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会员注册摘要：效率与公平是各种经济社会制度都要追求和平衡的两大目标，资本市场作为实现资源配置和财富分配的重要制度，应该有效地为实体经济服务和使全民都能分享经济增长的好处。现有的中国资本市场在这两个方面都有必要加以改造，达到富民强国的战略目标。一方面，建立资本市场上代表公众利益的“公众基金”，使之成为终身保荐人和长期战略投资者，降低一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现的行为，并建立起直接向大众分配财富的渠道；另一方面，制定有利于实体经济和公众资本的规则，将市场估值重新建立在真实收益和现金流基础上，区分不同性质的股票并做差异化的处理（differentiated treatment），从而把资本确实有效地引导到实体经济需要的地方。
一、引言：资本市场的问题
2015年股市的巨幅波动以及随后陆续曝光的内幕，显示出本应为实体经济服务的资本市场，一定程度上已沦为机构合法欺骗、掠夺散户的场所。各种监管漏洞给了境外套利热钱提供了方便。2015年末，地产巨头万科与宝能系资本关于控制权之争，也引发了对中国资本市场的各种争议。2016年1月16日，时任中国证监会主席肖钢在全国证券期货监管工作会议上称，这次股市异常波动充分反映了我国股市不成熟：不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系和不适应的监管制度。资本市场上一系列事件，暴露出其制度设计上存在的两大深层问题：第一，难以有效配置资源，不利于实体经济；第二，社会财富向少数人转移，无助于缩小贫富。这两个问题说到底是效率与公平，世界主要资本市场都存在，但中国所处济发展阶段使这两个问题后果更加严重。
中国资本市场的兴起和发展是中国经济转轨和改革的产物，一开始是以其筹集资金的功能在20世纪80年代计划经济体制下和意识形态的敌意中萌芽的，而它之所以能在20世纪90年代得到政府的承认、提升并被委以重任，也应归功于其直接、简单而实用的筹集资金的功能，特别是为国有企业和国有经济筹资的功能。政府往往需要通过二级市场的火爆来逆向拉动一级市场的扩容，“为融资而维系繁荣、为繁荣而支撑交易”，导致一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现，两者恶性兼容、无效率的自我强化，矛盾和冲突日益尖锐。
中国资本市场的问题，也在很大程度来自于对发达国家制度的仿效。历史上，美国资本市场长期以来一直有效地服务实体经济。但1987年10月19日股市的大崩盘，“为应对美股高达23%的单日跌幅，美联储采取了激进举措支撑市场，并买入了政府债券。现在回头来看，这就是后来众所周知的‘格林斯潘看跌期权’的雏形，即在危机爆发后，通过大规模注入流动性”。从那以后，“美联储一直坚定不移地护卫着以金融市场为根基的美国经济”（罗奇，2015）。资本市场也从为实体经济服务，转变为为虚拟经济服务，这导致是资本家，还是企业家谁控制企业的问题，变得越来越尖锐。[1]在中国，“宝万之争”背后暴露出来的深层问题正是金融资本和产业资本对企业经营权的争夺（蔡浩，2015），对国家走实体经济优先还是虚拟经济优先的方向有着路标式的意义。
美国金融学会2014年会长Luigi Zingales（2015）认为“虽然一个发达经济体需要一个成熟的金融部门是毫无疑问的，但并没有理论推导或实证支持这么一个观点，即过去四十年所有金融部门的增长都有益于社会”。皮凯蒂（2014）的《21世纪资本论》揭示了资本在社会财富分配中的巨大作用，即资本报酬率系统性高于经济增长率，只要资本所有权的分配越不均，经济增长的好处和社会财富的分配就会越发集中在少数人手中，贫富差距就越发严重。在中国，股市正在同房市、矿产和征地拆迁一起，构成了社会财富向少数人转移的四大渠道，急需加以改造。
[1]玛格丽特·布莱尔在《所有权与控制权：重新思考21世纪的公司治理》（布鲁金斯学会1995年版）一书中指出：“股东绝不是上市公司唯一的剩余索取者或风险承担者。债权人、经理、雇员——甚至供货商、消费者和社区居民——也同样对企业进行了专业性投资”。因此，股东并非企业的唯一“所有者”，公司管理层应对“公司长远和利益相关人”负责。
二、 制度设计
1、制度设计原则
效率与公平是各种经济社会制度都要追求和平衡的两大目标，更是构建社会主义和谐社会的核心问题。中国资本市场作为实现资源配置和财富分配的重要制度，必然要兼顾这两个方面，以达到“富民强国”的战略目标（胡汝银，2015）。
一方面，从效率的角度来看，中国目前仍处于工业化阶段，实体经济是中国立足世界的核心竞争力和比较优势，这就要求我国资本市场能够有效地为实体经济配置资源。[2] 在完成工业化之前，中国应当坚持实业立国的根本方向。2016年2月16日,中国人民银行、发改委、工信部、财政部、商务部、银监会、证监会、保监会等八部委联合发布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，[3] 说明上述判断是正确的。中国资本市场的制度改进方向，就应以“强国”为目标，走出一条实业资本优先、金融资本为实体经济服务的模式，从而在国际竞争中强化自身的优势，而不应当追随发达国家金融资本优先，避免过早参与发达国家具优势的金融游戏。
另一方面，从公平的角度来看，公平不等于收入平均，而是使全民都有机会分享经济增长的好处。中国经济正面临着跨越中等收入陷阱，其前提条件就是必须“富民”、创造一个财富和收入接近的中产阶级。对于中国资本市场的长远发展而言，财富的分配及伴随财富而来的资本收入分配功能甚至比其融资功能更加重要。
应该指出的是，市场上不存在“中立”的自然制度。各个国家的比较优势不同，参与者禀赋不同，使得任何制度设计都不可能完全“中立”——篮球规则有利于身高，足球规则有利于速度。资本市场也是如此，制度设计首先要在不同的偏好中做出选择：企业家还是资本家？造富还是公平？
原则1：企业家还是资本家？《金融时报》专栏作家约翰·凯研究了波音、花旗和帝国华工（ICI）后发现，当管理层的经营目标转向股东价值时，企业很快就会陷入危机。转向股东价值导向并非因为经营者不懂“金融为实体服务”这个大道理，而是“资本为王”的市场规则使然。肖钢在2016年全国证券期货监管工作会议上提出：“发展资本市场，必须牢固坚持服务实体经济的宗旨，着力发挥好市场配置资源和风险管理等功能，遏制过度投机，决不能‘脱实向虚’，更不能‘自娱自乐’”。[4] 我们认为这应当制定资本市场规则的首要原则。
但过去一年股票市场的表现说明，如果没有制度保障，所谓的“首要原则”就是一句空话。因此，资本市场制度设计的方向应当是，1）正常经营的企业，应由企业家（代表“广泛利益相关人”）而不是资本家（股东）控制企业；2）产业资本利用金融资本而不是相反；3）企业的利益优先于股东的利益；4）鼓励战略投资者，限制短期投机者。
原则2：造富还是公平？宾州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel，1998）把过去两百多年不同资产的表现，做了一个对比。1802年的1美元，今天只值5分钱。1美元黄金涨了3.12倍。1美元短期政府债券两百年涨了275倍。长期债券涨了1600多倍。而1美元股票今天价值是103万，涨了100万倍！资本市场财富怎样分配财富对社会均富具有不可替代的作用。寄希望于二次分配（高遗产税、所得税、财产税）转移财富来缩小贫富差距，已被发达国家的实践证明无效。
中国正处于经济高速增长阶段。这一阶段的资本分布不均，会成为社会贫富差距的倍增器。一旦巨额差距不断被强化并锁定，除非经历革命，没有可能通过市场的手段自我修复。鉴于资本市场在财富分配上的巨大效应，资本市场制度设计的一个核心原则，就是资本市场最大收益应当归于公众，而不是造就越来越多的超级富豪。
[2]资源有效配置在现代经济学中指的是帕累托有效（Pareto efficiency）或帕累托最优（Pareto optimality），即在总的初始禀赋给定的情况下，不存在其他的资源配置，使得至少有一部分人变好而没有人变差。
[3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3017867/index.html
[4]《深化改革健全制度加强监管防范风险 促进资本市场长期稳定健康发展——肖钢同志在2016年全国证券期货监管工作会议上的讲话》，2016年1月16日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160116_289977.html。
2、评估基准
图１中，资本市场将实体经济的现金流折现，反映实体经济的价值；但资本市场的供求关系也可能扭曲资产价值估算，对实体经济产生负面影响。当贴现率很低的时候，资产价格里容易形成泡沫，如果资本利得系统性大于现金流收益，资金就容易在资本市场内空转，甚至诱使资金抽离实体经济转到资本市场的炒作和投机。同时，金融衍生品对现货的价格发现和风险管理功能若有效的话，有利于金融部门转移和管理风险，有利于实体经济释放潜在的生产力，但也可能对实体经济产生负面影响。
为此，有必要设计一个基于分红和现金流（Ｅ）的股价（Ｐ）回报基准作为资本市场的“锚”，最接近这一要求的市场指标，就是市盈率（PE=Ｐ/Ｅ）[5]。如果加以适当改进， 如使之能够反映资产价格和实体经济收益之间比较稳定的联系，并且简单、清晰，便于监测，不易作假，就可以用区分不同股票的风险和收益。有了这样一个“锚”，就可以将市场估值重新建立在真实收益和现金流基础上，使其反映实体经济的真实表现。然后区分不同性质的股票，并制定差异化的游戏规则。
图１ 实体经济和资本市场的关系和互动
如何对市盈率加以适当改进呢？首先，可以参照诺贝尔经济学奖得主席勒（Shiller,2000）的周期调整市盈率（CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings）,
也就是用10年经通胀调整的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算，以平滑经济周期对估值的影响，使得估值更准确。其次，因为行业的发展前景不同，不同行业的周期调整市盈率也不一样，通常新兴行业的市盈率普遍较高，成熟行业的市盈率普遍较低，因而有必要对不同行业的周期调整市盈率做进一步调整。最后，周期调整市盈率及进一步按行业调整的市盈率都是历史市盈率（historical P/E）, 为了更充分地考虑未来的现金流收益，应同时参照未来市盈率或预估市盈率(prospective/forward/forecast P/E)， 所用的每股收益预估值一般采用市场平均预估(consensus estimates)，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值，但这需要规范分析师的职业素质和提高其预测准确性。
[5]根据彭博社数据，美国股市市盈率是18倍，德国、瑞士是19倍，经济增长较快的印度，也不过23倍。而我国股市市盈率高达57倍。这意味着上证指数下跌到1000（目前的三分之一），才能达到美国的水平。正是因为股价严重偏离实体经济表现，为最近股市急剧波动提供了基础。如果股价长期如此，整个资本市场就会与实体经济脱钩，自身成为转移财富的工具。
3、公众基金
北京大学基于全国25个省市160个区县的14960个家庭为基线样本调查的《中国民生发展报告2015》显示，最富有1%的家庭占有将近三分之一的全国财产，而底端25%的家庭，仅拥有的财产总量的1%左右。[6] 在收入和财产不平等状况正日趋严重的背景下，股票市场不断造出巨富，不断引导社会财富向更少的富人倾斜。除非股票市场上有一个真正代表大众的投资者分享经济和股市的增长，否则，资本市场放大财富差距的功能就不可能消失。为此，我们认为应该设计一个代表“大众”的机构，进入市场作为长期战略投资者。这个“公众基金”的作用远不止稳定市场，而是建立起直接向大众分配财富的渠道。
“公众基金”可以独立设立，也可以依托养老基金、社保基金、医疗保险等有个人账户、可以覆盖“全体国民”的机构。初始资本可来自于垄断行业“国有”变为“民有”——将国有企业的资产直接划归养老或社保基金。国际上，养老金入市投资是一种惯例和通行模式。截止2013年底，21个OECD国家养老金投资组合中超过70%投资于债券和股票两个资产类别。在我国，推进养老金入市的声音一直存在，并进行过几次方案设计，但最终屡因反对的声浪太盛而偃旗息鼓，反对入市的主流意见是：老百姓对于把“保命钱”放入阴晴不定的股市并不放心。因此，资本市场的规则应当优先满足“公众基金”的安全与获利。
在这一规则下，“公众基金”应被赋予资本市场的优先权，包括一级市场的保荐上市权、优先获益权和在二级市场实施有利于战略投资者的差异化规则（详细讨论见下文）。应该指出的是，要有多个“公众基金”在资本市场上竞争。这些机构最好不受政府管辖，是市场上的职业经理人管理的独立机构。之所以如此，就是避免“公众基金”成为政府实现宏观经济目标的工具。 “公众基金”的目标就是公众资产的保值增值。由于“公众基金”的这一属性，任何损害“公众基金”收益的市场操作，都将背负巨大的道义责任。
[6]美国的差距比中国更严重，前10%的富人大约占有80%的社会总财富，而前1%的富人占有40%的财富，前0.1%就是20%，前0.01%仍然占有10%。
4、终身保荐人
目前，各国资本市场企业上市途径主要是审批和注册两种。这两种办法都解决不了寻租和信息不对称问题。原始股成为特定资本套利的重要渠道，一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现。“赌”原始股升值，而不是投资企业盈利能力，“炒”各种各样的概念，而不是实体经济的现金流。审批制的效果大家已经很清楚了。实际上，注册制问题更大，特别是以散户为主的市场结构下更是如此。
1950年以前，美国散户投资者出股比例曾高达94%，结果是内幕泛滥，遍地老鼠仓。毫无鉴别企业能力的大量散户被欺诈掠夺，如今剩下的散户不到5%。其余散户不得不被迫退出，或将投资交给机构打理。2002年美国世通公司虚构营业收入90亿美元，虚增总资产110亿美元，美国证监会对其罚款75亿美元，首席执行官被判25年监禁。这说明，美国的注册制如此“严刑峻法”，造假欺诈也没有禁绝。
中国散户与机构比例远高于美国。据中国证券登记结算公司统计数据显示，截至2015年末，流通市值在10万元以下的账户比例高达71.56%，而市值在50万元以下的账户比例更是超过93%。一旦实行注册制，壳公司大量退市，加上过高的估值，势必导致中小散户再次失血。1995年至2012年，纽约证券交易所有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退市。2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。这如果是在散户为主的中国资本市场里，早已导致严重的社会问题。这就是为什么在2001年至2007年间，A股上市公司总数从2001年的1120家增加到目前的2800家，上市公司总市值从2001年的5320亿元增加到目前的50万亿元；这期间没有一家退市。迄今为止，沪深两市总共仅有100余家公司退市，仅占上市公司总数的3%。
因此，注册制并不是“灵丹妙药”，关键要建立终身责任制以消除寻租的空间。[7]我们认为应该完善现行保荐制度，由“公众基金”充当终身保荐人。保荐人通常是指根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。我们于2003年引进保荐人制度，作为资本市场的“第一看门人”，在保障上市证券质量、保护投资者利益方面发挥着一定作用。然而，保荐期限过短是一个公认的问题， 保荐人往往不能实质承担后续监督担保的职责，也存在部分保荐人“荐而不保”以及保荐过程中的严重利益输送，这些都折射出该制度本身依然存在着缺陷和弊端。如果代表全民利益的“公众基金”对所保荐的企业终身负责[2]并享有优先收益，维持保荐人权利、义务与责任的对等平衡，并将部分原始股的“租值”归于公众，对于我国资本市场的长远发展将具有深远意义。凡经终身保荐机构评估可以上市的公司，必须把一定比例（比如30%）股份以发行价卖给终身保荐人。这部分股票相当于优先股，拥有分红、清算的优先权，但不干预企业家的经营。
[6]正如《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》指出的，要建立重大决策终身责任追究制度及责任倒查机制，坚决消除权力设租寻租空间。
[7] 英国采用的是终身保荐人制度，保荐人的任期是与上市公司的存续期限一致的。
5、市场差异化
差异化是生存之道。从中国资本市场的发展战略来看，应该以实业资本为先并在国际竞争中强化自身的优势，而不应当追随发达国家金融资本优先，避免过早参与发达国家具优势的金融游戏。更具体地，应按照市场差异化的思路进行制度设计，根据上文讨论的经适当调整的市盈率高低，区分不同性质的股票并做差异化处理(differentiated treatment, DT)，[8] 从而把资本引导到实体经济需要的地方。
高回报股票：市盈率低意味着投资回收时间短，回报率高。低于一定市盈率门槛的市场区段（比如，经适当调整的PE低于15），为高回报市场，是“公众基金”保荐股票的发行区段。由于风险低，收益稳定，可视做介于股市和债市之间的一种融资工具。股票估值可以根据企业业绩、连续盈利记录、企业家信用等确定，但不得超过市盈率上限，以确保可靠的盈利。同时，在股价跌过发行时PE（不是发行价）后，保荐“公众基金”有义务入场抄底，并回购不低于保荐时股票的份额。此时“公众基金”起到类似平准基金的作用，以防股市非理性崩盘。
这一区段市场的主要功能，就是通过与现金流收入挂钩，使实体经济在市场上获得基准定价（资本化）。沈凌（2016）就提出：“假设我们现在允许养老基金持有工商银行的绝对多数股权，而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付，那么他就会要求工商银行转变分红政策，加大分红比例。假设工行按照80%的比例分红，那么以现在的七倍盈利率，它的股息率应该会在12%，远远高于银行存款利率。如果能够承诺十年内不改变这个分红比例，那么差不多就收回了全部的投资成本。”在回报率最高的区段，“公众基金”通过承担终身保荐的责任购买相当于优先股的一部分股票、拥有优先获益权。凡是低市盈率上市公司，必须保荐上市；凡垄断型企业，必须保荐上市；凡国有资本超过一定比例的，必须保荐上市。
低风险股票：市盈率在合理回报区间被设计为企业家的安全区间，也是股票市场的主体。在这一区间，所有投资者，包括机构，都是没有投票权的长期战略投资者。股东只能“用脚投票”不能“用手投票”。“公众基金”和普通股民一样根据经营者的好坏，购买或抛出不同公司股票。目的是保护企业家（如万科）的正常的盈利区间可以免受资本家（如宝能）恶意收购的威胁。保荐机构代表“散户”监管公司信息披露及经营信息，避免目前股市上散户被欺诈掠夺。为了鼓励市场在这一区段交易，低于上线门槛市盈率的股票，可以允许股息分红冲抵税前利润；股票交易免印花税、资本利得税；“公众基金”缴入大户可获得额外奖励等。
这一区段的股票是资本市场的主体，其主要功能就是为实体经济融资并“用脚投票”。不仅养老金，所有资产组合中风险厌恶的资产，都可以按照“公共基金”同样的规则在这一区间投资。在“公众基金”主导的市场，作为大股东的“公众基金”占有足够信息，散户只要跟随“基金”进出（购买“公共基金”指数），就可以获得安全回报。而那些依靠高杠杆融资在股市上投机的资本（比如宝能），则被排除市场之外。
高风险股票：“公众基金”和随之进出的散户要在股票超过风险门槛（比如说，PE＞60）之前全部抛出，以避免进入高风险市场，但“公众基金”作为终身保荐人应追究有关人员的责任。对于在高风险市场交易的股票，要提高进入门槛（比如，最低500万元），以限制散户进入，要有最低持股时间（比如，一年），并开征资本利得税，以防止投机性并购。为了通过重组激活企业，消化“僵尸”企业，允许资本家通过并购兼并企业，改组经营团队——股东可以用手投票。这些股票交易的印花税、利得税等税收，由财政部转拨给该股票的保荐“公众基金”分享。
这一区段市场的主要功能，就是为资本盘活有残值的僵尸企业提供退市之外最后的机会。开放“恶意收购”来制衡经营不善的企业家。2013年，在位长达37年的太平洋投资管理公司（Pimco）创始人格罗斯（Bill Gross）去职。一旦个人性格侵蚀公司收益，无论影响多大（那怕是王石），都必须离开，从而确保“没有离不开的代理人”。如果公司盈利的前景非常好，希望把利润留存用于扩大再生产，也可以通过减少分红,提高市盈率。比如微软在发展的早期也有很长一段时间不分红，结果它成了世界上首屈一指的大公司。这样的公司你如果要求它早期分红，那么就不能有后面的成就了。
“赌博性”股票：如果市盈率继续升高（比如，PE≥100），可以认定该股票进入“赌市”。此时的股市只是在股民间转移财富，而不创造新增财富。允许高频交易（不设持股时间），投资者必须用自有资金入市。不得通过金融机构（险资、银行）融资。同时，对每一笔交易征收高额印花税、资本利得税等。所得税收同样由财政部转拨给“公众基金”分享。
这一区段市场的主要职能，就是给过剩的资金一个出路，避免外溢资本冲击实体经济。同时，一些高风险，但长远看成长率可能很高的小公司，也可以选择在这一区间融资。这一区段市场的主要功能就是企业孵化。对于需要高估值、不产生稳定现金流的特殊市场，比如文化艺术品等，只允许有足够市场评估能力的专业公司进入，民众则通过投资专业机构，间接投资这类高风险产品。
[8]市场差异化并不少见，如主板、创业板、新三板等，以及对财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理（简称ST）。我们所提的ＤＴ不同于ＳＴ，是在更高层面的一种制度设计，符合多层次资本市场的发展思路。
6、市场的角色
在新的资本市场里，“公众基金”是市场的核心，通过分红和税收，确保资本市场收益全民共享。由于“公众基金”可以获得稳定和安全的收益，因而有巨大的激励孵化企业上市。由于企业全寿命周期都与保荐“公众基金”密切相关，因此，保荐机构对企业的经营状态会密切关注并提供指导。此外，“公众基金”还可以开放散户跟进，起到类似理财机构的作用，使散户可以同证券机构具有接近的市场起点。从而保护大众资产安全，实现保值增值。
“公众基金”也是解决贫富差距的社会新实践。通常的做法主要有两个：一种就是在生产循环的前端，通过生产资料公有制（也就是“国有企业”）来实现均富的目标。这个制度虽然促进了“公平”但却损害了“效率”；第二种就是在经济循环的后端，通过高税收和转移支付，实现均富。按照皮凯蒂《21世纪资本论》的观点，1980年之后，美国等国家，资本收益率始终高于经济增长率。随着时间积累，税收手段根本无法抹平巨大的财富鸿沟。而以“涨价归公”为特征的“公众基金”制度，既不同于生产资料公有制，也不同于高税收的私有制，而是通过资本共有为工具，在整个生产循环全过程，实现社会财富的公平分配。
其他不同的角色也被重新定位。“证监会”：除了监督投资行为是否合规外，主要通过发布不同门槛的基准（上调或下调不同市场区段门槛的阈值）来管控市场的风险。企业家：目的是创造最大的利润，而不是编故事在股市上圈钱。他可以通过分红改变市盈率，从而选择留在或离开安全的市场区间，从而避开可能的恶意收购。散户：在安全的投资市场内，受到“公众基金”保护。资本家：选择最优的企业并为其融资而不是为了控制企业的经营。重组经营不善的僵死企业。
7、转换路径及情景模拟
如何从现有的资本市场过渡到新的资本市场？可以新旧两个市场平行竞争，企业和投资人自由选择不同市场；也可以老股老办法、新股新办法，逐步过渡到新规则。不管是哪一种路径，外资只允许进入按照新规则运行的股票， 国有企业必须在新的市场通过“公众基金”保荐上市， 对于企图退市的企业，应该回收公众股。
新规则实施后，可以预见的效果是：1）减少市场波动。凡是处于投资区间的股票，都会脱离2015年股市的暴涨暴落。2）减少“恶意收购。估值越低，泡沫越少的企业，越不容易被“野蛮人”敲门。想通过抄底给虚拟财富寻找现金流的渠道被关闭。3）跑赢其他股市。企业不会大规模转向其他资本市场。因为美欧市场估值并不高（PE18倍、19倍），且“公众基金”托市的资本市场，风险接近债市。加上美元、欧元量化宽松和大宗货物贬值导致的贬值风险，中国股市总和回报率不会比世界主要股市更低。4）不会整体暴跌。已经处于高市盈率的股票会失血，如果没有足够多低市盈率的股票入市，这部分股票会出现一次性巨贬。只要规定机构不得先于散户抛盘，下跌就是可控的。由于投资区段市场已与高市盈率区段脱钩，整体市场依然稳固。5）良币驱赶劣币。没有现金流支撑的壳资源贬值。依靠“编故事”融资的风投要继续持有到企业产生足够上市的现金流。想走注册制市场信息不对称圈钱的企业会退出上市。6）鼓励企业分红。正常经营企业会加大分红以避免市盈率升入高风险区段。7）投资取代投机。依靠信息不对称和场外交易套利的券商、风投、基金、投行等机构投资者会大量离场。但因其占股市交易量不超过30%，正好由“公众基金”抄底，因此不会对股市造成颠覆性崩盘。8）吸引风险厌恶投资者。偏好低风险的投资组合（政府储蓄、主权基金），会加大低风险投资区间股票的权重。
三、结论：“社会主义”资本市场
新的资本市场有两个核心设计：第一，“公众基金”终身保荐上市和优先获益；第二，资本市场差异化处理机制。两个制度组合起来，共同服务于社会财富共享和扶持实体经济两大目标，以期兼顾公平效率、富民强国。
股市作为投资收益最高的市场，普遍被各国养老金等作为保值增值的工具。“公众基金”的设计，进一步强化了公众利益的优先地位。在这个规则下，“公众基金”会更安全、更保值。看上去的不平等，恰恰体现了社会主义制度的社会财富再分配的原则。由于每一个上市企业都对公众财富有直接的贡献，其“道德资产”会保护其经营行为得到更多公众支持和舆论保护。将上市企业通过对公众利益贡献有无、多寡加以区分，有利于制定不同的企业政策和税收政策（对非上市公司和外企更多抽税）。
市场差异化的制度设计则主要着眼于减少虚拟经济对实体经济的冲击。没有区分的市场，造成价值投资者不得不和赌徒在一个桌子上出牌。如何将投资者和投机者分开、将资本市场中的实体经济与虚拟经济分开？我们的设计理念类似于都江堰——将灌溉需要的“水”（资本）引入“灌区”（高回报和低风险区段）；将多出灌溉的洪水（流动性），分流到下游蓄洪区（高风险区段）和泄洪区（“赌博”区段）。切断虚拟经济在实体经济资本市场上套利的渠道。
市场的竞争，说到底，乃是制度的竞争。资本市场如同竞技比赛，如果新的资本规则不如其他的资本规则，就无法吸引高水平的运动员，就迟早会被市场所抛弃。同样，如果新的制度更合理、更少黑幕交易，就会吸引更多的玩家。毫无疑问，在市场统一性、流动性和超额回报方面，新的资本市场不如现在的资本市场。但如果这个市场对于实体经济更安全、更有利，就会吸引全球的高品质的企业加入。
肯定有人会质疑“公众基金”和市场差异化的制度设计，没有“同股同权”，有悖“公平竞争”原则。但这一制度因为使“公众”更大地分享了资本市场收益而兼顾公平效率。同高税收转移支付相比，这一制度并不会“更不公平”。而未来国家制度的竞争，很大程度上是建立富民强国的基础上。中国是社会主义国家，就必须在发挥自己的比较优势和社会财富再分配上，拿出比资本主义更好的制度设计。
没有完美的资本市场。市场目标不同，规则也不能简单仿效。不同的规则，吸引不同特长的玩家。中国的特长是实体经济，资本市场首先必须服从实体经济的需要。虚拟经济不能超前发展，就是中国资本市场必须付出的“代价”；美国的特长是虚拟经济，资本市场需要使虚拟经济在转移全球财富的游戏中，有最大的便利和最低的成本。实体经济被虚拟经济控制、剥削，就是美国资本市场需要付出的代价。
习近平（2014）在亚太峰会上指出：“市场活力来自人，特别是来自于企业家，来自于企业家精神”。企业家左右资本而不被资本所左右的市场，才能不断创造并保持活力。中国与世界经济竞争，不能靠简单模仿对手。而是要创造出一个适合自己的玩法，才能立于不败。独立的资本市场才能为独立的汇率、自主的利率创造条件，才有可能把美元操纵对中国实体经济的影响减少最小。现在虚拟经济貌似一统江湖，美国的玩法似乎致富最快。而一旦虚拟泡沫破灭，滔天流动性泛滥的大海，只有中国实体经济一个安全的方舟，资本市场的优劣就可能逆转。
参考文献
1. 蔡浩，《万宝之争：资本为王还是实体为先》，《金融时报》中文网，2015年12月23日
2. 胡汝银，《未来中国资本市场发展的战略目标是“富民强国”》，第十一届中国证券市场年会的讲话，2015年11月20日。
3. 玛格丽特·布莱尔,《所有权与控制权：重新思考21世纪的公司治理》，Brookings Instituion,1995
4. 李建新 等，《中国民生发展报告2015》，北京大学出版社2015年。
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