“首届中国金融学者论坛”综述-经济学-经济管理网-新都网

    作者感谢2017年度国家社会科学基金重大项目“基于结构性数据分析的我国系统性金融风险防范体系研究”（项目批准号：17ZDAO74）的资助。为推动中国金融领域的学术交流与理论研究，北京大学光华管理学院、北京师范大学经济与工商管理学院、东北财经大学金融学院、对外经贸大学金融学院、复旦大学经济学院、《经济研究》编辑部、南开大学金融学院、清华大学五道口金融学院、上海财经大学金融学院、山东大学经济学院、首都经济贸易大学金融学院、天津大学管理与经济学部、天津财经大学经济学院、武汉大学经济与管理学院、厦门大学经济学院、浙江大学经济学院、中国人民大学财政金融学院、中山大学岭南学院、中央财经大学金融学院（按拼音序），于2017年5月26日共同发起“中国金融学者论坛”。论坛的宗旨是:基于规范的学术研究讲述中国金融的现实故事，从而推进金融理论的发展。中国金融学者论坛是中国金融学术界凝聚研究主题、交流研究理念、深化学术思想的重要平台，也是《经济研究》编辑部尝试构建的一个编辑部、潜力作者、评论人三方现场互动的交流平台。每届论坛的全部入选论文，在论坛讨论交流后，由作者根据论坛上的评论进行修改完善，之后直接进入《经济研究》匿名评审流程。自2019年起，中国金融学者论坛定于每年4月份的第3个星期六定期召开。
    2018年4月28日，首届中国金融学者论坛在南开大学金融学院隆重召开。来自论坛理事单位和全国高校院所的200余人参加了本届论坛。本届论坛的主题是：新时代的金融体制改革与系统风险化解。南开大学金融学院常务副院长范小云教授主持开幕式，南开大学副校长朱光磊教授代表校方欢迎各位学者的莅临。简短开幕式后，中国人民银行研究局局长徐忠围绕当前我国金融体制改革进展、如何打赢防范化解重大风险的攻坚战等主题进行了主旨演讲。在此后的分论坛环节，论文作者和评论人进行了热烈而深入的交流研讨。为确保入选论文质量，论坛发起单位专门设立“论文评审委员会”对140余篇征文进行严格的匿名评审，最终确定23篇入选论文。以下对入选论文的研究内容及评议情况进行简要综述。
        一、新时代的系统性金融风险研究
    近年来，主动防范化解系统性金融风险成为我国各项金融改革的主要目标，而系统性风险又往往与经济周期因素、结构性因素和体制性因素等基本面变量的波动相互交织。范小云、段月姣和杨昊晰创新性地构建了人口结构-基准利率-系统性风险的关联机制，借助人口结构决定的均衡利率来修正CCA模型中的系统性违约距离指标，发现青年—中年比率指标与基准利率和系统性风险违约距离均呈现显著的正相关关系，较低的人口出生率将导致较低的基准利率水平，从而产生较显著的系统性违约风险。李建军在评论时指出研究还应关注长期和超长期的系统性风险的预测难题，建议进一步考察纳入人口结构因素会如何影响系统性风险的预测效能。杨子晖建议在计算违约距离指标时，需优化预期资产收益率和市场基准利率指标的选择问题。
    与会学者也高度关注了如何走出系统性金融危机的相关问题。黄迅和王鹏借助金融压力指数测度了亚投行各成员经济体的金融市场在系统性银行危机后的修复速度，并挖掘出对恢复速度具有显著影响的变量。他们发现，危机前稳定的宏观经济环境、良好的政府财政状况、稳定的汇率制度、适度开放的金融市场，以及危机后扩张性的价格型货币政策有助于金融市场的快速恢复。钱先航针对作者将样本限定为亚投行经济体，且只考察银行危机样本可能造成的选择偏误问题进行了讨论。韩冰认为亚投行成员国的异质性较强，建议简化文中过多的假说，优化控制变量的选择。
    伴随着利率市场化的推进，银行间市场的流动性系统风险事件频发，成为各界普遍关心的热点问题。黄志刚构建了银行间市场的局部均衡模型来研究流动性风险问题，他发现利率波动显著地遭受系统性流动性冲击影响，且与央行的流动性提供呈现正向相关关系。尚玉皇认为有必要详细解释引入长期和短期资产来破解期限结构波动性的具体缘由，同时将随机项定义为流动性冲击会与实证研究部分的变量选择存在不匹配问题。范小云认为，银行间市场作为“私人版最后贷款人”机制的重要构成，与央行所提供的最后贷款人机制有所不同，模型拟合的情况应当涵盖流动性枯竭时期的极端情况，并在实证研究部分有所体现。
        二、政策不确定性与宏观经济波动
        政策不确定性日益被视为宏观经济波动的重要冲击源。尤其是在当前国内外经济形势变动频繁的背景之下，政策不确定性与经济不确定性的交互作用对宏观经济震荡造成的复杂影响机制值得深入研究。王博、李力和郝大鹏构建了考虑金融摩擦、不确定性和风险冲击的非线性DSGE模型，系统分析了货币政策不确定性对金融风险和实体经济的影响。他们发现货币政策不确定性的增强会带来系统性风险的上升、产出的下降和实体经济活动的持续紧缩。黄志刚建议进一步比较引入特定机制的DSGE模型脉冲图与基础数据的VAR脉冲图，确保结论的稳健性，同时建议厘清金融摩擦在货币政策不确定影响中的各类效应。方颖建议适当突出系统性风险与货币政策不确定性、经济波动关系方面的文献，并考虑从企业破产违约率视角筛选更相关的变量进行经验研究。
    同样基于动态随机一般均衡的分析视角，陈国进、张润泽和赵向琴也考察了宏观政策不确定性冲击对实体经济的影响渠道和放大机制，并尝试分析罕见灾难冲击与零利率下限约束的叠加效应。他们认为零利率下限约束的模型能够对低利率环境下经济体的剧烈波动形成预警，从而更清晰地刻画宏观政策不确定性对实体经济下滑的冲击效应。谭小芬认为引入罕见灾难冲击和零利率下限设定提升了经济政策不确定性在一般均衡框架下的理论价值。不过，在不确定性传导机制的代理变量选择方面，他建议更加注重变量的波动性指标而非水平指标；此外，还有必要结合脉冲结果对政策不确定性的传导机制进行更深入的揭示。王义中认为理论模型部分同时考虑宏观政策不确定性和罕见灾难风险情景，二者均含有外部未知事件的冲击，在含义上存有交叉重叠；建议在模型中引入偏好冲击，并考察不同资本调整成本对模型结论稳健性的影响。
    政策不确定性与资产可逆性问题也得到与会者的关注。刘贯春、段玉柱和刘媛媛借助国民经济投入产出表测算了行业资产的可逆性，发现伴随着行业资产可逆性的提高，经济政策不确定性对企业固定资产投资的抑制作用被弱化，且该效应在融资约束严重的企业更为显著。史永东指出，文章所计算的资产可逆性指标更多地反映了资产在行业间变现可交易的情况，并未反映资产在行业内的变现可交易性，建议进一步优化资产可逆性的指标选择。杨金强认为，论文在构建经济政策不确定性指标，以及模型设定方面存有改进空间，建议作者区分经济政策不确定性与其他类型不确定性的典型差异，明确本文在理论层面的边际创新之处。
    不确定条件下的储蓄决策机制同样是业界和学界普遍关心的话题。姚东旻、许艺煊和张鹏远研究了不确定环境下的储蓄决策问题。通过构建参考点储蓄决策模型来解释汶川地震区家庭储蓄行为变迁，应用CHIP的微观数据进行实证研究，发现地震灾害改变了四川城镇家庭的参考点，高参考水平家庭的参考点下降，低参考水平家庭的参考点则有所上升。尹志超建议聚焦论文的中心主题，可以尝试将冲击效应纳入到数值模拟环节。江深哲认为可以将预防性储蓄模型从两期扩展到三期，来解释储蓄率短期与长期都上升的统计事实，并注重关键统计数据和结论的契合程度。
        三、金融制度创新、金融中介与金融市场
    我国金融体制的持续改革与开放，提升了金融中介配置资源和防控风险的效率。与会嘉宾纷纷围绕战略投资者引入、P2P融资平台的利率定价和股票市场交易限制等主题进行了深入讨论。郭晔、黄振和姚若琪关注了我国城市商业银行实施引资战略对成本效率的影响。他们发现引入战略投资者会显著提高城商行的成本效率，战略投资者可以通过改善城商行的收入多样性与降低银行风险承担，从而提升成本效率。刘莉亚认为引入战略投资对于银行而言并非外生随机事件，带有银行的自选择性，由此可能会带来双重差分模型的适用性问题。钱先航认为银行引进战略投资者的“引资”、“引制”与“引智”效应，无法通过收入多样性和风险承担渠道的检验得到充分的印证。
    近年来P2P网贷平台的风险事件引发了各界的关注。向虹宇、王正位、江静琳和廖理从网贷平台利率视角研究了投资者的跨平台投资决策问题。他们发现，当利率处于较低水平时，网贷平台利率的提高能够显著提升平台的投资者人数；然而利率水平的持续提升会弱化这种效应，投资者无法识别出未包含在利率信息内的平台风险。彭红枫认为平台风险与其保障机制设计有关，会影响投资者的选择；“用户收益保障机制”、“本金+利息”保障机制、“本金”保障机制以及无保障机制的平台，所对应的风险水平显著不同。贺佳提出论文研究结论在解释的一致性方面可以更为细致一些，对样本偏差的处理、利率设定机理等方面的解释也有必要进一步完善。
    研究表明，经济发展和受教育水平的提升会显著影响居民的风险承担行为。尹志超和潘北啸基于中国家庭金融调查数据，研究了社会信任度对保险参与度和保费支出占比之间的关系，以及不同教育水平下社会信任度对保险深度的影响。他们发现接受过高等教育的家庭，社会信任对家庭商业保险决策的影响不显著，未接受过高等教育的家庭，社会信任则会提升其参与商业保险的广度和深度。何青指出，论文中社会信任度指标和工具变量的选取存有商榷的余地，比如平均教育水平会影响商业保险的参与度，对陌生人的信任度也会产生影响。吴卫星则建议考虑按家庭成员教育程度、家庭收入和家庭净财富分组，检验社会信任对家庭商业保险决策的异质性影响。
    经济金融指标发布的非同步性往往会使得宏观经济、收益率曲线及风险溢价之间的交互机制很难被精确地刻画出来。尚玉皇和郑挺国研究发现与同频模型相比，混频仿射模型对国债收益率等变量的拟合效果更优；水平因子对通货膨胀有显著正向影响，曲度因子则明显受到GDP潜在因子的正向影响等。针对该研究，钱宗鑫提出样本空间外预测可以视作对模型的额外稳健性检验，建议作者比较同频和混频模型对三因子的拟合效果，深化关于通货膨胀与风险溢价关系的解释。杨昊晰认为，论文还应考虑如何将低频宏观指标与高频收益率信息直接关联，来构建适宜的利率期限结构模型，并深入探讨宏观因子、收益率曲线及风险溢价的内在关系。
    完善的卖空交易机制是资本市场制度体系中必不可少的一环，然而卖空制度的引入也带来了股市定价机制研究的系列新话题。刘红忠、毛杰和邓东升通过构建微观市场结构模型，并基于九种不同的知情交易概率算法发现卖空交易可降低股票的知情交易概率、降低股票的信息不对称程度。张永杰认为非知情交易者可以通过观察知情交易者的市场信息来获得信号，从而降低股票市场信息不对称的程度。然而，《融资融券交易实施细则》的出台将融券交易从此前的T+0交易修改为T+1交易，造成融券交易的持有和调整成本上升，知情交易者减少其融券交易量，非知情交易者便难以从中获取信息，股市的信息不对称风险便会上升。李志生也针对卖空交易的变量选择、信息不对称的度量和融资融券交易者的委托投资人身份等问题提出了建设性的意见。
    2015年中期的股票市场剧烈动荡为检验我国资本市场各项制度的稳健性提供了绝佳的事件背景。钟宁桦、刘晓蕾和许嘉捷探讨了股票市场交易限制在市场流动性枯竭蔓延中的政策效应。他们发现杠杆市场中的交易限制可能成为市场流动性不足的传导渠道，将抛售压力从泡沫股票传递到估值相对合理的股票；当公募基金面临赎回压力或当杠杆投资者面临保证金追缴要求时，他们会被迫卖出市场上仍可交易的股票，从而放大了股灾的负面影响。史永东指出论文在“基金层面定义的变量”与“在基金-股票层面定义的变量”的一致性方面有待改进；此外，因变量中的股票组合可能包含计算期内受到交易限制的股票，进而所识别的溢出效应并非由受交易限制的股票施加给未受交易限制股票的影响。刘莉亚认为文章需要排除有限关注和不确定性等渠道对结论稳健性所产生的影响，还应区分不同类型基金在股票抛售行为方面的差异。
    资本市场开放也是当前我国金融体制改革的重点工作，然而如何有效评价资本市场开放的绩效问题仍有待进一步研究。徐寿福和陈百助从交易行为结果和信息关注行为双重视角探讨了沪股通股票样本的流动性问题，发现沪股通制度降低了股票交易强度、加剧了投资者之间的信息不对称，从而降低了股票流动性。刘红忠认为从交易活动渠道和信息环境渠道来探讨沪股通制度对股票流动性的影响机制较为合理，不过股价信息含量未必是信息不对称的适当代理变量，应考虑知情交易概率等其他可选指标。张永杰也认为信息不对称的代理变量应当谨慎选择，文章还应对股票被纳入沪股通交易之后，分析师跟踪人数显著下降现象背后的经济学逻辑加以解释。
    四、企业投融资行为与公司治理
        囿于我国金融发展所处的特殊阶段，融资约束、较薄弱的公司治理和企业的“脱实向虚”等发展中的现象依然存在。彭俞超和倪骁然等从企业金融投资影响股价崩盘风险的视角，研究了企业“脱实向虚”对金融市场稳定的影响，他们发现企业金融化显著提升了股价崩盘风险，企业金融投资每增加一个标准差意味着未来股价崩盘风险增加约55个标准差。王义中指出上市公司持有金融资产比例较低的典型事实，并认为公司持有金融资产具有资产分散的合理性。李泽广则认为应当区分上市公司所持有的短期理财和长期股权投资，二者对公司股价崩盘的影响机制显著不同，并且应将理论模型部分的信息隐藏与实证设计更紧密地结合起来。
    非金融企业的“影子银行化”加剧经营风险的现象同样是政策制定者关心的重要话题。李建军和韩珣对此进行研究，发现委托贷款或民间借贷会通过“会计账户机制”传导到贷款方，增加企业的经营风险；当企业部门通过购买“体制内影子银行体系”发行的各类金融产品间接参与到影子信贷信用链条中，整个金融市场的风险将通过“系统性风险联动”机制放大经营风险。彭红枫认为可以更严谨地来界定经营风险，文章所选工具变量可能与经营风险之间存在较强的内生性问题。刘澜飚建议区分直接充当实质性信用中介和间接参与影子银行业务的企业样本，有必要通过比较分析来探讨不同“影子银行化”业务模式背后的驱动因素，从而得出更具启示性的结论。
    “去杠杆”背景下的政策不确定性是否会对融资约束企业施加更显著的影响？谭小芬、王雅琦和李松楠从经济政策不确定性(EPU)视角来破解企业部门微观杠杆率和宏观杠杆率背离的现象。他们发现，经济政策不确定性上升时，非金融企业杠杆率显著下降，且高效益企业的杠杆率降幅更大；融资约束会放大EPU上升时高效益企业的去杠杆幅度，行业外部融资依赖程度越高、外部信贷环境越低迷，则高效益企业与低效益企业在EPU上升时杠杆率的分化越大。陈国进针对文章对经济政策不确定性的解释进行了拓展分析，认为考虑危机时刻的特殊信息非常重要。陆利平认为应该严格区分经济因素不确定性和政策不确定性对企业杠杆率的影响，确保研究结论的稳健性。
    融资约束与担保链问题的结合是当前公司金融领域的热点话题，张小茜和刘晓蕾对此进行了研究。他们发现交易信用和银行信贷相结合的新型模式显著不同于单纯的银行信贷，更能够缓解民营企业的融资约束，然而由于担保贷款存在隐性还款人，也会带来担保人的委托监控和借款人追逐风险之间的博弈。周开国针对理论模型设定和实证检验中可能涉及的一家企业多次贷款和多次担保贷款的特殊样本筛选、风险承担指标选择等问题进行了深入点评。邓可斌针对融资约束变量的选择提出疑问，并认为担保贷款决策是否更大程度上取决于银行决策也是值得关注的问题。
    公司治理架构的渐趋完善意味着公司内外制衡机制更为科学和均衡。刘行研究发现控股股东的两权分离程度越高，控股股东的利益侵占动机越强，与之相伴的是员工因为安全事故在工作场所发生死亡的概率越高、死亡人数越多。王勇认为文章是对公司治理利益相关者理论的有益补充，然而文章也有必要对实证结论进行更深入的拓展，控股股东控制权与现金流权的分离与员工死亡率之间的经济逻辑需要更清晰的解释。何青也认为，作者有必要寻找现象背后的经济学逻辑，如能否寻找直接证据来证明两权分离导致了安全方面的投资下降等；此外，员工死亡数目上升所导致的企业外部成本会非常显著，如遭受的政府处罚和社会影响等也应加以考虑。
    李凤羽、杨墨竹、史永东和教忠华则研究发现中央巡视工作不仅抑制了被巡视企业管理者的货币性和非货币性私有收益，还限制了他们在关联交易掩盖下的利益输送行为，这说明巡视机制能够通过强化被巡视企业内部控制的方式抑制管理者攫取私利行为。钱先航认为研究中将地方国有上市公司作为控制组的做法值得商榷，样本期间我国还实施了多项其他政策，如反腐、限薪令等也会影响结论，建议作者补充一个安慰剂检验。刘晓蕾认为中央巡视机制是重点制度创新，是缓解国有企业内部人控制的外部治理机制，建议论文区分预期巡视时间与实际巡视时间的不同。
    外部监管是公司治理体系不可或缺的重要构成。李晓溪和杨国超借助文本分析发现，非上市标的公司、关联交易等类型的并购重组更可能收到交易所问询函，被问询公司收到问询函后的并购重组报告书字数、段落、表格显著增加，标的公司的历史信息与前瞻信息披露更为详细；被问询公司并购重组失败的可能性也更高。方颖认为上市公司收到交易所问询函影响因素检验，并不等同于交易所问询函对并购重组潜在风险识别作用的检验，以文本长度、字数以及段落数量是否足够衡量有效与关键信息的披露问题也值得商榷。杨长江指出应当注意问询函对信息披露机制的改善是否具有实质意义，采用股价波动率作为信息不对称的指标值得商榷。
    技术创新和产品市场细分的互动性如何改变投资者对公司股价的预期也是非常有新意的话题。Hsu PoHsuan、Yang Yiming和周彤借助较受认可的“创新产品技术突破奖”来探讨创新产品奖励及市场细分对资产定价的影响。论文通过建立基于投资的资产定价理论模型，并进行实证研究发现，获奖企业有更优的产品市场表现，获奖公司的风险溢价与研发支出正向相关。刘晓蕾认为应关注经验研究结论的一致性和反向因果关系，如获奖公司可能会借助更多的债务杠杆提升绩效等。尹志超提出，创新奖对获奖企业经营及股价影响的内在逻辑有待深化，建议增加图示对影响机制进行梳理，同时考虑对不同获奖次数企业样本组进行比照分析，并检验其内在差异。
    近年来技术并购已成为中国企业并购的重要形式。徐欣和张腾涛借助双重差分法研究发现，企业实施技术并购可以显著促进技术创新；同时，在研发密集型行业，技术并购的促进效应更为明显；主并购企业的技术吸收能力越强，并购后的新增专利和发明专利的产出越高。周开国认为文章有必要考察一家公司在一年内多次并购的情况，建议继续深入挖掘并购发生后主并购企业与目标企业可以实现协同的具体途径。吴卫星认为应考虑到企业创新是一个较为复杂的特征，与众多因素相关，仅仅采用三个维度的匹配并不能很好地控制企业的异质性问题；此外，建议论文控制企业的个体效应，防止企业的异质性可能带来的回归结果偏误。

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