李若愚：“稳健”货币政策的基调和内涵

    每年3月召开的“两会”是观察货币政策取向的重要窗口。国务院总理李克强在“两会”期间所做的《2016年政府工作报告》对货币政策的描述由2015年的“松紧适度”变为了2016年的“灵活适度”，提出“广义货币M2预期增长13%左右”，M2预期增长目标较2015年上调一个百分点，同时增设“社会融资规模余额增长13%左右”的新目标。央行行长周小川在“两会”期间答记者问时表示，目前货币政策处于稳健略偏宽松的状态，同时还要不断观察、适时动态调整。
    从2016年一季度货币政策执行的实际情况看，确实是“稳健略偏宽松”的。信贷投放与社会融资规模增长大幅放量在推动经济回暖的同时，也造成物价回升、房地产泡沫进一步膨胀、企业更快“加杠杆”等问题。预计未来货币政策将根据“灵活适度”的要求，根据国内经济金融形势变化，适时预调微调，货币政策“稳健”的内涵将更为凸显。
    2016年一季度货币政策执行“稳健略偏宽松”
    一是货币政策数量型工具运用略偏宽松。2016年初以来，央行通过公开市场操作及创新型流动性调节工具的运用，加强对银行体系流动性的预调微调。自2 月18 日起，央行将公开市场操作频率由每周二、周四两次提高到每个工作日均开展操作，实现了公开市场每日操作常态化。操作中，持续进行逆回购来投放流动性，一季度累计开展逆回购操作47950 亿元，扣除前期逆回购到期形成的流动性回笼，一季度累计净投放流动性2750亿元。作为公开市场操作的补充，央行于1月18日和20日两次相机运用短期流动性调节工具（SLO），交易量共2050亿元。常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等创新型流动性调节工具的运用更为频繁，交易规模明显放大。一季度，期限为隔夜、7天和1个月的SLF交易规模累计5417.6亿元，3月末余额为166亿元；限为3个月、6个月和1年的MLF交易规模达10255亿元，3月末余额为13313 亿元。扣除前期MLF到期形成的流动性回笼，一季度央行共通过MLF净投放流动性6655 亿元。3月1日起，央行还普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
    二是货币政策价格型工具积极引导货币市场利率稳定、社会融资成本下行。央行利率间接调控已基本建立起“短期利率走廊+中期政策利率”的模式。超额准备金存款利率为下限，SLF利率为上限，构成短期利率走廊，央行通过公开市场操作等手段，引导短期拆借和回购利率稳定在利率走廊内。一季度央行逆回购操作利率和SLF操作利率均未作调整，7天期逆回购操作利率稳定在2.25%的水平。受央行调控影响，年初以来，隔夜上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）一直稳定在2%左右，银行间7天回购加权利率波动性也明显减弱，多数时间稳定在2.3%～2.5%的区间。作为中期政策利率，MLF利率对银行贷款利率具有一定的引导作用。2、3月央行连续下调MLF操作利率，其中，3个月、6个月和1年期利率分别由2.75%下调至2.5%、由3%下调至2.6%、由3.25%下调至2.75%。
    三是信贷政策加大对“稳增长”的支持力度。年初以来，管理层积极发挥窗口指导和信贷政策的引导作用。2月2日，人民银行、银监会联合发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，进一步下调不实施“限购”措施的城市居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款首付款比例。2月16日，人民银行等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，要求银行落实差别化工业信贷政策，对钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等行业中产品有竞争力、有市场、有效益的优质企业继续给予信贷支持。3月底，人民银行、银监会联合印发《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，鼓励银行加大对新消费领域的金融支持。央行还通过向政策性银行提供抵押补充贷款（PSL）以及再贷款等方式来引导信贷投放。一季度央行向三家银行提供PSL共3136 亿元，并以信贷资产质押方式发放信贷政策支持再贷款。
    四是社会流动性略偏宽松。在金融调控的积极引导下，一季度社会流动性增长较多，社会资金成本有所下行。3月末，广义货币供应量M2 余额同比增长13.4%，增速比上年末高0.1 个百分点，比2015年同期高1.8个百分点，略高于13%的增长目标；狭义货币供应量M1 余额同比增速高达22.1%，比上年末高6.9 个百分点，比2015年同期高19.2个百分点。企业债券融资与银行信贷大幅放量推动社会融资规模创出历史同期最高水平。3月末，社会融资规模存量同比增长13.4%，比2015年同期和13%的增长目标均高出0.4个百分点。一季度社会融资规模增量为6.59 万亿元，比上年同期多1.93 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.67 万亿元，同比多增1.06万亿元；企业债券净融资1.24万亿元，同比多8427亿元。企业融资成本继续下降，截至3月，企业融资成本为4.55%，比2015年末下降76个基点，比2015年一季度下降228个基点。
    “稳健”是政府宏观调控对货币政策的常态要求
    在经济学教科书中对货币政策操作的描述是“宽松”“中性”和“紧缩”，并没有“稳健”的提法。稳健的货币政策是具有中国特色的一种提法，是1998年以后逐渐形成的。1998年央行提出稳健货币政策主要有以下背景：一是受到1997年亚洲金融危机的冲击，我国经济同时面临经济下行风险和通货紧缩风险。二是经济运行的主要问题是经济结构失衡，企业特别是国有企业负债率过高，实际有效贷款需求不足。三是经过20世纪90年代初的房地产和开发区热，部分中小金融机构的风险问题已相当突出，化解金融风险和防范出现新的更严重金融风险成为紧要任务。四是我国货币供应存量偏多，在多年积累的货币存量过多的情况下，如果再过分扩张货币供给，就会进一步扩大潜在的金融风险和通货膨胀压力。在当时的情况下，稳健货币政策的含义是：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。
    从1999年以来历年《政府工作报告》中的表述看，1999年到2007年的9年间，政府对我国货币政策的提法一直都是“稳健”。在国际金融危机前后，2008年《政府工作报告》对货币政策的表述一度改至“从紧”，2009年—2010年两年间又改至“适度宽松”。在应对国际金融危机而提出的一揽子经济刺激计划退出之时，2011年《政府工作报告》对货币政策的表述又重新改至“稳健”，且随后几年一直都坚持这一要求。由此可见，“稳健”是政府宏观调控对货币政策的常态要求，其根本目的是保持人民币币值稳定，包含既防止通货紧缩又防止通货膨胀两方面的要求。而且在具体执行中，可根据经济形势需要对货币政策实行或扩张、或紧缩的操作。例如，为“防通缩”，1998—2002年稳健货币政策曾连续五次“降息”；为“防通胀”2004—2007年稳健货币政策又连续八次加息。
    货币政策如何回归真正“稳健”经济金融新形势
    与2015年相比，2016年一季度国内经济和金融形势发生了一些新的变化。
    一是经济出现回暖，但势头并不稳固。3月以来，宏观经济数据出现一些积极变化，中国制造业采购经理人指数（PMI）自2015年8月以来首次回到荣枯线以上，工业生产、三大需求、工业生产者出厂价格指数（PPI）等月度指标全面好转。经济转暖主要得益于政策因素：一是受政府政策刺激，商品房销售持续回暖并带动房地产开发投资回升。另一是前期“促投资”政策叠加“十三五”规划开局，大量投资项目落地且得到同期信贷放量的资金支持。但4月PMI指数微降，说明制造业景气度回升势头不稳固，六大发电集团日均耗煤量、高炉开工率、钢铁水泥产量和价格等高频数据4月表现也有所弱化，表明经济回暖势头可能存在反复。
    二是物价涨幅上升，通缩形势有所变化。2016年2、3、4月居民消费价格指数（CPI）同比涨幅均为2.3%，3、4月PPI环比涨幅持续转“正”。虽然在经济面临下行压力和产能过剩依然严重的背景下，通货紧缩是更为现实的风险。但近期国际大宗商品价格回升、货币与信贷快速增长、房价上涨显示居民通胀预期上升，加之“猪周期”导致猪肉价格走高，对物价回升势头也不可完全掉以轻心。
    三是企业部门债务杠杆加快上升与“去杠杆”要求背道而驰。我国企业部门杠杆率（债务余额/国内生产总值早已超过90%的警戒线。2015年非金融性公司及其他部门新增人民币贷款占同期GDP比重为10.9%，比上年仅提高0.7个百分点，说明企业杠杆率总体保持稳定。但2016年一季度，非金融性公司及其他部门新增人民币贷款占GDP比重大幅上升到21.6%，比2015年同期提高3.3个百分点。如果考虑到企业发行债券的情况，则企业部门“加杠杆”行为更为显著。一季度公司信用类债券发行2.36万亿元，比2015年同期增加1倍，占GDP比重为14.9%，比2015年同期提高7.1个百分点。我国企业部门杠杆率已经过高，企业部门再次提速“加杠杆”不仅使相关债务风险过度膨胀，还与供给侧结构性改革五项主要任务中的“去杠杆”要求相违背。
    四是汇市、股市、债市和影子银行等领域金融风险点在增多。2016年1月第一周，我国汇市与股市同时出现暴跌行情。年初以来，债市信用债违约事件也频频出现，截至目前，2016年以来出现违约或公告存在兑付风险的债券超过15只，数量超过2015年全年。受信用债违约事件冲击，债券市场出现全面调整，4月一级市场超过千亿元企业债取消或者推迟发行，二级市场债券收益率也逐步走高，国内延续两年之久的债券牛市出现拐点。近期国有大行爆发巨额票据风险案件，e租宝、“中晋系”等个体网络借贷（P2P）平台倒台、跑路事件也频发，影子银行风险也在暴露。总体来看，金融风险点在增多，跨市场、跨行业的交叉性金融风险在上升。
    “稳增长”和“防风险”间寻找平衡
    2011年以来，由于中长期潜在供给条件趋弱，制造业产能过剩、房地产高库存、企业与地方政府高负债等长期积累的结构性矛盾严重制约经济平稳增长，经济增速换挡和动力切换过程中内生性增长动力不足，经济运行持续面临下行压力。与此同时，银行不良率与不良资产余额“双升”状态已持续4年，2015年以来汇市、股市也出现剧烈震荡，票据市场、P2P网贷等影子银行风险暴露，防范金融风险的任务非常迫切。当前宏观经济金融运行状况与1998年有诸多相似之处，货币政策需要协调好“稳增长”和“防风险”的关系，回归真正“稳健”。
    鉴于目前国内经济和金融形势的变化，未来货币政策与前期相比，可更加凸显“稳健”的内涵，由“略偏宽松”转向“中性适度”。央行可更多通过公开市场操作、SLO、SLF和MLF等数量手段对短期流动性进行预调微调，对进一步宽松将保持谨慎和克制。
    文章来源：微信公众订阅号“清华金融评论”2016年7月24日