潘向东：中国股市的幻觉和非理性繁荣

    本文是4月24号潘向东博士在西郊宾馆“世纪名家论坛”演讲的部分节选，潘向东博士在演讲中谈到对当前股市的看法，觉得A股已经步入到非理性繁荣阶段，更多的是投资者的动物精神在起作用，在此阶段去预测涨跌、大盘的点位等都已经超越了一个研究者的研究范畴。
    在分析经济困境和股市运行时，很多投资者更愿意认可股市的运行是受神秘的技术因素，或者是反复无常的政府行为，或者是阴谋动机所驱使。所以股市之中看技术分析和分析政府操纵市场的学说甚为流行。研究者们对于从心理学的角度去分析投资者的情感、心理波动、激情往往忽略。其实“大多数经济行为源自理性的经济动机，但也有许多经济行为受动物精神的支配”，“这些动物精神是经济发生波动的主要原因，也是非自愿失业的主要原因”（凯恩斯语）。
    A股市场向好的逻辑
    尽管经济增速从2010年以来到2015年2季度，我们看到的都是不断的回落，但并不妨碍对未来十年A股市场会向好的判断。
    首先，经济的未来发展，必然会使居民的财富向资本市场转移。在经济发展由饥饿向温饱迈进、由温饱向小康迈进的时候，居民所积累的财富都在解决自身的衣、食、住、行。因此，过去发展过程中我们看到居民是不断地进行储蓄，以实现买房、购车等基本生活改善。随着这些基本生活条件的改善，居民收入的积累，必然会使他们过渡到通过理财实现财富的保值增值和提高生活品质。
    其次，经济发展在向服务型、创新型增长方式转变的时候，由于这些企业更多处于发展的初期，不确定性较大。“高风险、高收益”的特征必然使企业的融资方式从过去主要依靠银行为主导的间接融资方式向依靠资本市场为主导的直接融资方式转变。
    再加上短期内经济的下行，PPI持续的负增长，导致央行执行偏宽松的货币政策。由于房地产过去十几年的高增长，价格的不断攀升，在居民的资产配置中已经失去了继续扩大战略配置的意义。理财产品在2014年国家治理整顿的大环境下，已出现快速回落。在这宽松的货币政策环境下，货币必然会寻找出口。
    最后，证券业历经2004-2007年的整顿后，证券公司家数从治理前的130多家减少到104家，与此同时全行业业务格局仍然单一，盈利模式并没有较综合治理前有根本性改变，经纪业务收入占比大多在60%以上。经纪自营承销三项传统业务占据了总收入90%。在这一轮整顿之后，剔除客户保证金的影响后，2007-2012年证券行业杠杆率平均水平约1.4倍。这显然与投资银行的杠杆经营极度不匹配。2012年开启了证券业的创新之后，券商的两融业务等得到快速发展（截止2015年4月22日，沪深两市融资余额已达到1.75万亿，较2014年同期增长1.35万亿或337.5%）。星星之火被点燃之后，大量的富裕货币在寻找出口，便加剧了市场的快速上涨。
    动物精神演绎的非理性繁荣
    1999年至2001年的牛市、2005年至2007年的牛市，最后的疯狂均以政府强烈的抑制最后收场。但其他时间的低迷，也很难用理性行为去分析。A股牛市时的疯狂和熊市持续的时间之长，充分体现了我国资本市场新兴加转轨的特征。其实在欧美等成熟的资本市场，股灾和非理性繁荣也周期性出现，只是相比较而言，我国A股的波动幅度更大和低迷的时间更长。
    阿卡洛夫和席勒认为，“要理解经济如何运行，弄清楚如何管理并促进经济繁荣，我们就必须关注能够真实反映人们观念和情感的思维模式，或者说动物精神。如果我们不承认哪些重大经济事件背后基本上都有人类心理方面的原因，那么就永无可能真正弄清楚他们的来龙去脉。”
    假若从人类心理的角度去理解A股，可能会发现A股的动物精神表现的更加的强烈。这与A股的投资者结构密切相关。一个以散户为主导的交易市场，其交易的非理性更显突出。因此，要想投资A股获取超额收益，更需要的是情商（其实就是动物精神），而不是智商。
    回到现在的A股市场，尽管前面已经分析到A股向好的逻辑，但需要理解的是中长期的向好并不意味着短期内可以快速爆发。资金面的向好，并不意味着短期内可以透支。股市的涨跌仍然需要围绕它的价值中枢波动，任何的非理性偏离最终也会向价值中枢回归。从目前的市场来看，几大特征显示目前的A股已经开始偏离价值中枢，在向非理性繁荣迈进：
    1、增量资金在向中小散户蔓延。14年11月至15年4月中旬，资金入市的速度明显加快。早期增量资金主要是个人投资者中的大户、超级大户（账户规模1亿以上），后来逐步向中户、小散户蔓延。14年11-12月资金加速入场时，超级大户是主力，超级大户（1亿以上）、大户（500万到1亿）、中户（50万到500万）、小散户（50万以下）账户规模环比增速分别为 22.4%、17.4%、14.9%、10.3%。15年3月至4月中旬资金加速入场，从结构上看，中小户更明显，超级大户、大户、中户、小散户账户规模环比增速分别为18.7%、22.8%、23.5%、18.7%。由此可见，资金入场已经在中小散户中扩散。
    2、目前A股的高估值在全球经济体中已经属于佼佼者，截止至15年4月23号，从市盈率PE的角度来看，按照整体法，滚动估值，创业板已经超过100倍，中小板已经超过60倍，中证500已经达到50多倍，上证A股已经超过20倍。从上证A股的角度来进行全球比较，也就仅次于美国的纳斯达克、日经225、英国富时100和法国CAC的估值。从PB的角度来看，目前上证A股与全球比较旗鼓相当，但创业板和中小板分别接近10倍和6倍的PB，可与纳斯达克1999年泡沫时候相媲美。无论是PE，还是PB，创业板、中小板和中证500的估值在全球已经是一骑绝尘，因此可以说，目前A股已经是进入到了非理性繁荣阶段。
    从2010年到2014年，机构投资者的比重由当时的20%下降到13%左右，法人投资者的比重由当时的35%上升到42%左右，而个人投资者的比重维持相对不变。这说明这个市场在2000年之后机构投资得到了一定的壮大之后，又朝着散户化的方向在演进。在一个散户为主导，而且已经步入到非理性繁荣阶段的市场，要去预测它的下一步走向，只能是顺势预测，也很难通过理性分析知道其顶部。依照历史经验，其顶部很有可能是政府承受不了的地方。因为，动物精神一旦得到群体性传播，其行为结果很可能会超乎想象，从而未来很有可能会出现“踩踏”事件。
    资本消耗型市场的牛短熊长
    成熟市场上，企业的持续分红为市场不断的注入资本以补充交易过程中的消耗，由于投资者更多的属于长期投资者，其交易也相对清淡，交易的损耗相对较小。
    到目前为止，A股的投资者都把自己投资A股称之为“炒股票”，这揭示出目前参与市场的主体更多都是通过交易来获取收益，这种交易更多的是基于博弈的角度，而不是投资的视角。其结果就表现在成交量上。2015年3月份以来，很多时候的A股的日成交额都是1.5万亿以上，高的时候达到1.8万亿。而目前A股的流通市值为46.25万亿，相当于每天换手3%以上。
    这种巨量交易的市场是属于典型的资本消耗型市场。谈到资本消耗，我们更好去理解的就是2012年以来证券公司的业务创新，例如做市商、两融业务等，就属于典型的资本消耗型创新，这种资本消耗型创新就是随着业务的扩展，需要不断的资本金补充，否则业务发展就会受限，这也就能理解为何券商这几年不断寻求上市、再融资来实现自身的资本补充。目前A股的巨量交易也是属于资本消耗型的。我们可以核算，假如未来日成交金额达到两万亿，其中两融规模也将很快达到两万亿以上，目前的融资成本是8.35%，那么一年下来的两融成本将接近2000多亿；其次，印花税以两万亿预征来算，一年下来也需要4000亿左右；在券商交易时需要缴纳佣金的，2014年就有1000多亿，今年日均交易量是去年的一倍以上，那么佣金将接近2000多亿。这样算下来，一年从市场流出就接近8000-9000亿，这些钱流出去是很难再回到这市场的。
    假若我们还考虑IPO、再融资，2014年是7000多亿，2015年预计将会超过是1万多亿了。大小非减持，去年折合起来也有1万多亿，2015年1月5号至3月19号已经减持了5483亿，按照这速度预计今年全年规模将超过2万亿，即便我们有理由相信，目前实体经济不好，又缺乏其他的投资渠道，一些减持的资金又会回流到A股市场，但毕竟不可能全回来，会存在漏出。
    令人更为忧虑的是，随着成交量的进一步放大，市场的进一步活跃，资本的消耗就越大，颇有点像宏观调控中的“自动稳定器”。这种市场特征就导致市场出现快速拉升，以减少交易成本，而且从心理学的角度来看，只有快速的拉伸所带来的财富效应，才会让更多的人失去理性跟从，即所谓的“牛短”。由于牛市消耗了大量的资本，这需要较长时间去补充。而且牛市到熊市的巨大波动，导致市场调整的时间很长，需要较长时间的消化。
    博弈市场的幻觉
    由于成熟经济体参与到股市的均以机构投资者为主，股市的上涨会带来保险、养老金等不断的增值，无疑会增强居民消费的信心。同时依据托宾Q理论，股市上涨，Q值提高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加，从而有利于稳增长。因此，成熟市场对股市的呵护，也是促进经济增长的有效政策之一。
    但A股这散户参与为主的交易性博弈市场，更像是狼羊游戏。牛市的时候，由于狼的凶狠和信息优势，市场的快速上涨总是带来很多羊的盲从，结果一轮牛熊下来，很多羊被狼给吃掉了。要等下一轮牛市到来，又需要较长时间去培养新一批羊的长大。这一游戏的结果是狼越养越肥，也确实有很多在股票市场博弈成为超级富豪，但更多的是羊群一批批被吃掉，也就是一些居民参与到这市场来之前，本来有些积蓄，最后这些积蓄被这市场给吞噬掉。
    博弈市场的结果就是加剧了社会的贫富分化，作为消费拉动的主力军----中等收入人群，总是培育不出来，因此，想通过股市的上涨来带动消费，进而促进经济增长，只会是一厢情愿的幻觉。
    实体经济的低迷，其投资回报相对较低，但由于股市快速上涨所带来的财富效应，一些资金自然会去追逐虚拟经济所带来的高回报率，导致一些资金“脱实就虚”，参与到资金博弈之中来。因此，即便货币政策相对宽松，但民间中小微企业的借贷利率就一直维持在高位。托宾Q的效应目前是看不到任何迹象，民间投资增速仍在不断回落。当然也可能民间投资的跟进有一个时滞过程，但从过去的历史经验来看目前得不出这结论。
    面对这样一个市场，我们更多的应该是进行制度设计去博弈化，例如鼓励机构投资者的壮大、通过税收调节鼓励投资者的持股年限、加快注册制、集体诉讼制和退市制度的推出等，把握未来资产转移的机遇，改变新兴+转轨的市场生态，逐步演变为成熟市场。当然最理想的状态是逐步回暖（也就是我们所说的慢牛）的过程中，让市场有一定的热度去解决这些问题。但投资者的金融行为是很难被安排的。
    南海泡沫的教训
    英国随着国力强大，开始在对外扩张的过程中，曾经发生一次股市的南海泡沫事件，它与密西西比泡沫事件及郁金香狂热并称欧洲早期的三大经济泡沫，目前我们谈论的经济泡沫一语即源于南海泡沫事件。
    事件起因源于南海公司（South Sea Company），南海公司在1711年西班牙王位继承战争仍然进行时创立，它是一家专营英国与南美洲等地贸易的特许公司，同时也是一所协助政府融资的私人机构，分担政府因战争而欠下的债务。1720年，南海公司向国会推出以南海股票换取国债的计划，在这消息的刺激之下，南海公司股票大受追捧，股价由1720年年初约120英镑急升至同年7月的1,000镑以上。
    在南海公司股票示范效应的带动下，全英所有股份公司的股票都成了投机对象。社会各界人士，包括物理学家牛顿以及英国国王都卷入了，成为了股民。在动物精神的支配之下，一时间，所有股票价格均暴涨，平均涨幅超过5倍。
    1720年6月，为了制止各类“泡沫公司”的膨胀，英国国会通过了《泡沫法案》。自此，许多公司被解散，公众开始清醒过来。对一些公司的怀疑逐渐扩展到南海公司身上。从7月份开始，投资者开始抛售南海公司的股票，南海股价很快一落千丈，9月份直跌至每股175英镑，12月份跌到124英镑。“南海气泡”由此破灭。许多财主、富商损失惨重，有的竟一贫如洗。
    南海泡沫事件使国民对托利党及乔治一世大失信心，政府诚信破产，托利党从此从英国政坛退出。历经一个世纪之后，英国股票市场才走出“南海泡沫”的阴影。大科学家牛顿在事后不得不感叹：“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂”。