周莉萍：未来美联储货币政策以稳健为主(12月6日)

    美联储在2017年的货币政策可以用三个关键词来总结：加息、缩表、更换主席。美联储在2017年的三大举动将对其未来政策有何影响？回顾美联储2017年货币政策执行状况、美国金融市场整体运行情况和其历史上数次加息周期，可以对未来美联储货币政策进行展望和预判。
    2017年美联储货币政策回顾
    在主要发达经济体中，美国经济复苏速度最快。2017年是美国经济复苏平稳的一年，也是货币政策全面常规化的一年。在过去9年中，作为金融危机救助政策的重要一部分，美联储停止了2006年之前的货币政策紧缩状态，进入量化宽松状态，主要途径是央行买入不同期限的抵押支持证券（MBS）等，公开市场操作的标的证券不再局限于国债。量化宽松放大了美联储的资产负债表规模，配合长期的低利率，构成了非常规货币政策的核心，而这一过程的本质就是中央银行发挥最后贷款人功能，为整个金融市场提供流动性支持。至今，美联储总资产规模为44527亿美元，比2007年增长了近4倍。
    2017年美联储全面推动货币政策常规化，主要措施包括：3月、6月、12月分别加息一次，在6月首次公布较为详细的缩表计划。截至2017年10月初，美国联邦基金利率波动范围为1%—1.25%，实际有效水平为1.16%。3个月期国债收益率在2017年稳步上扬，波幅最大，目前在1%附近； 5年期国债收益率一直在1.8%附近徘徊，10年期国债收益率则徘徊在2.4%左右。总体来看，美国联邦基金利率高于短期利率，长期利率明显高于短期利率，但长期利率和中期利率以及联邦基金利率之间的利差并不高，这一利率期限结构证明美联储压低长期利率的努力已见成效，短期证券交易逐步活跃，货币政策常规化有望恢复。
    2017年美国金融市场运行状况分析。2017年美国的中长期国债收益率水平比2016年总体有所上升，但债券收益率整体稍微下降，这些为美国经济复苏提供了有利条件。自2017年初以来，美国国债市场的流动性压力降低，一些具有代表性的流动性压力指标，如买入—卖出利差、买单数量，以及估算的交易成本均明显改善或保持平稳。以美国长期国债平均收益率为例，近年来保持平稳，在零利率附近徘徊，10年期国债期限升水则在负利率水平附近，表明国债市场的流动性压力很小。其他美元融资市场压力指标例如TED利差指数，在年初经历了小幅上涨后开始下降，后一直保持平稳，突显了市场对金融机构和市场的风险预期降低。而美联储圣路易斯分行编制的金融压力指标也显示，2017年美国金融市场流动性压力持续走低，风险得以释放。
    新任美联储主席带来的影响
    新任美联储主席鲍威尔的专业背景是法学，非经济学背景可能会使其在货币政策工具创新等领域弱于以往的美联储主席，但并不意味着其货币政策整体执行能力会弱化，毕竟货币政策执行效果取决于多重因素。鲍威尔曾担任美国财政部副部长，以往主要负责金融机构监管和国债市场，对市场微观结构更为了解。鲍威尔对美国经济复苏比较乐观，是美联储货币政策正常化的坚定支持者。他认为，美国经济已经接近充分就业和价格稳定目标。如果劳动力市场持续增温，就业率提高、工资水平上涨，美国经济有望持续数个季度保持2%的经济增长速度，通货膨胀水平有望达到并保持2%，而这些因素是支持美联储加息的根本因素。对于低利率，他认为存在潜在风险，货币政策正常化有助于美联储强化央行职能，这一点与美联储一直以来的货币政策战略完全一致。
    特朗普执政以来，放松金融监管一直在其政策设计之内，以图降低企业融资成本、振兴经济。鲍威尔强调必须关注新的金融风险，将信贷可获得性、促进经济增长和提高金融市场效率作为金融监管的最终目标。因此，我们认为，鲍威尔掌管美联储时期，或许将迎来适度放松的金融监管态势。2018年5月末，美国参议院和众议院投票通过修改《多德—弗兰克法案》，核心内容是减轻小银行负担、放松部分银行控股集团监管要求，印证了我们之前的预判。
    总体来看，美联储货币政策将服从于特朗普政府的实用主义经济政策，并最终将依赖于美国经济自身。
    美联储没有进入快速加息周期
    2018年，美联储的货币政策主要是稳步推进货币政策正常化。除了执行已经公布的缩表计划，最大的疑问就是，美联储是否进入了稳定的加息周期？促成2016年以来的五次美元加息的大致因素包括次贷危机、长期的低利率非常规货币政策、特朗普新政，但很明显，这些宏观经济目标和事件之间存在摩擦，政策的内在结构并不稳定。
    特朗普新政谋求强势美元带来资金回流，刺激国内经济，这些与次贷危机后货币政策常态化以及中性货币政策立场总体目标一致，但强势美元历来不符合美国经济长期发展的需要，始终面临特里芬难题。回顾历史可知，历次加息周期对美元汇率的影响不一。第一次加息周期（1973年）拉动美元汇率迅速回升；第二次加息周期（1977年8月—1979年10月）中，旨在带动强势美元的加息周期，并没有改善美元危机，美元汇率依然不断走低，实体经济持续危机；第三次加息周期（1980年1月—1982年12月），对应的是美元汇率持续攀升，不断走强；第四次加息周期（1994年2月—1995年2月），则对应美元汇率走低；第五次加息周期（1999年6月—2000年5月），美元汇率走强；第六次加息周期（2004年6月—2006年6月），美元汇率总体走低，加息对应弱势美元。大致来看，美元加息对于强势美元的拉动作用取决于多重因素，最重要的是美国实体经济自身强弱。通常，在美国实体经济自身出现严重问题，例如陷入经济危机（1979年）或存在潜在危机（2006年，次贷危机前夕）时，持续加息也难以带动强势美元。相反，在实体经济没有出现根本性问题时，加息周期往往会伴随强势美元。次贷危机后，通过加息带动美元回流也存在同样的内在逻辑矛盾，尤其是美国经济尚未企稳，贸然进入加息周期并不现实。
    但是，在60年的大周期内，当前以1.25%为上限的联邦基金利率水平依然处于历史最低阶段。联邦基金利率只有极少数年份在2.5%以下，2.5%—3%是联邦基金利率在长期内的下限区间。因此，加息节奏将与中性货币政策立场保持一致，即不会过快加息，不会让名义利率迅速增加至明显高于美国自然利率的水平。而中性货币政策更多地体现在平缓、均匀的加息节奏，合宜的节奏将使名义利率逐步与自然利率水平一致，从而配合美国经济在未来几年的复苏和扩张。
    2017年，美国劳动力市场整体有所好转，第三季度的经济增长率达到3%。最为核心的非农就业数据显示，2017年以来每月新增的非农就业人数并不稳定，且第三季度低于以往平均水平。核心通货膨胀率年初曾攀升至2.3%，但年中有所回落，6月回落至1.6%，9月再次攀升至2.2%，比年中最低点提高了0.6个百分点。目前该数据处于上升趋势，好于预期。在2018年2月的《货币政策执行报告》中，美联储最新估算的美国长期失业率为4.6%。最新数据显示，在2018年3月底，美国的城市失业率为4.14%，比2017年末下降0.01个百分点，比2017年中低0.2个百分点，低于估算的长期失业率。虽然失业率总体在下降，但2017年下半年每月新增就业人数与上半年持平，没有快速增长，且个别团体的失业率依然保持高位。总体来看，美国经济复苏并未完全企稳，总需求和总供给都存在不稳定因素，过快加息会增加居民和企业的利息负担，弱化总需求。
    综合来看，美联储并没有进入一个快速、确定的加息周期，经济复苏不稳定、特里芬难题等政策摩擦，都有可能使其放慢加息节奏和力度。预计在2018年，如果失业率水平和通货膨胀率水平持续保持稳步向好的趋势，美联储在缩表的同时可能会继续加息3次左右。事实上，美联储在2018年3月已经完成今年的首次加息；如果失业率水平回调，比2017年有所提高，或者通货膨胀率有所回落，美联储或许会放慢加息节奏，在短期内优先专注于缩表。在加息节奏放慢之时，新一届美联储班子或许会通过适度放松金融监管来响应特朗普政府刺激经济的号召。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国社会科学报》2018年6月14日）