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面对二战以来最严重的国际经济危机，我国政府果断采取了双松政策组合，使得我国经济迅速走出低谷，实现回升向好。2009年年末，在“保八”几成定局之际，关于经济政策正常化① 的讨论逐步增多，争论也越来越激烈。争论的本质还是宏观经济学的老命题：在经济增长和通货膨胀之间进行权衡取舍。本文围绕经济政策正常化分析我国当前的宏观经济形势，并预测未来的增长情景。
一、2009年我国宏观经济运行的基本态势
1.实体经济实现企稳回升。国家统计局1月21日公布的宏观数据显示：2009年全年国内生产总值335353亿元，按可比价格计算，比上年增长8.7％。我国经济迅速走出低谷，扭转了经济增速明显下滑的局面，实现了国民经济总体回升向好。在经济总量实现企稳回升的同时，三大需求呈现出如下结构特点：（1）全年经济企稳回升主要是内需拉动的结果。（2）内需方面消费比较平稳，固定资产投资增长很快。国家统计局公布的2009年三大需求对GDP增长的贡献率和拉动也凸显出上述结构特点（见表1）：2009年投资的贡献率高达92.3％，净出口的贡献率则是－44.8％。这种趋势不但新世纪以来绝无仅有，而且在改革开放以来也是罕见的。②
2.物价水平全年微降，资产价格涨幅较大。2009年全年居民消费价格比上年下降0.7％，其中，城市下降0.9％，农村下降0.3％。从资产市场方面看，股市2008年10月触底之后，在2009年实现了新一轮的强劲上扬。2009年全年上证综指上涨80％，深证成指上涨112％。另外，从统计局公布的全国房地产开发景气指数来看，2009年2～4月份是房地产市场景气的谷底，此后即出现了明显的景气回升。总的来说，2009年全年资产价格出现较大幅度上涨，股票市场先扬后抑，房地产市场则先抑后扬。
3.积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2008年四季度，由于国际金融危机形势进一步恶化，在11月的国务院常务会议上，我国政府提出要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，整个2009年的宏观调控即以此为基调。总的来说，我国经济能迅速走出低谷，双松政策居功至伟。
财政政策方面，政府大力贯彻落实积极的财政政策：一是增加政府公共投资，加强各项重点建设。二是优化税制，实行结构性减税。三是增加城乡居民收入，增强居民消费能力。2009年全国财政收入68477亿元，较上年增长11.7％；全国财政支出75874亿元，较上年增长21.2％；财政赤字7397亿元，占GDP的2.2％，接近2004年2.6％的历史最高水平；年末中央财政国债余额60238亿元，较上年增加6966亿元，债务率（国债余额／GDP）为18％，较上年上涨1个百分点。我国积极的财政政策不但起到了刺激内需的作用，也为稳定世界贸易做出了贡献。世界银行的研究③ 指出，中国的财政刺激方案使得亚洲国家的贸易下降幅度低于欧美发达国家。中国的大多数贸易伙伴都从中国进口的反弹中得到了好处。到第三季度，大多数国家的进口需求都增强了。
货币政策方面，2009年可以说是异常宽松。央行2008年年末百日内五次降息，一年期存、贷款分别被降至2.25％和5.4％的历史低位，2009年一直保持这一水平。央行2008年第四季度三次下调存款准备金率，最终调至15.5％，2009年一直保持这一水平，直到最近才连续两次上调。从货币供给和信贷规模看，M2余额60.6万亿元，比上年末增长27.7％，增幅比上年加快9.9个百分点；M1余额22万亿元，增长32.4％，加快23.3个百分点；MO余额38246亿元，增长11.8％，回落0.9个百分点；金融机构各项贷款余额40万亿元，比年初增加9.6万亿元，同比多增4.7万亿元。图1绘出了1990～2009年货币供给（M1、M2）和信贷余额的年度增长率。如图1所示，2009年信贷增长率是1990年以来的最高点，M1增长率是1994年以来的最高点，M2增长率是1996年以来的最高点。
图1货币供给和信贷余额年度增长率（1990～2009）
数据来源：中国人民银行（www.pbc.gov.cn）。
二、当前宏观经济的几个热点问题
温总理指出，2009年是我国经济发展最困难的一年，而2010年将是最为复杂的一年。去年之所以困难，是因为国际金融危机对我国经济造成了巨大的负面冲击；今年之所以复杂，是因为我们面临分外艰难的政策抉择。如果说去年的宏观调控更多需要的是勇气，那么今年更多需要的则是技巧。当前的宏观经济热点大体围绕政策正常化展开，国际、国内经济环境变化都会影响这一进程。近来，国际方面最受关注的是债务危机和贸易摩擦，国内最受关注的则是房价问题。
1.政策正常化的时机和力度。近期争论的各种观点可以归为两派：保增长派和防通胀派。保增长派认为，政策退出不宜过早，力度不宜过大，以免导致经济增长二次探底；防通胀派则认为，政策退出不宜过晚，力度不宜过小，以免造成未来通货膨胀不可收拾。显然，两派在政策退出的大方向上没有分歧，争论的关节是退出的时机和力度。需要指出的是，在政策退出争论的背后，除了对当前经济形势的认识存在分歧而外，还有各经济主体之间的利益博弈。比如，退出政策会对资产市场造成冲击，这方面的利益相关者会阻碍积极的政策退出。
2009年年末，保增长派略占上风。标志性事件是12月份中央经济工作会议为2010年的宏观调控定调：“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。不过，这一基调中的一些表述也多少反映了政府的犹豫和矛盾。比如，“根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性”，“要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”，“把握好政策实施的力度、节奏、重点”。随着时间的推移，到今年3月份，防通胀派开始逐步占据优势。首先，央行1—2月份连续两次调高存款准备金率，实际上已经开始了明显的政策退出操作。其次，3月5日，温家宝总理在《政府工作报告》中公布了2010年的预期性目标：M2增长目标17％左右，新增人民币贷款7.5万亿元左右。考虑到2009年M2增长27.5％，新增人民币贷款9.6万亿，这显然也是明确的政策退出信号。最后，2月份各项数据显示，三大需求增长强劲，物价上涨压力初步显露。
在讨论货币政策退出的时候，还有三个事实需要特别关注。第一，从信贷和广义货币看，货币政策的正常化进程从2009年下半年就已经开始了。如图2所示，“量化宽松”政策从2008年12月份开始，到2009年6月告一段落。这在增量绝对值和存量增长率上都表现得很明显。2009年上半年信贷和M2分别猛增7.4万亿和9.4万亿，下半年则分别是2.2万亿和3.7万亿，下半年的水平大体与2008年持平。信贷和M2的同比增长率从2008年12月开始加速，2009年6月到达高位后进入平稳期，12月则开始下降。
图2广义货币（M2）和信贷余额（2007.1～2010.3）
数据来源：中国人民银行（www.pbc.gov.cn）。
第二，从广义货币和狭义货币的关系看，货币政策的刺激效果比较明显，实体经济的活力不断增强，通货膨胀有抬头趋势。图3的两条曲线分别是广义、狭义货币增长率之差（M1—M2）和消费价格指数（CPI）。从2009年初至今，M1和M2的同比增长率之差越来越大，说明货币存量的流动性越来越强，实体经济的景气度越来越高。同时，CPI同比也于2009年8月止住跌势掉头向上，并在今年2月达到2.7％的高位。从图3可以看出，M1—M2是CPI的领先指标，这一关系在2004年后表现得很明显。其实，M1本身的增长率和CPI在近年也非常吻合。2004年至2009年，滞后6期的M1增长率和CPI（均为月度同比数据）的相关系数高达0.82，t检验值为11.8。
图3广、狭义货币（M2、M1）增长率差和消费价格指数（2001.1～2010.2）
数据来源：中国人民银行（www.pbc.gov.cn）。
第三，从供给方面来看，制造业采购经理指数（PMI）和生产者价格指数（PPI）也表明，实体经济活力不断增强，物价上涨压力增大。2010年3月中国物流与采购联合会（CFLP）公布的PMI为55.1％，高于上月3.1个百分点。该指数已连续13个月位于临界点以上，表明制造业总体继续保持增长态势，经济回升向好的势头进一步增强。在PMI的11个分项指数中，购进价格指数值得关注。该指标3月高达65.1％，已经连续5个月超过60％。购进价格指数与滞后4个月的PPI之间的相关系数高达0.73，这表明未来PPI的上涨压力较大（图4）。2010年的国内要素价格改革和国际大宗商品价格冲击需要密切关注，这些都会对PPI造成直接影响。
图4PMI购进价格指数和生产者价格指数（2005.1～2010.3）
数据来源：国家统计局，中国物流与采购联合会。
目前来看，危机爆发以来我国货币政策“进入”和退出的时机和力度都把握得较好，在保增长的同时也较好地控制了物价水平。一般认为，货币政策在扩张时期效果有限，“你可以把马拉到水边，却不能强迫马喝水”是经常被引用的名言。然而，此次宽松政策在财政政策的配合下，取得了比较好的效果。近期，无论从需求拉动还是成本推动的角度看，通胀压力都凸显了出来，国内外不确定因素增加，各种争论也接踵而至，对下一步的政策操作将是更严峻的考验。未来两个月的物价走势至关重要，政策取向很大程度上取决于此。同时，国际经济环境和资产市场状况也需要密切关注。
2.发达经济体债务危机和贸易摩擦。在经济全球化的今天，我国宏观经济政策的国际影响越来越大，其制定和实施也越来越受制于国际经济环境。如果说我国的政策“进入”是因为恶劣的国际经济环境，那么政策退出的时机和力度也很大程度上要取决于国际经济环境。表2列出了主要发达国家和国家集团2008年和2009年的季度经济增长率。可以看出，大多数经济体都是在连续3～4个季度的负增长之后，于2009年2～3季度转正。总的来说，世界经济复苏向好的趋势非常明显，不过，复苏过程中也出现了一些棘手的问题。
首先，救市政策的负面效果开始显现，一些国家出现了比较严重的财政和债务问题；此外，一些隐而未发的制度缺陷也逐步暴露出来。次贷危机爆发后，各国纷纷实施规模巨大的财政刺激计划。一些财政状况本来就不好的国家，危机后财政赤字和政府负债水平进一步恶化。继迪拜和冰岛之后，所谓“欧猪五国（PIIGS）”的财政和债务问题近期又引起广泛关注。表3列出了这五个国家2009年的赤字率（财政赤字／GDP）和债务率（政府负债／GDP）。按照欧盟的有关规定，成员国的赤字率要在3％以下，债务率要在60％以下，这些国家显然都不符合。其实，对于拥有独立货币政策的国家来说，这样的赤字率和债务率并不算特别糟糕。问题是这几个国家同属欧元区，从而失去了独立的货币政策。受制于欧元区的单一货币，这些国家无法通过本币贬值或降息等货币政策手段来刺激本国经济，也不能在必要时利用通货膨胀手段躲过债务危机。目前，这些国家的债务问题最终如何解决仍不明朗。不过，不管是在欧盟内部解决还是IMF介入，问题最终是有解的。关键是如何分摊刺激政策的成本，这是一个利益博弈的过程。总之，危机后各国的赤字率和债务率均有所上升，政策空间小、融资能力差的国家直接表现为债务危机。欧元区国家使欧元区的制度缺陷充分暴露：统一货币政策需要统一财政政策的支撑；还有一些国家的风险仍在积累。既然财政政策的成本已经逐步显现，那么我们就要积极关注货币政策的成本，力求做到未雨绸缪。天下没有免费的午餐，如果刺激政策没有成本，那么经济危机也就没什么好怕的了。
其次，复苏过程中各国出口竞争加剧，贸易摩擦进一步升级。根据商务部进出口公平贸易局公布的数字，2009年以来，我国遭遇的贸易摩擦案件数量与金额均创历史最高。2009年1月至11月，全球共有19个国家和地区对我国发起“两反两保”贸易救济调查103起，其中反倾销67起，反补贴13起，保障措施16起，特保7起。此外，我国还遭遇美国“337调查”6起，涉案总金额共约120亿美元。最近几个月，美国和欧盟相继对我国的一些产品实施了贸易制裁，对我国汇率政策的指责也明显提高了调门，甚至不少发展中国家也加入到发达国家阵营，要求人民币大幅升值。
总之，全球经济复苏方向明确。国际货币基金组织最新发布（2010年4月21日）的报告指出，2010年，全球增长将达到4.2％，比年初的预测调高了0.3个百分点。这表明全球复苏态势好于预测。不过，复苏的过程不会一帆风顺。从危机开始时的金融部门问题重重，到最近发达经济体的主权债务风险，危机的“后遗症”仍在逐步显现。国际货币基金组织认为，主权风险可能导致危机演进到一个新的阶段。由于市场对举债的支持意愿下降（不论是对银行还是对主权国家的举债），加上流动性正在被收回（作为退出政策的一部分），因此，新的影响金融稳定的风险已经浮现。最初，受危机打击最大的主要经济体的主权信用风险溢价显著上升。而最近的情况是，一些具有潜在脆弱性的重债经济体的利差扩大；对财政长期可持续性的担心已经转化为主权融资市场的压力，而这种压力可能产生跨境溢出效应。主权风险随后向银行体系的传导以及在经济中的循环冲击都可能损害金融稳定。尽管如此，危机中的恐慌情绪基本消退，全球经济进一步恶化的可能性不大，目前可以称作是收拾残局的善后阶段，最终要通过各利益主体的讨价还价来分摊危机的成本。与危机阶段相比，这个阶段各国的利益分歧变大，国际经济环境变得更为复杂，我国需要在善后过程中努力维护自身的合理利益，避免为他人刺激政策造成的成本埋单。
3.需求和供应两方面因素导致房价快速上涨。2005年以来，房地产市场的发展对中国经济增长的促进作用不可否认，但房价过快上涨也会影响我国经济和社会稳定发展。2010年1季度房价快速上涨备受关注，4月份中央政府出台了一系列政策抑制房价继续疯涨。如果说房地产问题以前只是一个产业或行业问题，那么近期已经逐步演变成一个宏观经济问题，需要从宏观经济的角度进行分析。导致房价快速上涨的原因非常复杂，探讨我国房地产价格不断上涨原因的研究很多（周学，2010；中国社科院经济所宏观分析课题组，2009），可从需求和供给两方面来概括：
首先，需求强劲引致房价上涨。房价上涨的需求面因素有：（1）宽松的信贷政策助推房地产终端需求扩张。2009年，人民币新增贷款9.6万亿，其中个人购房贷款新增1.45万亿，而新增房地产开发贷款只有不到0.6万亿。另据人民银行初步统计，2010年1季度房地产贷款继续增长，个人购房贷款规模仍然大大高于房地产开发贷款。1季度，房地产开发贷款新增3207亿元，季末余额同比增长31.1％，比上年末上升0.5个百分点；个人购房贷款新增5227亿元，季末余额同比增长53.4％，比上年末上升10.3个百分点；（2）利率较低且存在通胀预期背景下，居民理财将更多资金配置到房地产领域；（3）实体经济领域存在管制、准入限制以及税负较重，企业资金从实体部门流出转向以房地产为代表的资产部门；（4）由于汇率升值预期，也导致大量外资流入房地产；（5）此外，还有加速城镇化过程中存在改善住房条件的刚性需求。
其次，房地产市场供应紧张，亦是推动房价上涨的重要因素。我国房地产市场价格飙升，固然有需求刚性和炒作因素，供应紧张更要重视。三个指标有助于分析房地产市场的供应情况。一是土地开发面积与土地购置面积之比。1999年至2009年土地开发面积与土地购置面积之比一直低于80％，累计已购置但未开发土地总额达到12.48亿平方米，2009年的土地开发面积为3.19亿平方米，累计未开发土地是2009年土地开发面积的3.9倍。二是商品房竣工面积和销售面积比（图5）。从1998年到2004年中国商品房竣工面积一直大于商品房销售面积，但竣工面积与销售面积之比下降，表明两者的缺口不断缩小；2005年到2009年出现反转，连续5年出现销售面积大于竣工面积的情况，必然消耗了大量待销售的商品房历史库存。据估计，商品房库存在2009年底已经达到历史最低水平。最后从房地产开发投资也可以看出供应紧张的状况（图6）。2003年以前，房地产开发投资增速每年超过城镇固定资产投资，而从2004年到2009年，只有2007年一年超过城镇固定资产投资增速，房地产开发投资占城镇固定资产投资的比重也出现下滑态势。
图5我国房地产市场发展情况
数据来源：CEIC，作者计算。
三、政策退出的经济增长前景
2009年的非常规政策在2010年的复杂局面下面临艰难的退出抉择。在外部经济环境仍存在诸多不确定因素的条件下，一方面要防止经济二次探底，保持经济以8％以上的速度增长，另一方面又要防止通货膨胀和资产价格泡沫化。宏观政策操作可谓“极度复杂”。2010年全国人民代表大会审议的政府工作报告，提出了具体的财政和货币政策指标，这可以作为政策退出的“预算方案”。其具体财政和货币政策指标包括：（1）全国财政支出预算约8.45万亿元，增速11.4％，全国财政收入预算为7.39万亿元，增长8％，全国财政收支差额10500亿元；（2）货币政策新增贷款7.5万亿，M2增长17％。这两项指标可被概括为“货币政策首先退出，财政政策缓退”。
首先，一季度货币政策和财政政策退出正在朝着预期方向执行，有助于控制通胀预期。假设2010年各季度新增贷款在规模控制下按照3、3、2、2的速度发放，M2货币供应也按照3、3、2、2的速度增长，那么一季度信贷余额和M2同比增长率的控制目标大约为23％和22％，实际执行结果是21.8％和22.5％。同时，财政支出同比增幅为11.9％，与预算方案的支出增速假设11.4％也很接近，政策退出正在朝着预期方向发展。货币政策退出的结果是迅速缩小了货币供应增速和名义GDP增速之间的缺口，有利于控制通胀预期。2009年2季度两者缺口最高达到24.2个百分点，但2010年1季度已经缩至相差5.2个百分点。2000年至2008年，M2各季度平均增速为16.5％，名义GDP各季度平均增速为15.1％，两者相差、1.4个百分点。从这一指标来看，货币和信贷政策退出还有一定空间。预计2季度信贷和货币同比增速会继续下降，3季度和4季度是否进一步压缩可能随通货膨胀率的情况做调整。
其次，一季度的投资结构数据也反映了货币政策和财政政策的退出。一季度城镇固定资产投资增长26.4％，中央项目和地方项目分别增长9.1％和28.2％；2009年同期中央项目和地方项目增幅分别为30.4％和28.5％，中央项目的比重从2009年一季度的8.9％降到7.7％。另外，从固定资产投资的资金来源结构看，2010年一季度国家预算内资金占固定资产投资资金来源的比重为4.4％，比上年同期下降0.4个百分点；国内银行贷款占固定资产投资资金来源的比重为19.6％，比上年同期下降0.3个百分点。由此可见2010年1季度中央项目、国家预算内资金和国内银行贷款对固定资产投资的支持都有不同程度的退出。
最后，一季度宏观政策通过实施退出策略基本实现了宏观经济目标。一季度GDP增长11.9％，CPI同比增2.2％，贸易顺差145亿美元，同比下降76.7％。这些数据表明，一季度的宏观目标基本实现。但令人担忧的是一季度房价上涨过快，潜在风险不可忽视。2010年1月至3月，住宅价格分别上涨25％、25％和15.6％；同期商品房价格分别上涨23.1％、23.1％和16.1％。
针对一季度的宏观经济运行情况，中央政府于4月中旬又迅速推出了控制房价过快上涨的一系列政策。这些政策对于未来经济增长的影响还有待检验。一个值得探讨的问题是严厉的政策措施会不会影响到经济增长实现8％的目标？我们的分析表明，这种可能性微乎其微。
1.适宜的投资增速并不一定需要畸高的新增信贷支撑。2009年的情况极为特殊，新增贷款9.6万亿，城镇固定资产投资才增加4.6万亿，新增贷款引致新增投资的系数为0.48，投资对贷款的弹性系数为0.96，这给人一种误解，似乎高投资必须有畸高的新增贷款来支持。但如果考察历年投资与信贷的关系，可以发现高投资并不一定需要畸高的信贷支撑。2004年至2008年新增贷款引致新增投资的系数均高于2009年（图6）。2000年至2008年新增贷款引致新增投资的系数④ 平均为0.68，投资贷款弹性系数⑤ 为1.6，这一阶段的数值可被看作正常化的反应系数。如果考虑到中长期贷款对固定资产投资的影响更大，那么计算出的贷款引致投资的系数会更大。非金融性公司及其他部门的中长期新增贷款，2009年为5万亿，2009年新增投资4.6万亿元，新增中长期贷款对新增投资的引致系数为0.92，如果用这一指标衡量贷款对投资的影响，得出的结论是：2009年的新增投资基本上是由非金融性公司及其他部门的中长期新增贷款决定的。
图6新增投资／新增贷款
数据来源：国家统计局，中国人民银行，作者计算。
2009年非金融性公司及其他部门的中长期新增贷款占全部新增贷款的比例为52％。如果假设2010年企业中长期新增贷款比例不变，同时根据三种新增贷款规模假设三种信贷政策情景：（1）预算方案，新增信贷7.5万亿；（2）信贷政策不退出，维持2009年的新增信贷，大约9.5万亿；（3）信贷政策积极退出，新增信贷5.5万亿。根据前述投资——信贷关系进行简单计算，可以大致匡算三种情景假设下的投资增速（表4）。因2009年新增贷款对新增投资的引致系数低于正常化情况下（2000年至2008年）的系数，根据2009年的引致系数得到的投资增速必然低于正常化条件下的投资增速。采用正常化情况（2000年至2008年）的引致系数，上述三种情景的投资增速分别为26.3％、33.3％和19.3％。
虽然这一简单的算术不能完全概括投资的所有决定因子，但这一计算至少表明适宜的投资增速并不一定要求非正常的高额新增信贷来支持，如果把2000年至2008年的投资——信贷关系当作正常情况，那么2010年7.5万亿元新增信贷基本上能引致26.3％的投资增速。就一季度的政策执行情况和相关经济指标来看，新增信贷和投资增速符合预算方案的假设情景。二季度以后，因执行严厉的差别化购房信贷政策，可以预见新增个人购房贷款将受到抑制，出现增速放缓甚至负增长的情况；如果仍需维持原来计划的预算假设情景的新增贷款规模，因新的信贷政策导致的新增个人购房贷款受抑制而产生的缺口则需要通过调整信贷结构，增加其他类型的贷款（比如对企业的中长期新增贷款、汽车贷款等）来弥补。经过这种信贷结构调整，我们预计实际的运行结果可能是预算方案和积极退出方案之间、偏向预算方案的某一组合。
2.2010年企业资金充裕。2009年信贷和货币超常规增长，使企业存款快速上升，其增速超过居民储蓄存款增速，并提高了企业存款占全部存款的比重。2009年底企业存款占比为36.3％，比2008年12月提高2.5个百分点，居民储蓄存款为43.6％，比2008年12月降低3个百分点。存款结构的这一变化显示2009年信贷超常增长尚未充分投入实体经济运营，没有充分转化为居民收入和储蓄存款。企业资金充裕，存在资金沉淀迹象。2005年至2008年企业存款线性趋势线的斜率为0.165，相当于平均增长率为16.5％。如果把这一趋势线理解为正常化情况下的增长，2009年12月的企业存款已经偏离正常化情景3.3万亿元，资金是相对宽松的。如果按照2010年初全国人大公布的信贷和货币供应增长目标，即2010年新增贷款7.5万亿元，M2增长17％左右，那么2010年全年的企业资金与金融危机前的正常情况比仍然是充裕的。只要国际经济复苏持续，投资信心增强，这些暂时“沉淀”的企业资金随时可能活跃起来，进入实体经济。
3.出口增长恢复较快。2010年1季度美国经济复苏超预期，房屋开工率回升，道琼斯工业股票指数稳步回升至11000点上方，失业率不再上升。美国经济好转有助于加快世界经济复苏的步伐，促进国际贸易的恢复。虽然各种贸易摩擦仍然不断，但中国1季度外贸出口同比增长28.7％，已经达到2007年1季度以来的最高水平。从出口国别来看，中国向美国出口下降，对新兴市场国家出口上升。从出口产品结构看，机械产品出口增长快于劳动密集型产品。我们预计，2009年外贸大幅下滑，导致净出口拉低GDP增幅3.9个百分点的情况在2010年不会再次出现。
4.季度预测。假定主要外生变量：（1）原油价格＝80美元／桶，⑥ 美国经济增长率3％；（2）假设2010年2季度人民币兑美元汇率升值，2季度人民币／美元汇率为6.62，3季度和4季度不变；（3）存款准备金比率在1季度已经两次提高0.5％后，不再提高；（4）假设利率不变。采用季度模型预测，主要宏观变量预测结果参见表5。结果表明，第二和第三季度CPI高于第一季度，四季度比三季度稍有回落，全年上涨3％；GDP增长率前高后低，全年可达10.7％。社会消费品零售总额平稳增长，全年增长18.5％；固定资产投资第二季度增幅低于第一季度，第三和第四季度回升，全年可达26％。出口增长在第二、第三和第四季度分别为29.5％、25.2％和16.4％；进口增长呈现前高后低走势，商品进出口贸易余额全年增长9.3％；M2货币供应和信贷余额全年预计分别增长18.6％和18.7％。
我们采用的基本假设当然不能完全包罗现实经济运行的各种可能性。外部经济复苏的速度、国际贸易摩擦、“欧猪五国”尤其是希腊如何处理其债务和赤字、大宗商品价格和国际资金流动对物价和资产价格的影响、气候变化对农产品产量和价格的影响等等，均是2010年经济运行中可能存在的不确定性。另外，宏观政策如何应对这些不确定因素、经济政策正常化的时机和力度对于市场来说也具有不确定性。比如，二季度以后，执行严厉的差别化购房信贷政策，必然抑制新增个人购房贷款，由此产生的缺口，后续政策如何弥补就是一种不确定因素。考虑到所有这些不确定因素，实际经济的运行结果可能会与我们提供的情景有所不同。我们也将等待新的数据，对年度数据的预测值进行调整。
综上所述，2010年的经济增长二次探底的可能性很小，2009年宽松货币政策造成的通胀压力可能在未来显现，继续实施非常规政策会加重未来的政策负担。因此，当前信贷政策正常化的意义在于控制通胀预期，控制房地产价格向泡沫化方向发展，而信贷政策对保投资和保增长的目标暂时应该放在第二位。
四、结论和政策建议
通过前面的分析可以看出，我国经济和全球经济复苏的方向都很明确，同时，刺激政策的成本也逐步显露。各经济体开始着手危机的善后工作，围绕危机的成本分摊进行博弈。此时，各经济体之间的利益分歧加大、争夺加剧，国际经济环境变得更加复杂。受制于经济复苏的脆弱性，全球经济有望维持一种微妙的平衡：虽然各经济体的分歧和争夺加剧，但是在紧要关头都会保持克制，力求不损害复苏势头，导致二次探底。从国内来看，双松政策已经积累了一定的长期和短期风险，比如投资增长和贷款投放过快、房价涨幅过大、通胀预期开始抬头等等，政策成本逐步显性化。为了化解风险，保证我国经济长期的平稳快速增长，我们提出如下政策建议：
1.逐步实现经济政策正常化，降低政策成本，防止风险积累。最近的国内外经济形势给我们的最大启示是，经济刺激计划是有成本的。宽松财政政策会引发债务问题，宽松货币政策会引发通胀、纵容资产价格。虽然目前出问题的只是个别经济体，但是没出问题的也难说可以高枕无忧。刺激政策下逐步积累的风险，一方面会妨碍未来的增长，另一方面会侵蚀未来的政策空间。因此，考虑到我国经济的复苏态势已基本确立，目前应该把重点转移到预防通胀和化解风险上来。因为“二次探底”的机会极小，货币政策退出正在朝着预期方向执行，二季度实施了操作性和针对性很强的差别化信贷政策以控制个人购房贷款过快增长；财政政策退出可以相机抉择，原先制定的“四万亿”投资计划并不一定要全部照原计划投入，在“防止二次探底”的前提下，可以适当调整规模，并优化投资结构。
2.释放明确的货币政策正常化信号，化解通胀预期。央行和银监会虽然从去年下半年即开始了政策正常化操作，但是一直没有释放非常明确的政策信号。或许，为了既不妨碍经济复苏，又可以化解通胀风险，政府寄希望于一种明松暗紧的政策操作。这在复苏初期也许有些道理，但目前情况下却并不合适。当前通胀预期逐步升温，明确的政策信号是打消通胀预期的最佳手段。有研究指出，当经济主体对经济运行结果和经济运行过程存在不完全认知时，货币政策透明性对于促进经济主体的学习过程，稳定和引导公众的通胀预期，进而提高货币政策的有效性起着至关重要的作用（徐亚平，2006）。比如，美联储近期宣布了关于宽松货币政策退出的路线图，其宣示效应就大于实质性退出。因此，要管理好通胀预期，最好的办法就是明确宣布政策正常化的时间表。同时，宣布退出也并不意味着要马上退出，只是表明政策当局有相关考虑，从而稳定市场预期。
3.努力使社会投资逐步取代非常时期的政府投资，成为下一阶段经济增长的主动力。有退就要有进。在政府政策逐步退出的同时，要努力使得社会投资逐步取代政府投资成为下一阶段经济增长的主动力。否则政府退出了，谁来支撑经济增长？这就需要：（1）调整信贷结构，比如在控制个人住房贷款的条件下，适当增加对企业的中长期贷款，在控制国企贷款超长增长的条件下，适当增加对民营企业和中小企业贷款；（2）打破垄断，促进公平竞争，放松行业（特别是服务业）管制与准入政策。最近，国家发改委宣布民营经济能够进入很多领域，包括能源、医疗、教育和社会服务事业等，这就可以看作是一个进的信号；（3）同时，国有经济应在竞争性领域中逐步退出，把重心放到战略性领域，让社会资本有更多有利可图的投资空间。
4.寻找投资与消费的结合点，提高消费对产出的贡献。我国正处于城市化阶段，这决定了提高消费对GDP的贡献必将是一个长期过程，这个过程典型特点是高投资。2010年出口增长仍存在不确定性，在各种刺激消费的政策作用下，国内消费已经恢复至正常增长，不过投资仍是保增长的主要支柱。为了防止产能过剩，需要优化投资结构，包括产业结构和区域结构，同时需要寻找投资与消费的结合点。向社会基础设施方面适当倾斜，向中西部地区倾斜，是优化投资结构的可选方案。向民生领域增加投资，逐步完善收入分配，有助于提高人力资本积累，提高劳动在分配中的比重，并有助于提高消费对产出的贡献，为经济的长远发展增加后劲。
5.加强房地产需求方面管理，增加房地产市场供应。房地产业平稳发展对于整个宏观经济的稳定增长具有极其重要的意义。房价高位徘徊，除了需求因素之外，房地产供应紧张也是原因之一。破解难题需要从需求和供应两个方面着手。（1）加强商品房需求侧管理，控制商品房最终需求在短期内继续膨胀。商品房供应存在1至2年的建设周期，短期内不可能增加大量商品房，必须通过政策手段控制商品房最终需求，实行差别化的买房信贷政策。（2）通过多种渠道增加包括经济适用房、廉租房、商品房等在内的房地产市场供应，合理有序增加土地供应，鼓励合规经营的房地产企业增加房产供应。因为房地产投资作为社会投资的一部分，是下一阶段经济增长不可缺少的支撑动力。2009年下半年的所谓社会投资跟进，就和房地产投资攀升有关。（3）加强商业银行房地产贷款风险监控，为房地产市场健康发展创造条件。
6.使用多种政策手段进行宏观调控。危机让人们开始反思此前的宏观经济政策，Blanchard etc（2010）最近的研究指出：（1）危机前的主流观点是值得怀疑的。这种观点认为，货币政策是最重要的宏观政策工具，财政政策和金融监管不是效果有限就是无关紧要。货币政策的主要工具是利率，主要目标是通货膨胀。（2）危机使人们意识到，宏观经济政策应该有多个目标，政策制定者实际上拥有多个工具来达成这些目标。（3）具体来说，利率工具可以用来调节总产出和通胀，财政政策和金融监管等工具可以用来调节经济结构和资产价格。从我国的实践来看，我国的宏观调控一直是多目标、多工具，Blanchard等人的思想似乎吸收了中国经验。在这种意义上，抑制房价上涨要使用多种手段，不能单纯依靠货币政策。另外，我国导致房价上涨的因素很多，比如地方政府财政收入的需要、土地供给有限、房地产企业的垄断和刚性需求等等，单纯使用货币政策不能标本兼治。
7.双松政策的可持续性。当前，通货膨胀压力的加大，表明宽松的货币政策已不可持续，需要适当调整，回归正常。与之相比，积极的财政政策尚有一定空间，但如果持续时间过长，财政赤字过大，也将难以为继，甚至引发滞胀危机。为此，需要调整财政支出结构，向民生倾斜，主要是增加保障性住房（廉租房）和平价房（经济适用房、两限房等）建设，特别是后者。其好处是：（1）它不仅与政府基本设施投资一样，能有效拉动总需求，还能直接促进住房消费，改善广大中低收入者的住房条件。（2）平价房主要由消费者自己出钱购买，不需要政府花太多的钱，只需在税费、地价上提供优惠，将价格控制在中低收入者所能承受的水平就可以了，这就在拉动总需求的同时，大大减少了政府投资和财政赤字，降低了财政风险。（3）当前政府采取果断措施，抑制房价过高和过快上涨，但如果房地产开发商因此而减少投资（如2008年房价下降后，房地产开发投资增长率在2009年1月竟降至1％），会拖经济增长的后腿。这时，政府如果及时足额地扩大保障性住房和平价房投资，就能填补房地产开发投资下降所出现的缺口，保持经济持续稳定增长。总之，在民间需求尚不能支撑经济增长的情况下，应该以适度的积极财政政策保增长，以货币政策正常化防通胀。
课题组负责人：张晓晶；本报告执笔人：汪红驹、汤铎铎。参加讨论的有刘树成、张平、刘霞辉、周学、张连成、赵志君、常欣、田新民、袁富华、仲继垠、林跃勤、张磊、王宏淼、黄志钢、陈昌兵、吴延兵、张自然、马岩、郭路，特此致谢。
注释：
① 更激进的提法为“政策退出”。
② 1985年和1993年出现过类似趋势：1985年投资贡献率为80.9％，净出口贡献率为－66.4％；1993年投资贡献率为78.6％，净出口贡献率为－38.1％。
③ World Bank, Global Economic Prospects, Jan. 8,2010.
④ 根据城镇固定资产投资和贷款的回归方程（假设残差为一阶自回归项）计算。
⑤ 对城镇固定资产投资和贷款取对数，回归（假设残差为一阶自回归项）计算。
⑥ EIA预测2010年美国德州轻质原油现货价格年平均80.06美元／桶，美国进口平均价为77.23美元。
参考文献：
[1]徐亚平，2006：《货币政策有效性与货币政策透明制度的兴起》，《经济研究》第8期。
[2]中国社科院经济所宏观分析课题组，2009：《政策稳定夯实复苏基础 适度微调促可持续增长——2009年中国宏观经济形势中期分析与未来展望》，《经济学动态》第8期。
[3]周学，2010：《经济大循环理论——破解中等收入陷阱和内需不足对策》，《经济学动态》第3期。^
（来源：《经济学动态》(京)2010年5期第4～12页）