朱振鑫：中国式供给侧改革对市场意味着什么？——“宏观研究猿的投资思考”系列之一

    摘要：中国供给侧改革的核心不是改革，是改善。未来不会有大规模的政策刺激，不会有激进的破产清算，也不会有恶性的资本外逃。对市场来说，最可能的场景依然是：无风险利率继续下行，“钱”越来越多，股债作为流动性最好的资产继续接受资金的追捧。很多人会担心这样的市场繁荣没有基本面，但也许没有基本面就是未来市场最大的基本面。
    1、最晚的一次中央经济工作会议，可能也是近年来最重要的一次。准确的说，其核心不是供给侧改革，而是供给侧改善。最早提的是“供给侧改革”（11月10日中央财经领导小组会议之后9天4提“供给侧改革”），后来市场热炒，中央开始明显弱化这种提法（12月14日政治局会议通篇未提供给侧改革，只说扩大有效供给等），到这次会议变成了“供给侧结构性改革”。中央对关键提法的细微调整是为了引导社会预期、避免误读：中央要的是“提高供给有效性”（改善），而不是市场理解的消灭无效供给（革命）。中央要的是“提高投资有效性”，而不是放弃投资。这是基于一个基本判断：产能过剩是“结构性的”。对市场来说，不要误以为要搞大规模的破产清算潮，中央已经给出了最明确的反驳：“要尽可能多兼并重组、少破产清算”。化解产能过剩的定语中不仅有“积极”，还有“稳妥”。
    2、财政政策想当主角，但恐怕力不从心。财政赤字率上调已经不是秘密，但象征意义可能大于实质意义，因为这是一种收入下滑之后的被动调整。2015年初定的财政收入目标是7.3%，但到现在只增长了5.7%，其中还有相当一部分腾挪资金，实际上很多地方政府的财政收入已经出现负增长。这直接导致今年1-11月的财政支出大幅超过收入1万亿，创有统计以来的最大赤字（以往大部分时候是盈余，去年是盈余3287亿）。如果按照历年的财政支出节奏来计算，今年底的财政赤字可能会超过3万亿，即便考虑到今年突击花钱提前，年底的财政赤字可能也会达到2万亿，假设2015年GDP为68万亿，对应的赤字率已经触及3%。
    由此推断，明年财政减税和增支难有“大动作”，可以关注一些“小动作”。一是固定资产加速折旧，以“支持企业技术改造和设备更新”。按照2014年的经验，可能会对传统行业和新兴产业区别对待，TMT、高端装备制造等研发设备支出较大的新兴行业最为受益。二是降低制造业增值税税率。医药、非金属矿物制品、造纸、建材等增值税率较高的制造业可能最为受益。
    3、货币政策想当配角，但恐怕身不由己。货币政策继续定调“稳健”也不让人意外，毕竟央行一直不想被扣上“过度放水”的帽子，尤其是存款基准利率接近1%、CPI企稳的情况下。但事实上，辛苦了一年的央行到明年还是闲不下来，因为几个因素会让他身不由己的频频降准：第一，明年地方债置换和专项金融债的供给压力会明显大于今年，直接冲击利率。中央经济工作会议提出“做好地方政府存量债务置换工作”，预计明年置换规模会超过今年。此外专项金融债等类政府债券的供给也会明显放量，今年6000亿只是开始，预计明年至少会翻倍。第二，明年资本账户逆差和外汇占款的下滑依然是大势所趋，间接冲击利率。今年央行口径的外汇占款大降1.5万亿，而2013和2014年分别是增加2.8万亿和6411亿，一来一去产生每年近2万亿的基础货币缺口，必须降准对冲，明年的降准次数不会少于今年。
    4、经济增长目标告别7时代，迈向6时代。经济增长目标要到明年两会才正式公布，从中央经济工作会议中似乎也看不出端倪，但预计下调到6.5%是大概率事件。核心的原因是今年和明年都没有能力再维持7%的增速。（1）先说今年，预计最多6.9%。四季度金融业已经回归常态，存贷款增速、证券交易额都较前三季度大幅放缓，这直接局限了经济反弹的可能。从历史来看，如果当年没有完成目标，一定会导致增长目标下调，比如1998和2014年。（2）再说明年，6.5%的目标能完成已经很不容易。2015年第一产业拉动没有变化，第二产业少拉动0.9个百分点左右，第三产业多拉动0.6个百分点左右。先看趋势，2016年第一产业不会有明显波动，第二产业大概率贡献下降，第三产业的贡献还会上升。再估算幅度，2016年的周期下滑压力应该介于2015和2014年之间，按2014和2015的均值计算，假设第二产业少拉动0.6，第三产业多拉动0.3，这样算下来2016年的增速应该在6.6-7%，即便目标下调也就刚刚完成。
    5、中国式新供给主义之下，流动性盛宴只会暂停，不会终结。近期和很多资管机构的朋友交流，大家都有一个感觉，尽管经济越来越弱，但资金却越来越多。从数据上看确实如此，过去一年M2从122.8万亿到137.4万亿，理财从15万亿到20万亿，公募基金从4.5万亿到6.8万亿，基金子公司及专户从3.7万亿到6.1万亿，私募从2.1万亿到3.9万亿，保险从10万亿到11.8万亿……归根到底，经济增长是流量概念，而配置资金是存量概念，经济下行与财富增长并不矛盾。
    在这种流动性驱动的逻辑下，大部分时候没有所谓的股债轮动，而只有股债联动。当流动性趋于宽松时，本身具有流动性溢价的股债市场呈现双牛（比如从2014年初开始有序打破刚性兑付到现在，流动性总体上越来越宽松，股债都涨了很多）；当流动性趋于紧张时，会出现股债双熊（比如6月股灾前后股债表现都不好）。只不过一般以机构投资者为主的债市反应要领先于以散户为主的股市，比如6月股灾之前债市已经先跌了一波。
    只要不发生以下三种情景，“钱多”逻辑下的牛市基本面就不会终结：
    第一种情景：钱被政策“烧掉”了，即重启大规模刺激。那么股市短期内可能因为现金流的改善而出现牛市（类似2010年），但由于这种现金流无法形成盈利，反而加剧了产能过剩和债务负担，随后股市会陷入漫长的熊市。
    第二种情景：钱被风险“吃掉”了，即触发系统性金融风险，集中进行市场出清。比如中央突然非常激进的出清过剩产能，或者企业债务链条破裂，大量实现破产清算，导致社会融资总量急速萎缩，信用极度紧缩，货币创造停滞。这种情景下股市短期会出现暴跌，但出清完成之后，会迎来更健康、更持久的真正的牛市。
    第三种情景：钱往国外“跑掉”了，即发生大规模资本外逃，汇率崩溃。第二种情景损失的是货币乘数，这种情景损失的是真正的基础货币。假设资本账户更加激进的开放，或者我们在汇率预期管理上出现失误，导致资本大量外逃，那么钱再多也没用了，因为过剩的资金会配置到海外，而不会被动配置于国内的股债市场。
    目前来看，起码在2016年还不太可能出现上述三种场景：（1）第一种情景发生的概率10%。中国式新供给主义的第一个核心是不搞大规模刺激，中央已经屡次强调需求管理要适度。（2）第二种情景发生的概率20%，中央开始强调加强供给侧改革，但如前所述，中央想要的其实是供给改善，而不是激进的出清。（3）第三种情景发生的概率20%。中美利差不断收窄，未来可能出现倒挂，再加上国内储蓄-投资缺口的收窄，未来资本外流的风险的确存在，但目前来看，国内已经在适度的加强资本管制（比如近期暂停RQDII），未来控制资本外流的能力还是明显强于其他国家。
    2016最可能的情景还是维持现状：没有系统性金融风险，没有大规模刺激，没有大规模资本外逃。刚兑预期越来越弱，无风险利率继续下行，“钱”越来越多，股债作为流动性最好的资产继续接受资金的追捧。很多人会担心这样的市场繁荣没有基本面，但也许没有基本面就是当下市场最大的基本面。