，这也就意味着上海相对缺口更大，但上海的租金涨幅不如北京明显。所以这一论据并不成立。
    每年7月和8月确实是季节性上涨的时点，但今年来看似乎缺乏数据支撑：北京近年来高校毕业生人数在16万人左右，中等职业学校毕业约3万人，累计19万人左右；根据人力资源部的统计，近年来在北京登记求职人数在7万人左右，考虑统计遗漏，假定在北京求职（包括北京和外地高校毕业）的人占毕业人数的一半，那么这部分需求也仅仅10万间左右。根据中介机构的测算，北京可租房源在150万间左右，供给完全能够满足需求。
    一个可能的正确判断：市场垄断所致
    从上文分析看，在完全竞争条件下运营商很难提高租金价格。唯一解是市场垄断使得租客没得选择，运营商才有提价可能。从住建委约谈多家长租公寓的结果来看，它们可以在3个月时间内拿出12万间房源，头部企业甚至可以拿出8万间房源，这多少表明有垄断迹象。
    有三点理由支撑市场垄断的判断：
    第一，对市场支配地位的推定。根据《中国人民共和国反垄断法》（以下简称《反垄断法》）第十九条第一款的规定，一个经营者在相关市场份额达到二分之一的。从北京住建委的数据看，过往一年头部中介在存量房交易上的市场份额有数月超过法律规定。尽管租赁市场和存量房买卖市场存在差异，但两者明显相关，本质上都可归为信息行业。
    第二，对市场支配地位相关因素的考量，《反垄断法》第十八条第四款其他经营者对该经营者在交易上的依赖。目前散户房东在生活类平台发布租赁房源信息几乎很快被淹没，或者受到中介不停的电话骚扰，进而不得不转向依靠中介委托出租。
    第三，《反垄断法》第十八条第二款该经营者控制销售市场或原材料市场的能力。目前许多长租公寓脱胎于房产中介公司，委托租赁房源信息和自持房源信息都在一个平台，它们会以没有钥匙、房东不在等借口屏蔽委托房源的信息，从而形成信息垄断。许多房东都经历过委托数月房子租不出去的情况，最后无奈转让给长租公寓。基于以上嫌疑，商务部应会同住建部展开反垄断方面的调查。
    此外，对于存量房买卖和租赁市场的垄断认定应缩小到小区或社区范围内。因为住宅是典型的异质产品，某一小区的住宅共享相同的区位因素和邻里因素，只是建筑因素不同；区位和邻里因素又是租金价格中的贡献最大的部分，而某一中介完全垄断一个小区的租赁市场是有很大可能的；当一个小区被垄断提价后，其他小区通过交通位置和配套环境的对比，也会产生提价连锁反应。
    结论和对策建议
    （一）长租公寓依然是坚持的发展方向
    租售并举是房地产市场长效机制的重要内容，长租公寓依然是应该坚持的发展方向。
    从国外情况来看，日本包租模式（即长租公寓）在租赁市场中的比例高达65％，美国企业、非盈利机构以及REITs在整个租赁市场的份额达到24％，尽管这一比例低于日本，但大都市区的多住户住房租赁依然是机构提供为主。
    长租公寓之所以是发展方向，原因包括三点：第一，有效利用资源，N+1模式将过去难以出租的大户型利用起来，在一定程度上增加了供给，缓解了缺口，在不产生消防安全的前提下这一模式应给予肯定。第二，装修改造、家电配备以及人工服务改善了租户体验，使得消费升级。第三，规模化、标准化经营不仅增加了租户体验，还减少了房东麻烦，从而降低了空置时间，提升了出租率。
    （二）管制经济学在租赁市场的应用
    目前许多人反对管制，认为这会导致市场效率低下。注意，这一论断的前提是完全竞争的市场经济。西方也有管制经济学，针对的对象是垄断，因为垄断带来消费者剩余的损失。如果租赁市场存在垄断，就应该进行管制。
    具体管制原则包括三条：第一，关于市场支配地位的范围认定应限定在小区或社区范围内，其理由上文已述。第二，采取“补人头”的补贴政策。“补砖头”政策有利于增加供给，这一政策在总量缺口的条件下应用适当，当租金上涨来自市场结构导致的失衡时，“补人头”政策就尤为必要。第三，设定租金上涨限制，考虑到租金是对剩余价值的分割，可参照GDP设定。注意租金涨幅限制应高于GDP增长率，这是为了防止管制可能产生的效率损失。
    房地产长效机制的初心是房价稳定，租金管制可以创造更大的租赁需求，甚至购房需求也会被吸引到租赁市场，从而使得高企的房价有所回落。分母房价下降才是租金收益率上升的正解，分子租金上升是租金收益率上升的歪解。（作者单位：中国社科院金融研究所；载财新网）