中国经济明年将走出底部(胡月晓；12月27日)

    中国经济走出“底部徘徊”阶段现曙光
    2012年底，笔者提出中国经济将进入较长时期的“底部徘徊”阶段论断。中国经济转型“三期叠加”的界定，实际上只是转型期中国经济运行的表象；经济转型的实质，是中国经济完成在世界经济格局中位置的重塑，以及国际经济、金融格局中的分工调整。转型道路的漫长，决定了中国经济会经历较长时期的“底部徘徊”阶段。
    从经济增长动力角度，经济转型是经济体主动将旧增长动力转换到新增长动力上的过程。转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，因此，经济转型必然伴随有经济增速“下降——走平——回升”的三个不同阶段。在整个转型期间，经济增速会有2次拐点、2次转变过渡期。中国经济自2012年进入走平阶段后，目前已在底部平稳运行了6年，从国际经济格局演变态势和国内经济运行格局演变态势看，中国经济2018年已临近“底部徘徊”阶段尾声，预计2019年将走出已延续6年的底部时期。
    从经济成长的阶段论角度，经济转型使中国经济由起飞阶段发展到成熟阶段。从5-10年的长期视野看，中国经济仍然处在经济起飞阶段的后半期，但是经济增速将从前半期的高速下降到中高速。
    国际经济现新格局迹象渐趋明朗
    虽然当前国际经济运行环境日趋复杂化，发达国家贸易保护主义抬头，但经济全球化和金融一体化的方向未变，变的仅是发展的形式和路径。2008年金融危机前，全球经济和金融按照货物、金融的双闭环方式循环。在国际经济格局中“资源国、生产国、消费国”的定位和分工，是大家熟悉的模式。这一单向循环模式显然注定有走到头的宿命。但在维持阶段，却是中国等生产国快速融入世界经济、实现自身发展的有效途径。危机后，世界经济秩序的重构经历了“脱钩论”与闭环位置“变换论”的争论，近几年的发展表明，国际经济不会“脱钩”，各国在国际分工中地位也不会是简单的“互换”。2016年后美国对外经济政策的变化表明，世界经济发展的“大群”虽然矛盾增多，但各国积极建“小群”的趋势却并未减，显然国际经济秩序中的多边主义倾向正在得到强化。从经济全球化的进程看，区域一体化是第一步，区域一体化规模扩大后才会升级到全球化。2008年前，各区域经济体争相外延扩展，力图使本组织扩展为全球性组织；2008年后，国际经济格局先是经历了一段混乱期，国际社会甚至一度怀疑欧元会解体，但2016年后世界经济的新发展趋势是，全球化停顿甚至面临倒退威胁的同时，更多的区域一体化得到了发展——中美双方都在努力构建适合自身发展的各类区域经济组织，如中国的“一带一路”倡议、美国退出TPP和另建“美加墨”新贸易协定等。
    中国投资增长新动力逐渐形成
    现阶段，中国经济的第一增长动力仍是投资，中国经济仍然是投资型经济体。中国经济在底部阶段增长的乏力表现，实际上是投资持续回落的结果。从中国投资的构成看，工业投资（主要是制造业投资）占据了近1/2的份额，地产投资和基建投资占了1/4-1/3的份额。工业投资显然具有顺周期性，主要由民营企业驱动，对民营经济前景预期直接决定着这部分投资前景的预期；尽管2018年制造业投资已表现出了显著回升的趋势，且远高于整体投资增速（超出50％以上），但由于民营经济运行困难的局面，使得市场对这部分投资增长预期反常向下。对于房地产投资，出于严厉调控下对楼市泡沫前景的忧虑，市场对楼市投资的预期也是向下；实际上，中国经济进入“底部徘徊”结构后，中国房地产投资在中国投资中的份额处于逐渐下降态势，自进入底部之初的约1/4，下降到了约1/5，投资增速自2016年呈现了回升走稳的态势，投资增速水平处在高出整体投资水平60％以上的水平，即10％左右；按近2年的平稳增长态势看，这一增速可看作是现后城市化阶段，已下台阶了的、稳定的增长水平。对比基建投资，近2年投资持续下降的局面，直接拉低了整体投资增长，进而使得经济持续维持了“底部徘徊”状态。对于基建投资前景，市场认为，基建投资是政府主导投资，受政府债务可持续增长的制约，未来增长将继续萎缩。实际态势看，基建投资占比在中国经济进入底部后逐渐上升，现已占到近1/3，投资模式由政府主导转变为政府管理下的PPP，政府债务制约因素实际上已大为下降。综合PPP在中国的发展历程看，2010年PPP开始进入政策视野，2014年开始大规模推广，2015年进入规范化发展阶段，2017年进入成熟后法制化轨道；2018年基于前期的PPP高速扩展情况，政府结合债务管理对PPP项目库进行了清理规范整顿，使得基建投资短时失速，由2017年底的超过17％，下降到9月末的近0、甚至负增长状态；进入四季度后，PPP清理工作结束，PPP重新启动，基建投资回升，并带动了中国整体投资增速回升。
    进一步的分析表明，中国投资低迷的基础是工业投资不足。从现象上看，中国投资近几年的回落，是房地产投资和基础设施投资回落的结果。经济现象给市场的直观感受是：楼市调控和城镇化进程本身的放缓，带来了房地产行业投资增速的回落；由于基建投资主要是政府主导投资，政府投融资能力受制于债务问题，导致了基建投资的回落。从投资增长速度变化看，中国整体投资增速远低于楼市和基建投资增速。可见，中国当前的投资低迷态势，主要是具有顺周期特征的工业投资低迷的结果。
    更为深入的经济学分析，从国民经济循环的角度，投资=储蓄，中国近几年投资持续回落的态势，正是储蓄率和储蓄增长双下降的结果。在同期社会消费增长也逐步放缓的情况下，居民储蓄下降，主要是房价高涨带来按揭支出刚性增加的结果。由于高房价构成了中国家庭的现实压力，导致居民既不敢消费，也无法储蓄，从而直接导致了企业投资的低迷。可见，表面上的货币和债务问题，并非是造成中国投资低迷局面的原因，中国投资低迷的根源是储蓄不足。
    从中央对楼市的定位和调控决心看，中国储蓄回升可期，从而投资也将逐步走稳回升。从与工业投资有直接关联的民间投资增长看，中国民间投资2016年就已见底回升，回升步伐正好合拍于中国储蓄增长的回升节奏。
    中长期看的投资增长前景，还得看中国储蓄的变化前景，这意味着过度鼓励消费和提高消费率，实际上是有损中国长期增长潜力的。中国经济在转型阶段和新常态时期，仍然需要高储蓄率；而中国储蓄的回升前景如何，基本上取决于楼市调控的前景。当前中国政府把“稳预期”增加到楼市调控目标体系，无疑是往正确方向上迈出了一大步。展望未来，中国楼市调控的前景决定着中国投资的前景，这并不是指房地产投资对中国整体投资的带动作用，而是指房价运行前景和预期对中国居民储蓄和消费的变动影响。从现行楼市调控的总基调“房住不炒”看，随着具体细化政策的逐步出台，高房价对居民储蓄和消费的侵蚀将逐渐下降。（作者单位：华东师范大学中国金融研究院；载《证券时报》2018年12月27日）