蔡真：学好金融知识，更好服务供给侧改革和防风险工作(7月13日)

    ——学习《习近平谈治国理政（第二卷）》的心得体会
    2018年5月30日，中国社科院金融所召开所党委理论中心组扩大会议，学习《习近平谈治国理政（第二卷）》，本人在前期进行了认真自学，现将学习体会向所党委汇报：
    《习近平谈治国理政（第二卷）》生动记录了以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民在新时代坚持和发展中国特色社会主义的伟大实践，集中反映了习近平新时代中国特色社会主义思想的发展脉络和主要内容，充分体现了我们党为推动构建人类命运共同体、促进人类和平与发展事业贡献的中国智慧和中国方案，是深入学习掌握习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神的权威读本。
    《习近平谈治国理政（第二卷）》，深刻阐述了中国梦与共产党人的初心和使命、人民对美好生活的向往，对“四个自信”、和全面建成小康社会等重大关系作出了一系列重要论述，是习近平新时代中国特色社会主义思想内容的集中体现。《习近平谈治国理政（第二卷）》不仅对初心以及未来愿景进行了描述，也阐释了由初心到愿景的实现路径。作为一名经济金融研究者，本人对第七篇《适应、把握、引领经济发展新常态》印象深刻，通过学习对愿景的实现更有信心，对当前的供给侧改革和防风险工作有了更深入的理解。对此，本人提出防风险的重点领域，以及应用金融政策更好支撑供给侧改革的具体措施。
    第一，大力发展科技金融，支持实体经济创新，推进供给侧改革。
    习近平主席强调：“我们提的供给侧改革，完整地说是‘供给侧结构性改革’……‘结构性’3个字十分重要，简称‘供给侧改革’也可以，但不能忘了‘结构性’3个字。供给侧结构性改革，重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。这不只是一个税收和税率问题，而是要通过一系列政策举措，特别是推动科技创新，发展实体经济、保障和改善人民生活的政策措施，来解决我国经济供给侧存在的问题”。通过学习，本人体会到中国经济的根本问题在于结构性失衡，在于经济发展动能跟不上新需求。
    作为一名在金融所工作的人员，如何通过金融手段更好支持技术创新呢？首先需要分析技术创新的特点，具体来讲包括三个：第一，技术投资的门槛很高，同时存在高风险；第二，技术应用的前景并不明朗，因此大家的意见分歧较多；第三，技术存在很大的外部性，有可能导致技术发明人的创新动力不足。针对这些特点发展如何匹配相适应的金融产品呢？
    就第一点而言，希克斯在《经济史理论》一书中强调了资本市场在集聚资源从而应对技术投资门槛方面的作用。他指出有效地将流动性金融证券转化为长期资本投资，从而为工业革命提供了动力。就第二点而言，这是技术创新所独有的特点，应对意见分歧由市场解决效果较好。艾伦和盖尔在《比较金融系统》一书中列举了铁路、汽车、商业航空、计算机产业在英美两国获得成功的案例，并总结性地指出，“在这种情况下，基于经验的证据很少，并存在着广泛的多样化观点，收益的风险也高。……当存在多样化的观点和高风险时，中介雇佣的管理者不能很好地运作，投资人理性地预期到他们可能和中介的管理者存在分歧，结果他们不愿意提供资金。”这里市场是解决意见分歧的较好方式。私募股权基金在处理意见分歧上也具有一定效力。尽管投资人可能会与中介管理者存在分歧，但如果让投资人成为投资对象的股东，并最终通过IPO上市退出的方式获得高额回报，这样私募基金就将那些持乐观态度投资人与创新对象连接在一起，从而解决了意见分歧的问题。就第三点技术创新的外部性而言，如果企业通过市场融资，则需要公布技术盈利的前景，这样就很容易受到关注和模仿，有可能会导致创新不足。这一点就与上述第二点技术创新要能容纳充分的分歧意见形成了对立，那么何种工具更加胜任创新活动则要取决于技术本身。如果技术的前景很不明朗，即使公布也不至于引致模仿，那么可采取发行股票的方式；反之则需要中介融资。在现实中，企业往往是在新技术发明出来并申请专利后才选择上市，而在此之前则大都采取内源融资的方式。实际上，风险投资和私募股权基金的出现更好地推动了技术创新，在新技术未完成时有效防止了创新的外部性问题并提供了资金支持，在成功上市后再接受市场不同意见的检验，而企业则需要将新技术、商业模式、营销管理团队各方面有机结合起来，向市场证明新技术的价值。
    通过以上分析，本人认为应该发展与创新风险相匹配的融资工具，比如设立创业孵化基地、私募股权基金、发展多层次资本市场等，通过多种方式激发创新活力。
    第二，做好防风险工作，促进经济和金融良性循环，为供给侧改革赢取时间空间。
    习近平主席强调：“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措……防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制”。如何理解“防风险”与“供给侧改革”的关系，以及“防风险”与“全面建成小康社会”的关系？本人结合自己的研究工作，谈一谈自己的理解。
    实际上，“防风险”与“供给侧改革”以及“全面建成小康社会”是短期目标和长期目标的关系，前者也是长期目标能否实现的重要保障。具体来讲：宏观经济运行的规律一般遵循平稳化过程，除非在遇见危机的时候GDP增长率才会跳出原来的波动率范围；而危机发生之前往往伴随着经济的结构性减速，比如日本土地神话破灭前GDP增长率由上世纪六、七十年代的10％以上降低至八十年代的4％-8％的区间。回顾中国改革开放近四十年的历程，中国的持续增长来自三方面的动力：一是制度层面的动力，包括家庭联产承包责任制、国企改革、乡镇企业、引进外资等，这些制度变革使得生产可能性曲线外扩具备了可能性，与此同时劳动力转移过程保障了要素的充足供给，这一阶段大约持续到东南亚金融风暴时期。二是受益于全球化红利，1998年之后中国轻工业产品基本处于过剩状态，然而2001年中国成功加入世贸组织，为外需拉动经济敞开了大门，为稳住外需这一时期配套的汇率政策是钉住汇率制度。三是受益于加速城镇化的进程，这方面基础设施建设投资为经济增长做出了巨大贡献。然而诸多迹象表明增长引擎的动力越来越不足：人口红利窗口的关闭意味着在潜在产出面临天花板，逆全球化冲击阻塞外需引擎的发动，城市化进程面临地方政府债务风险。换句更学理一点的说法，我们正逼近增长路径的稳态。如果未能意识到这一点，在宏观管理中采取了激进的总需求刺激措施，那么在未来就会收到等量或更甚的负反馈。如果理解了这一点也就理解了防风险的要义所在：即我们要在增长的拐点之处做出一个连续可导的形态，防止经济落入万劫不复的奇点；一旦进入这个奇点，我们未来的增长平台就低了，甚至有可能出现类似日本“失去的三十年”的现象。
    第三，防风险的重点领域是房地产。
    防住风险是实现全面建成小康社会的前提，而防风险的重点抓手是房地产领域。结合已有研究，本人认为房地产领域是系统性风险的重要源头，概括起来包括如下几点：第一，居民家庭资产中房产占比高达54％，这甚至高于发生次贷危机的美国，如果真的发生危机其产生的冲击可能比美国更甚。第二，企业部门也深深卷入房地产市场之中，国家金融与发展实验室理事长李扬在“A股上市公司盈利与预测（2016）”发布会上表示，一半以上房地产公司因房地产盈利好转，让人不安。此间还发生了沸沸扬扬的“ST宁通卖房保壳”事件。第三，银行部门对房地产的信贷支持处于极高水平，截至2017年上半年，房地产各项贷款余额占金融机构各项贷款余额的比例为28.53％，这一比例已经超过日本泡沫破灭前的水平，而这还没算上影子银行部分。第四，地方政府债务风险与房地产市场挂钩，而目前债务膨胀未见遏制趋势。第五，房价上涨受外部丰裕流动性的影响。
    如何防范房地产市场的风险呢？马克思在《资本论》中强调“地租资本化，是以地租的存在为前提”，由此可见租金是房价的基础；直观地看，租金是对住宅的直接消费，体现了纯粹的住的属性（不含一点炒的成分）。因此，在实践中应该坚决贯彻“房子是用来住的，不是用来炒的”精神。
    在《习近平谈治国理政（第二卷）》中，共产党人对未来使命进行了循序渐进、稳扎稳打的安排。从金融的视角来看，我们应该在短期做好防范系统性风险工作，为供给侧改革赢取时间空间，同时我们也应该大力发展私募股权、多层次资本市场，形成与创新风险相匹配的金融产品，更好服务供给侧改革工作。（作者单位：中国社科院金融研究所）