科创板精准定位，助推长三角一体化战略升级(嵇尚洲；12月3日)

    在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着我国资本市场结构将进一步完善，长三角经济转型与一体化发展将得到资本市场的强力支持。
    近年来，长三角经济转型发展特征明显，以上海、南京、杭州等中心城市为代表的长三角城市群的第三产业先后超过第二产业，制造业向研发设计和科技服务方向转型。但是，目前资本市场仍停留在制造业快速发展阶段，偏重服务大型成熟企业，过度考虑企业财务业绩指标，使创新发展企业的价值得不到准确反映。一些处于研发投入期的大型科创企业，急需大量资金投入，但受制于财务指标被资本市场拒于门外。因此，目前亟待资本市场打造一个全新的板块，推动长三角经济转型与一体化发展。
    进入3.0阶段的长三角呼唤资本市场创新
    在2.0增长阶段，以商业银行为代表的间接融资通过抵押融资方式发挥了主要的资源配置作用。进入创新发展阶段后，只有具有多元专业金融资本和机构投资者集聚的资本市场，才能更好地发挥资源优化配置的作用。
    改革开放四十年，长三角经历了三个发展阶段。
    长三角1.0增长阶段。上世纪80年代长三角通过乡镇经济释放农村剩余劳动力，上海星期天工程师与江浙农村劳动力结合，驱动经济第一轮快速增长。
    长三角2.0增长阶段。上世纪90年代随着浦东开发开放，长三角利用优越的自然地理条件、良好的区位、大量平整的土地、便利的交通、丰富优质的劳动力资源为制造业的承接奠定了基础。长三角2.0增长阶段就是通过引进国际资本，与长三角的土地、劳动力等生产要素进行优化配置然后形成巨大生产力的过程。在2.0增长阶段，长三角迅速崛起成为全球最大制造业基地和第六大城市群。在这个时期，上海资本市场发挥资本集聚、资源优化配置的积极作用，一大批长三角大型制造企业在资本的助力下快速发展，领先全国，走向世界，推动了长三角成为国内最大规模的电子信息产业和装备制造业集聚地。
    长三角进入3.0增长阶段。当前，长三角正进入转型发展和动能转换关键时期，原先依托大规模资本、劳动力投入的标准化、规模化的生产模式，正被以创新科技和创新人才为核心的个性化、定制化的智能制造所替代。在2.0增长阶段，核心要素是静态的土地、矿产资源，以商业银行为代表的间接融资通过抵押融资方式发挥了主要的资源配置作用。进入创新发展阶段后，核心资源是动态的人才和科技，只有具备多元专业金融资本和机构投资者集聚的资本市场，才能更好地发挥资源优化配置的作用，才能满足处于不同成长阶段的创新企业的多样化融资需求。以中国商飞为代表的科创企业肩负中国从制造大国走向制造强国的重任，但上海资本市场目前还未能与科创企业形成良好的对接，上市规则尚难以接纳发展形态差异很大的科创企业。
    全球科创板的分布和主要特征
    上世纪60至70年代，美国科创企业快速发展，纳斯达克市场应运而生，帮助英特尔、苹果、基因泰克等科创企业从初创企业成长为世界级企业。随着美国经济发展水平提升和科创企业的成长，纳斯达克不断创新改革，通过逐次分层推动市场保持繁荣。
    资本市场对接科创企业进行创新分层，在发达经济体已有成熟经验。如美国的Nasdaq市场、英国的AIM市场、日本的JASDAQ、中国香港的创业板市场都具有服务科创企业的功能，并在发展过程中形成不同的特征。
    上世纪60至70年代，美国的科创企业快速发展，纳斯达克市场应运而生，为创新企业、高成长公司提供融资和上市交易服务，帮助英特尔、苹果、基因泰克等科创企业从初创企业成长为世界级企业。随着美国经济发展水平提升和科创企业的成长，纳斯达克不断创新改革，通过逐次分层推动市场保持繁荣。纳斯达克先是采用做市商制度，然后于1997年在做市商制度中又引入竞价交易制度，采用混合交易制度，进一步提高市场流动性，更好为科创企业服务。
    伦敦证券交易所为吸引全球高科技企业和满足英国小型、新兴和成长型企业的融资需求，成立了另类投资者市场——AIM。AIM市场采用终生保荐人的上市制度。与NASDAQ不同，AIM市场采用连续竞价和集合竞价相结合的混合交易制度，但监管和信息披露与伦敦主板交易完全相同。伦敦交易所除了设立AIM市场外，在主板市场也对高科技企业单独设立报价板块，引导资金支持科技创新企业。
    日本资本市场为了适应上世纪70至80年代创新企业的高风险特征，成立了JASDAQ，并在1991年模仿纳斯达克引入了交易自动报价系统，市场规模迅速扩大。其特点是：在注册制度上强调券商的责任；在上市制度上采用鼓励新兴科技公司的特别规则；在交易制度上，模仿NASDAQ引入了自动化的JASDAQ系统。
    中国香港创业板市场参考了NASDAQ和英国AIM市场的设计方案，也采用保荐人推荐制度。在交易机制上与香港主板市场一样，采用连续竞价交易制度，监管和退市均由香港联交所来把握。
    在2000年，中国台湾柜台交易中心参考美国NASDAQ市场、日本新兴成长公司市场，实施第二类股票制度——“台湾创新成长企业类股”（TIGER，Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs），形成一个新的中小创新企业市场。第二类股票上柜条件比一般的上柜股票低，而在监管和信息披露方面的要求则相对严格。第二类股票规定了严格的推荐券商制度，推荐券商除特殊事由外，在所推荐股票挂牌未满三年内不得辞任，并且还要在有关股票上柜后持续督促发行公司的信息披露。推荐商还要承担做市商的责任，进行持续报价以维持流动性的义务。其他与一般类股票的差别还有，第二类股票初次挂牌和挂牌后增资时，均不得对外公开承销等。
    科创板是经济发展水平提升的结果
    在人均GDP达到5000美元时，科创企业数量开始迅速增加，不同股权架构、不同管理模式的企业越来越多，融资需求也各不相同。这时，资本市场就需要顺应需求逐步分层，帮助它们顺利成长。
    从欧美发达国家的资本市场发展历程来看，一国的宏观经济水平与多层次资本市场存在密切关系。通常来说，一国的经济水平越高，科创企业发挥的作用越明显，资本市场单独分层设立科创板的概率越大。美国是全球范围内资源合理配置的典范，也拥有全球资源配置效率最高的科创板——NASDAQ。
    美国在1970年人均GDP达到5000美元，大量科创企业、中小企业开始快速成长，融资需求问题日益突出。早在20世纪60年代美国资本市场就形成了场内、场外两个大的层次分类。而在上世纪60至70年代，由风险投资推动成长起来的大量科创企业缺乏资本市场融资渠道，于是在70年代，蔓延生长的场外交易市场通过全美证券商协会自动报价系统（NASDAQ）建立新的市场。
    1992年，全美证券交易商协会进一步细分了上市标准，将纳斯达克市场分为纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）和纳斯达克小型资本市场（Nasdaq Small Capital Market）两个子市场。2006年，纳斯达克进一步划分成三个市场，即最高层次的纳斯达克全球精选市场，中间层次的纳斯达克全球市场，以及最低层次的纳斯达克资本市场。这三个层次的市场分别吸引全球不同类型的企业，并与相似定位的其他资本市场展开竞争。如最高层的全球精选市场与纽交所定位相似，两者争夺全球最优秀企业；中间层的纳斯达克全球市场是纳斯达克交易最活跃、挂牌企业最多的市场；处于最底层的纳斯达克全国市场则定位于解决中小型高科技、高成长企业的融资需求，从场外交易市场争夺优质企业资源。如今，NASDAQ已成为全球创新企业的家园，从美国的微软、谷歌到中国的新浪网，一大批科创企业伴随NASDAQ成长为全球最具影响力企业。
    在2008年，中国人均GDP突破3000美元，中小企业数量迅猛增长，占全国企业总数的99.8％。而长三角地区的人均GDP早在2004年就已经突破3000美元，中小企业数量占全国近四分之一。虽然资本市场已先后成立创业板和新三板为中小企业融资服务，但科创企业却始终找不到适合的资本市场融资渠道。
    到了2007年，长三角人均GDP已经突破5000美元。在这个经济发展阶段，美国已经成立了纳斯达克市场，美国的科创企业纷纷上市，风险投资的巨额回报吸引了更多资本向科创企业集聚，硅谷等高新技术产业集聚区开始形成。而处于这一发展阶段的长三角，科创企业却没有适合的上市渠道。因此资本市场发展滞后严重制约了长三角经济转型和上海科创中心建设。
    海外成熟资本市场的发展经验显示，伴随着经济发展水平的提升，资本市场的层次也将逐步丰富完善。这是因为，在经济发展水平相对较低时，由于企业主要利用成熟工艺进行大规模生产，资本市场侧重从规模和财务业绩上考核企业。而在人均GDP达到5000美元时，科创企业数量开始迅速增加，不同股权架构、不同管理模式的企业越来越多，融资需求也各不相同。这时，资本市场就需要顺应需求逐步分层，帮助它们顺利成长。纳斯达克市场就是顺应这种需求，发展成为世界最有竞争力的市场。相关数据显示，在纳斯达克市场发行新股的企业数量和融资规模均后来居上，超过了纽交所。
    在2015年，长三角的人均 GDP已经突破1万美元，具备了推出科创板的条件。根据《中国制造2025》的规划，信息技术、高端装备、新材料、生物医药等产业是未来我国重点发展领域。长三角将承担率先实现产业转型的重任，上海将承担建设世界级科创中心的责任，这些都要求资本市场具有更多元的结构、更多样的风险定价能力，建立科创板势在必行。
    科创板符合当前长三角经济转型的需求
    在当前经济发展阶段，长三角产业结构正在从劳动密集型、资本密集型向科技密集型转变，科技创新成为经济增长主要推动力，科创企业需要大量资金支持，虽然短期内很难形成好的财务绩效，但一旦形成大规模应用后就会带来业绩爆发式增长。
    资本市场应适应经济发展的需求，综合考虑不同阶段的经济发展水平、产业结构调整需求、企业不同成长阶段融资需求和风险特征、市场投资者结构特征的变化而进行层次结构的不断调整。
    在当前经济发展阶段，长三角产业结构正在从劳动密集型、资本密集型向科技密集型转变，科技创新成为经济增长主要推动力，科创企业需要大量资金支持，虽然短期内很难形成好的财务绩效，但一旦形成大规模应用后就会带来业绩爆发式增长。这种风险特征需要对接风险投资等专业金融资本，需要上海资本市场不断创新，通过分层或者上市规则调整，适应创新发展的需求。
    经济在转型发展，资本市场也需要改革创新。一个层次清晰、功能互补的资本市场体系有助于提高社会总体投融资效率，有助于推动经济顺利转型，保持经济规模的持续增长。资本市场需要从对融资规模、挂牌企业数量的简单对比，转换到更加重视解决了哪些新兴产业的融资难题，培育多少科创和世界级企业。上海资本市场需要适应3.0增长阶段的长三角经济转型发展需求，成立适合科创企业风险特征和融资需求的科创板。
    美国在上世纪60至70年代的产业转型催生了纳斯达克市场。1953年美国成立联邦中小企业管理局（SBA），风险投资快速发展并在60年代达到第一个高峰，大量具有高科技、高风险特征的企业成为经济增长的重要动力。1950年，美国第三产业开始变为主导产业，占GDP的比重为54.5％。到了1975年，第三产业在GDP中的占比达到65. 5％，其中信息业的占比已达50％以上，高科技产业成为主导产业。上世纪70年代纳斯达克市场适应了这一需求，微软、甲骨文、INTEL在纳斯达克发展成为全球顶级企业，并推动纳斯达克发展成为全球最大规模的交易市场。
    近年来长三角产业结构呈现显著变化，产业结构逐步向资本密集型和创新科技型转化。特别是进入21世纪以后，在2004年上海第三产业在GDP中的占比已经超过50％，而南京也于2008年超过了50％。随后杭州等城市也逐次发展到由制造业向研发设计和科技服务方向转型的阶段，科创企业快速发展，企业的经营模式和风险特征发生很大变化，成立与科创企业直接对接的科创板迫在眉睫。
    科创板符合转型期企业风险特征变化
    资本市场按照风险类别逐次分层有利于投资者、专业金融机构与不同风险投资的企业逐次对接。高风险特征的科创企业需要建立科创板，满足高风险偏好的投资者需求。
    传统融资渠道难以满足科创企业发展的最重要原因在于，科创企业拥有独特的风险特征，传统资本市场难以识别和定价。依据资本市场理论，资本市场有一条证券市场线（SML），风险高的投资者偏好高投资风险，获得高投资收益；而风险低的投资者偏好低风险投资，获得低投资收益。资本市场按照风险类别逐次分层有利于投资者、专业金融机构与不同风险投资的企业逐次对接。高风险特征的科创企业需要建立科创板，满足高风险偏好的投资者需求。
    美国市场风险特征变化与资本市场分层
    从1950年起，美国证券市场先经历了一个缓进高潮，到了60年代，经济景气向好，出现了长达106个月的经济扩张期。在60年代，美国企业在国际市场上通过并购获取规模和资源上的优势，横向和纵向的规模扩张同时进行。整个60 年代大约有12500 家企业被并购。仅在1967年至1969 年期间，被并购的企业数量就有10858 家，而且规模较大。企业通过混合并购、股权结构调整成长为现代企业，大型上市公司股权的分散化呈现出一种不断加速的态势，以养老基金、投资公司、保险公司、银行和各类基金会为主体的机构投资者在市场中的重要性日渐突出。在1949年，机构投资者在纽约股票交易所持有的股票数量占了13％，到了80年代末期，这一比例已经提高到50％以上。机构投资者的快速发展给资本市场带来很大的影响，由于他们具有丰富的风险管理经验和专业风险定价能力，进而推动了场外交易的快速发展，也正是在这样的背景下，纳斯达克市场应运而生。
    长三角资本市场风险特征变化与成立科创板需求
    在2000年前，长三角企业的产业结构简单，以出口加工型企业为主，风险单一，市场信息披露较为充分，投资者容易识别风险，风险与收益基本对称，此时主板市场的上市标准符合当时企业风险特性，满足了投资者的投资需求。
    从2000年至2007年，专业化的投资资本开始出现，IDG、红杉资本、复星集团等专业资本通过风险识别获得巨大的收益，市场进入风险定价阶段，市场呼唤科创板。
    从2008年至2014年，科技创新企业大量涌现，天使投资、风险投资等专业机构通过风险识别，获取巨额收益，一些科创企业如蚂蚁金服等迅速成长。在这个阶段，一批具有风险识别能力的专业投资者成长起来，他们具有较强的识别风险能力，对信息披露较少、不确定性风险较高，但同时包含少量优质企业的场外市场更感兴趣。
    随着国家双创战略的实施，大量的创新创业企业需要自己的融资渠道，对接专业金融资本。我国创业投资已进入黄金时代，投资阶段不断前移，天使投资日益活跃。截至2014年底，全国创业风险投资机构累计投资项目达14118项。其中，投资高新技术企业项目占51.9％，累计投资金额为2933.6亿元，占比为47.8％。风险投资已成为科技创新企业融资的主渠道，然而风险投资的退出渠道相对较少，场外市场还未与风险投资形成有效对接，而创业板则要求企业具有快速增长的财务业绩，退出门槛较高。科创企业的风险特征需要资本市场推出新的市场层级。
    科创板有利于上海金融中心和科创中心建设
    上海需要建立科创板，改变资本市场现有的服务模式，推动全球一流风险投资集聚，帮助建立准确识别和评估科创企业风险和估值水平的价值体系。
    长三角一体化需要发挥上海金融中心和科创中心的作用，而上海的金融服务面临着资本市场结构失衡、金融机构结构失衡、金融服务模式亟待转型等问题。资本市场结构失衡表现为：长三角中小企业提供了超过70％的就业岗位，但只能获得不到20％的金融资源。上市资源向大企业倾斜，难以满足科创企业和中小企业的融资需求。金融机构结构失衡则体现为在上海金融机构中，资产管理类机构占比较大，金融市场业务占比较大，而风险投资等专业金融机构占比较低，实体项目融资占比逐渐降低。金融服务模式需要转型则表现为：上海资本市场偏重大项目、大企业，缺乏对接科创企业和中小企业的服务能力，并且这些问题直接拉开了上海与纽约等全球金融中心和科创中心的距离。上海需要建立科创板，改变资本市场现有的服务模式；上海需要科创板，推动全球一流风险投资集聚，帮助建立准确识别和评估科创企业风险和估值水平的价值体系；上海需要科创板，推动创新人才、资本、技术和信息的完美对接，实现知识产权股份期权化，形成良好的知识创富机制，推动上海科创中心建设。(作者单位：上海对外经贸大学；载《上海证券报》2018年12月3日)