沈明高：中国再平衡五大要点：从高增长转向高质量

    未来五年，中国全面建成小康社会、跨越“中等收入陷阱”、超越美国成为世界第一大经济体，都有可能一一实现，市场对十九大之后经济新格局充满期待。我们认为，近来一系列“再平衡新政”的推出表明，新格局已然在孕育中，只是阵痛还未到来。
    再平衡新政
    习近平总书记在十九大报告中首次提出，中国经济已由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”。报告中所论述的房地产政策、供给侧改革、美丽中国等，是对现有政策的进一步背书。从房地产政策急冻，到制造业去产能、金融去杠杆，再到全国金融工作会议明确提出地方政府债务终身制和国有企业去杠杆，再到最近的环保督察等，都是从供给侧角度抑制低效投资、推动增长再平衡。
    这些政策变化，已经预示了十九大后新的政策方向。重要的是，这些政策大都与市场预期的改革或再平衡方向一致。到目前为止，市场对“再平衡新政”关注不足或者低估，主要有两方面的原因：第一，现有政策行政色彩浓重；第二，这些政策或是一时之选，投资者担心当经济再次放慢时，政策可能会反转。
    十九大报告传递的一个重要信号是，政策反转的概率很小。我们认为，十九大之后，中国政府将展现政策定力，适度容忍经济增长放慢。当然，这一判断的一个重要前提条件是，经济增速不会快速下滑。
    对增长放慢容忍度提高
    这些再平衡政策的出台对经济增长的负面影响是预料之中的。如果这些政策方向得以持续，长期利好经济，但短期增长将面临一些压力；2018年投资增速将在今年的基础上进一步放慢，中国官方季度GDP增速或自1994年以来首次（2009年一季度除外）挑战6.5%的关口。
    总结起来，未来投资增长放慢，主要源自以下几个方面：第一，“冻产”降低房地产市场流动性和投资价值；第二，金融去杠杆致流动性趋紧、资金成本提高；第三、供给侧改革和环保督察制约产能投资；第四，地方政府债务终身制和国有企业去杠杆，致使基础设施投资放慢，这或为下一阶段经济放慢的新特征；第五，除上述因素之外，短期之内也存在着国有企业挤出民间投资的可能。
    2016年以来，国企投资增速显著超过非国企，呈现出少有的国进民退局面，明年民营企业能否拉抬投资增速对稳增长至关重要。然而，在产业层面上，大量国有企业占据制造业的上游，控制着能源、金融等中间服务与中间产品，抬高中下游非国有企业的成本。近期数据表明，上游制造业企业的利润份额自2016年初开始回升，而下游企业的利润份额却不断被蚕食。除非中下游制造业能够将成本转嫁给下游或消费者，否则民营企业投资动力不足。
    政策减法的两个直接结果是，明年增长放慢、价格上升，即滞胀或类滞胀。具体而言，伴随着经济放慢，PPI回落但CPI上升。PPI增速相对于CPI回落，主要是由于环保去产能带来的上游产品价格上涨，可能不敌中下游对上游需求的下降导致的价格回落。未来CPI升高主要有两方面的原因：其一，PPI通胀部分向下游传导；其二，环保去产能推动中下游产品涨价。
    由于存在着产能过剩，历史上PPI对非食品CPI的传导一直很弱。这次在去产能的大背景下，传导效应或有所改善，年底前签订明年供货合同，将体现涨价幅度。现有的数据显示，进口价格指数与PPI高度相关。进口价格指数于2017年2月达到13.9%，为2011年10月以来的新高，最近进口价格指数已下跌至8月的6.4%，这或许意味着全球再通胀交易已经接近尾声，PPI明年将继续放慢。
    总体而言，明年PPI放慢、CPI加速的可能性较大。未来一段时间里，中国经济有“类滞胀”的趋势，供给侧相对于需求收缩是增长放慢和价格提高的主要原因，这是政策重质轻量积极作为的结果，短期的调整在为长期的可持续增长做好铺垫。如果慢增长意味着投资效率的提高和较少对宽松流动性的依赖，最终会抑制价格的上涨，降低未来通胀的压力。
    从增长韧性和增长周期的角度来看，中国经济增速或已接近L型增长的底部。但我们认为，L型底部是一个区间而不是一条直线。按照我们估计的GDP平减指数和危机前真实GDP增速波幅粗略推算，这个L型增长的底部区间的中枢或在6%左右，区间范围大概率位于5-7%之间。
    经济放慢将改变什么？
    GDP的基数效应使得中速增长的区间比中国政府预期的更宽。2010年中国GDP分别是韩国、日本、欧盟和美国的5.57、1.07、0.36和0.41倍，到2016年，分别上升至7.94、2.27、0.68和0.60倍。以目前的规模，继续保持这样的扩张速度越来越不现实，推动经济再平衡，需要适度容忍GDP增速放缓。
    未来中国经济增长的优势不是速度，而是规模。中期而言，一个经济新格局正在形成，只是转型阵痛还未到来。
    1、投资驱动的行业表现不如消费驱动
    投资驱动的快速增长已经结束，中国成功跨过“中等收入陷阱”的一个重要标志，是国内消费力量的崛起，替代投资和出口成为经济增长新动力。
    中国历来是一个高储蓄，低消费的国家，这一趋势也在发生变化。近些年来，个人消费贷款占社会总贷款的比例不断提升。自2009年底以来，个人消费贷款占比从不足14%上升到24.83%，提升超过十个百分点；与此同时，非金融企业贷款占比从68.93%下降到61.72%。从对GDP增长率的贡献上来看，消费与投资的角色也完成了巨大的转变。投资对GDP增长的贡献一路下滑，已从2009年末的8.1个百分点下降到2017年第二季度的2.26个百分点，其对GDP增长的贡献也已被消费永久超越。
    2、行业集中度继续提高，关注细分行业龙头
    行业整合和集中度提高将随着供给侧改革和环保督察而加速，行业分化明显。
    第一，短期内，由于未来CPI表现好于PPI,中下游行业表现好于上游。
    第二，细分行业龙头得益于行业集中度提高，盈利能力随市场份额扩大和定价能力提高而改善。
    第三，细分行业龙头表现将持续好于小盘股。除行业集中度提高之外，行业龙头有较强的投资研发能力，能够从产业升级中获益；流动性较好、业绩确定性高的细分行业龙头，更易受A股加入MSCI之后外国投资者的青睐。
    总体而言，规模以上制造业企业数量的增速在近几年来呈下降趋势，上游制造业甚至出现了负增长，不排除未来中下游企业数量出现负增长。在金融危机之后的2011-2015年间，规模以上工业增加值中，私营企业的月度同比增速平均较国有和国有控股企业快7个百分点，到2016年这一差距缩小到4.78个百分点，今年前8个月，这一差距更降为-0.57个百分点。规模以上国有与私营企业工业增加值增速的相对变化，是大企业与小企业差距的一个缩影，如果考虑到规模以下企业，这个差距会更大。
    3、制造业与消费双升级
    借助于低廉的人力成本，中国自2001年加入WTO后货物出口大幅增加，成为了名副其实的世界工厂。然而，经过十多年的发展，中国第二产业的人工成本优势逐渐丧失。中国第二产业的人工成本占制造业GDP的比重已经从上个世纪90年代末期的不到30%上升到目前的45%，是低端劳动力密集型产业向外转移的主要原因。在环境保护和人力成本的双重压力下，工业企业的转型升级迫在眉睫。
    从国际经验来看，人均GDP与消费占GDP的比重将G20国家区分为两大阵营，发达国家与新兴市场经济。一个消费占GDP较高的国家不一定是发达国家，但发达国家消费占比一定会比较高。中国目前消费占GDP的比重处在G20新兴市场国家的底部，如制度性障碍得以克服，中国消费市场潜力巨大。
    代际消费升级是近年来消费升级的新动力。线上消费、消费信贷、交通出行、外购外卖和外出用餐等新的消费业态不断演进、分化，是未来中国消费市场的活力之所在，也代表了消费升级的方向。
    4、再定价
    中国经济中存在着大量价格扭曲，如利率、汇率和房地产价格等。相对于其他国家而言，中国十年期国债收益率长期低于名义GDP增速，相对宽松的流动性推高资产价格。2013年以来，相对于名义GDP增速而言极端宽松的流动性逐渐消失，对增长和企业盈利产生压力，是行业集中度提高的根本原因之一。
    国际经验表明，随着人均GDP的上升，本国居民或企业持有的非本币资产占GDP的比重将逐渐提高。以美国为例，2016年美国投资者持有的非本币资产是GDP的10.6倍，而同期中国仅为1.8倍。可以预见的是，随着中国人均GDP上升，海外资产配置将成为一个大趋势。
    5、由重资产而轻资产
    利率上升是经济转型过程中常见的现象，也是市场出清、资产重新定价和资源重新配置的必经之路。近年中美利差的扩大，可能是这个过程的开始，防范流动性风险，是企业家和投资者的基本功课。
    资产轻化是降低企业流动性风险的一个基本策略。帮助企业实现资产轻化，是未来金融服务实体经济的一个重要组成部分。从低利率时代向利率正常化的过程中，从重资产策略向轻资产策略转变中，经营性租赁公司是一个重要的金融中介，负责连通金融与实体经济，而可转债、不良资产处置和资产证券化将是不可或缺的金融产品与工具）。