黄益平：全球金融危机与中国应对策略

    2009年2月18日下午，前花旗集团亚太地区首席经济学家黄益平博士在国家发展研究院做了题为“全球金融危机与中国应对策略”讲座。主要讨论了三个问题：第一、什么因素使得本次金融危机演变成为上个世纪“大萧条”以来的最为严重的金融危机？第二、全球金融危机通过哪些渠道影响中国经济？影响的深度和广度有多大？第三、中国政府应该采取什么样的应对措施，既在短期内减轻全球金融危机对中国的影响，又在长期内完成经济结构转型，建立起经济增长的长效机制？
    2007年8月，美国的几家次级抵押贷款机构相继倒闭，投资信贷市场的基金被迫关闭，整个债市阴云密布，几大股指也相继跳水，“次贷危机”开始跃入人们的视野。当初人们并没有意识到，本次金融危机的影响范围将远远超出“次贷”的范畴，对损失的估计也严重不足。08年初国际货币基金组织（IMF）预计损失在4千亿美元左右；两三个月之后，七国集团（G7）估计损失在1万亿美元左右；最近，IMF重估损失，认为本次金融危机的损失额在2万4千亿美元左右。如此惊人的规模和令人咋舌的发展速度，让人始料未及。
    用信贷违约互换的价格波动更能看出本次金融危机的惊心动魄。信贷违约互换（Credit Default Swap, CDS）类似于一种贷款保险，提供信贷违约互换的一方将承担贷款违约后的偿付责任，因此它的价格越高代表市场认为贷款的违约风险越大。可以发现，无论是美国的金融企业还是非金融企业，其信贷违约互换的价格在07年8月之前基本上是稳定的，从07年8月开始出现明显的上升，且金融企业的上升速度快于非金融企业；在2008年3月美联储协助摩根大通收购贝尔斯登、9月雷曼兄弟破产和10月美林等大型金融机构濒临破产的几个时点，信贷违约互换的价格达到了几个峰值，投资者眼中的金融风险也达到高点。
    除了以上提到的几个关节点，可能有两件事更值得关注——美国“两房”出现问题和投资银行经营困难。首先，两房（房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac））是受政府隐形担保的企业，而且基本不参与次贷业务，它们经营遇到困难说明了两个问题：第一、即使有政府支持，也不足以支持投资者对它们的信心；第二、金融危机已经不再局限于次贷范畴，而已波及到正常房贷。其次，大投行纷纷倒闭和改制，说明金融市场上交易对手的风险已经到了非常高地步。由于不知道对方的问题会有多严重，很多金融机构已经不愿意和原来的交易对手交易，这反而导致很多金融机构遭遇流动性困难，业务量缩水，濒临倒闭。经过这两次转折，狭义的次贷危机逐步发展成为全球的、全面的金融危机。
    何种原因使得本次金融危机演变为大萧条以来最严重的金融危机？表面看一个很简单的解释是流动性过剩，流动性过剩导致资产价格泡沫，泡沫破灭引发一系列问题。过去金融危机都可以用这样思路来解释，这种解释不足以说明为何此次金融危机格外严重。
    不过仔细观察就不难发现，本次金融危机有三个不同于前几次金融危机的因素：一是过去十几年来，全球的宏观经济环境越来越稳定，投资者承受风险的能力越来越强，在这样的环境下资产价格泡沫达到了登峰造极的地步；二是结构性产品的形成和发展，尤其是资产证券化，很大程度上放大了金融风险；三是市场上的顺周期机制，它加剧了金融市场的震荡。
    首先分析第一个因素。在过去十几年，全世界范围内宏观经济越来越稳定，宏观指标的波动越来越小，经济增长加快，通胀率走低。这表明投资环境好，但由于流动性过剩利率也低，名义投资回报率低，投资者急于寻求投资回报率高的投资机会。回报率高本应风险也高，但过去十几年内回报率高的产品的投资风险并没有显现出来，这使投资者忽视了对风险的控制。如果看新兴市场的债券与投资级企业债券利差就会发现，该利差本身非常不稳定，但从本世纪初以来利差不断地缩小，最后几乎重合。过去五六年，我们一直认为这样低的风险水平和这么高溢价水平是难以维持的。但客观地说，谁也没有意识到调整会以这样痛苦的形式出现。稳定的宏观经济环境掩盖了风险的严重性，刺激了人们追逐高回报投资机会的愿望，成为资产价格泡沫的温床。
    如果我们进一步追问，为何过去十几年宏观经济会这么稳定？可能有这样两点原因。首先，政策的灵敏度不断增加。当初格林斯潘货币政策对经济变化反应非常灵敏。其次，技术的应用，比如计算机的运用，可能会缩小经济的波动范围。举个存货例子。过去存货的调整大，零售商快卖光时发信息给生产厂商，生产厂商开始加速生产，这个过程有个滞后；零售商卖不动的时候，生产商已经生产了。现在边生产就可以边看零售商还有多少存货，从而可以避免调整滞后的问题。结果就是使得经济变得越来越稳定。
    分析第二个因素。资产证券化尤其是结构性产品的发展这可能是本次危机最重要的独特因素。为何叫次贷？说明贷款人的资质比较差，违约风险比较高。传统银行不可能贷款给信用资质不佳的人，但金融工具的发展却解决了这一难题。以按揭为抵押的证券的发展使得银行既能加速按揭业务的发展，又能最终与低质量按揭的风险分离。
    以次债市场为例，银行首先向大量信用资质不佳的住户提供利率较高的按揭。在房地产价格稳定上升的时候，这样的按揭不存在太大风险。但银行明白这些债务的潜在风险非常大，为了分离风险，银行就设立特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）来收购银行的次贷债权。这些特殊目的机构一般不直接反映在银行的资产负债表上，但其最终的财务责任仍然要由银行来负。特殊目的机构再将次贷债权分级打包成股权或债券出售，如果次贷出现违约，首先注销股权证券，然后由低到高评级注销债券。一般评级机构的评估，可能认为次贷债券存在一定的风险，但不太可能认为次贷债券会出现全部注销的现象。这是为什么以次贷作抵押的债券居然还有“AAA”评级的证券。金融危机以前几年，次贷回报率很高，但出问题的不多，因此次债市场受到投资者的追捧，甚至带动了其他资产抵押证券市场的快速发展。
    最后以市值估价的会计准则（Mark-to-market accounting）为例分析市场上的顺周期机制。该会计方法使得投资者对风险反应更加灵敏，但也意味着投资行为顺周期化。价格往上走，资产回报增加，投资的愿望就越强，金融机构看到投资者的资产负债表好看也更愿意借钱给他们，价格往上走就越走越快；价格往下跌，自己要抛售风险型的资产，资产负债表不那么好看而银行也来逼债，加速抛售，价格往下走也越走越快。由此，该机制加速了金融危机的蔓延和深化。
    综合考虑三个因素，金融危机的触发点是2006年开始的房地产价格回落。房地产价格回落启动了金融市场的一个恶性循环：房价下跌——资产价格下跌——金融机构亏损——去杠杆化——资产价格进一步下跌。本次金融危机之前，大型金融机构的借债比重已经非常高，房价下跌引起金融机构的资产大幅缩水，资产负债表变的不好看，那么就被迫去杠杆化，抛售风险型资产，提高贷款的门槛，收回之前的一些贷出的资产。如此一来，资本市场上就形成了买的少卖的多的局面，进一步推动价格继续往下走。这个由房地产价格下跌引发的恶性循环，逐步将经济拉向金融危机的深渊。
    金融危机还能走多远？这恐怕是最难回答的问题。如果问什么样条件下金融危机能够缓解，可能还比较好回答。当前各国政府和央行都开始出台应对金融危机的政策，这些政策可以归结为四个方面：减息、增加流动性、给金融机构注资和购买所谓“毒性”资产。这些措施会不会有效，就看能不能打破恶性循环。今后几个月可能会看到金融形势稳定下来，但危机本身还会有很多后续的发展。
    本次危机对中国经济影响主要体现在三方面：信心下降、出口疲软与资本外流。其中一个重要的机制是，中国的出口增长率和美国的消费有着密切的联系。中美的经济关系不是一个简单的脱钩、同步的问题，而是趋势脱钩、周期同步的过程。如果看最新的数据，看发电量、看出口等，可以发现我们国内的经济活动都已经明显地受到影响。
    金融危机是否对金融部门就没有影响？恐怕也不尽然。拿上海A股指数和美国道琼斯指数的走势来看，图形上看不出什么明显关系，但是相关系数在过去几年不断地增大。当然相关不代表因果，但可以考虑两者互相影响的一些机制。美国经济的衰退，首先会影响投资者的预期。其次会影响我国出口企业的盈利前景，并体现在这些企业的股价上。再次全球经济不稳定的时候资本开始流动，可能会导致部分投资者预期资本流出中国。
    这样假设还需要更多分析来验证，但我自己感觉，虽然有资本账户管制，大陆资本市场与美国资本市场的互动仍然存在，比如热钱。热钱的一个粗略的衡量指标是看外汇储备流量和贸易顺差+外国资本直接投资流量的差值，如果前者大于后者，表明有资本流入；如果后者大于前者表明有资本流出。以2008年数据看，去年第一个季度前者比后者超出850亿美元，看第四个季度正好和第一个季度相反，后者比前者多950亿美元，这反映了金融危机后投资者的预期发生了变化，热钱的流动方向发生了变化。这只是一个假设，但反映了即使有资本账户管制，两个资本市场走势仍然有同步化可能。不过，把中国放入亚洲大背景，中国总体金融风险比较低。以外部融资需求/外汇储备（%）、可流动外资/外汇储备（%）这两个指标来看，中国是亚洲外汇金融风险最低的国家。
    下一个是银行的问题。大家现在很担心如果下一步投资回报出现问题、经济增长减速，银行的资产质量必定受影响。根据历史数据分析，如果GDP增长速度下降1个百分点，银行的坏账比例会上升1.7个百分点。经济增长减速时坏账会上升，具体上升多少是今后要密切关注。坏账上升是否会引发挤兑？我认为基本不大可能。4万亿投资中，很多投资回报今后是有问题的，但很多回报本来就没希望体现在银行的资产负债表上，而是政府的资产负债表上。而且主要的银行基本上由政府拥有，金融风险会上升，但出现银行危机和货币危机可能性很低。总之，在全球金融危机的背景下，我国金融部门的风险还是相对较低的，处于可控的范围内，但长期内仍有很多重要问题要解决。
    应对政策最重要的有两点：一是要帮助我们渡过目前的难关，二是要帮助我们完成结构调整，维持长期持续增长。考虑这两点前，首先要前瞻性地观察，此次危机后世界经济结构会发生怎样变化。五个方面变化尤其值得特别关注。
    第一、美国的百姓要开始存钱了。这意味着美国经常账户的逆差要缩小，储蓄增加消费减少，对我们的出口会有抑制。第二、风险溢价最近在大幅度地反弹，今后会进一步恢复到均衡水平，但不会回到2005、06年的水平。这意味着未来的资金成本要提高，这对新兴市场国家是一个重要情况。第三、危机之后全球经济会反弹，但由于金融风险增加、资金成本增加、美国进口减少，全球经济不会回到原来的水平。不大可能保持过去三五年的水平。第四、美元的国际地位可能发生变化。美国经济不断地下滑，相对的衰落可能是难以避免的趋势，但美国在很长时间内仍是全球最强大的经济体，短期内也很难有币种代替美元充当世界货币，但区域性的货币今后可能挑战美元的地位。这对于经济体系、投资决策，包括美元外汇储备，都是很重要的课题。包括有人说，一战终结了英镑世界货币的地位，这次的金融危机是否加速了美元退出世界货币的进程。这个值得观察。第五、本次金融危机使得中国在世界经济中的重要性一下变得很突出了。今天很多人把支持全球经济增长希望寄托在中国身上，能不能支持这样要求是值得商榷的。但重要性提升了是肯定的。
    短期对策是怎么帮助中国经济走出目前困境。美国老百姓开始存钱了对我们有很重要意义。如果看中美两国经常账户图像，会发现几乎就是沿水平线的投影，对方逆差几乎就等于我们的顺差。如果今后美国经常账户的逆差下降，我们的顺差有可能也会下降。我们的出口市场不可能长期保持接近30%的增长速度。那未来通过什么渠道来获得增长？我想大家已经知道，中央政府4万亿、中央加地方政府25万亿的投资规模来刺激经济，绝大多数投资于建设，这让今年8%经济增长率没有问题。但这是不是最好的刺激经济办法，值得商榷。我们现在把所有的钱投下去支持基础设施建设，两年内保8没有问题，但两年之后怎么办？一来短期内投这么多钱下去，有一个效率的问题。二来这样的投资有可能使得原来的结构性问题更加严重。
    原来我们的决策者很担心过度出口和过度投资的问题，金融危机下，过度出口的问题没有了——人家不买了，但过度投资的问题可能更加突出。短期内这是个问题，但更严重的是两年之后怎么办？一个最乐观的情况是，两年后如果出口市场开始恢复，那么投资减少没有问题。但出口市场会恢复到以前吗？可能不会。那这样的情形下，是不是意味着到2011年的时候我们又要考虑拉动内需的问题？这个问题是现在该思考的问题，放在两年后可能更难处理。因为今天国债占GDP的比例只有20%左右，银行坏账的比例只有7%左右，我们所有的宏观经济指标现在都很健康，但两年后可能会恶化。
    回过头来就要问，我们为什么要维持8%的增长？我自己认为保8似乎是我们的一个迷信。认为8%重要，其中一个解释就是说8%才能创造就业、维持社会稳定，但我们现在的8%增长能否创造出足够的就业？是否和广东关掉的企业创造就业的情况是一样的？这是一个问题。另外，大手笔基础建设投资推动的增长是不可持续的，下一步的增长可能有问题。目的是社会稳定，那么不如投资建立社保体系。即使经济增长率降到3%-5%，日子可能难过，但不会乱；更重要的是这个体系建立之后，长期内可能会帮助我们刺激消费，对经济发展有利。现在很多专家把政府大手笔和罗斯福新政相提并论。我认为这二者之间有很多可比性，但要认识到罗斯福新政的特点不是修桥修路，而是建立了一整套的社会保障体系。各阶层的人都纳入了保障体系，保障的层次也很丰富。这套体系基本都是大萧条10年后建立起来的。这可能和罗斯福的执政理念相关，他认为对于老百姓其中一个最重要的自由是“免于恐惧的自由”（Freedom from fear）。经济总是有起伏，关键是在经济衰退时，我们可以有保障体系帮助老百姓渡过难关。现在对于罗斯福新政是拖延了还是加快了走出危机的脚步，是有争议的，但没有争议的是提高了老百姓对抗危机的能力。
    最后，对于金融政策来说有哪些值得思考的问题呢？首先，资产价格稳定与产品与贸易价格稳定是同样重要的。过去十几年的一个教训是，中央银行基本只关心产品与贸易品价格，忽视了资产价格的泡沫，导致本次金融的风险没有得到有效控制。
    第二、外汇储备到底多少合理？这个问题在中国不明显，但在印尼和韩国等很明显。2年前大家认为韩国的外汇储备太多了，所以政府建了一个韩国投资公社KIC（类似中国投资有限公司）做外汇投资。但去年美元对韩元的比价从1：900跌到1：1300，这说明大家认为在金融不稳定的时候韩国的外汇储备根本不够支撑这个汇率水平。以前格林斯潘说多少外汇储备是合理，就看一国的短期外债。这在资本账户开放的前提下是不恰当的。像印尼并没有多少短期外债，但有很多外国人在印尼的资本市场投资。这是值得重新思考的问题。
    第三个问题是所有制的问题。现在很多金融机构的工作人员一夜之间成了国有企业的员工。国有制的效率一直受到诟病，但金融体系不完善的时候，国有制可以提供重要的信心支持。
    第四个问题，就是金融创新的问题。资产证券化到底好还是不好？是不是放大风险以后就不要搞？我认为不应阻止金融创新，但要严密监控新产品的风险。要让所有的机构、所有的个人可以从事金融创新，但一旦成了规模，要有严密的体系来监控风险。并不是次贷不好，而是次贷发展到一定的程度，风险监控没有跟上，导致次贷危机的爆发。
    最后一点，应对危机重要的步骤是人民币国际化的问题。我自己感觉，人民币国际化的脚步在加快而没有放慢。与国际市场的融合，最终对中国经济的发展、投资效率的提高是非常有利的。但也涉及到外汇风险的管理，我们未来是不是还有那么多的外汇储备，而没有地方可投，当然也涉及到人民币的历史责任。货币主权也在不断地更替，美国和美元开始走向衰落趋势明显，下一个是什么货币发挥这样的作用，现在还很难说，但我自己认为人民币今后会扮演很重要的角色。能不能做储备货币、世界货币，现在还不能确定，但今后可以集中精力来研究。
    （赵琼整理）