程漫江：也谈松紧适度的货币政策

    “三期叠加”成为中国经济“新常态”的关键特征，而经历金融危机之后的发达经济体货币当局正在探索不同于危机前“常态”货币政策框架的新目标和新手段。在此背景之下，中国央行在保持货币政策的连续性、稳定性的同时，也在适时改进货币政策框架，不断创新货币政策工具。面对影子银行和互联网金融等金融创新加快、全社会的利率中枢呈上升态势、外汇流动变化、新国际货币体系雏形初现等现实挑战，在经济“新常态”背景下，中国的货币政策框架将加速其转型进程，货币政策将实现从目标到手段的“新常态”；但在“新常态”下，汇率，利率和准备金率及其如何组合仍然是货币政策所面临的基本抉择。
    中国经济“新常态”阶段特征是潜在增速下行与改革转型加快，以机构准入放松、利率汇率市场化和资本项目开放为重点的金融体系改革将使货币政策面临一个全新环境。伴随着利率市场化、融资结构变化和影子银行体系膨胀，货币供应量和商业银行信贷的可测性和可控性明显下降，非贷款类融资快速增长使得信贷与经济增长之间的稳定关系明显下降，而国内影子银行体系膨胀和互联网金融快速发展已对货币供应统计产生了重要影响，未来其效应将更加显著，货币当局将不得不更加倚重价格型调控工具和利率传导机制。短期，由于在存贷款基准利率之外缺乏有效的锚定利率，货币市场上央行的操作目标利率依然处在培育过程中，而由货币市场利率向金融机构定价和实体融资成本的传导机制尚未完全理顺，央行会更多地在不调整存贷款基准利率情况下，通过常规性公开市场操作尽管可以影响货币市场短期利率，但较难有效影响中长期市场利率和实体融资成本。因此，我们认为调整基准利率仍然是中央银行在“新常态”下货币政策中最为灵敏有效的工具。
    虽然, 我国目前货币政策的框架并非完全盯住通货膨胀，但是调整基准利率的基本依据仍然是一国的通货膨胀水平。进入2015年，中国正在面临着通货紧缩的威胁，2014年GDP平减指数涨幅大幅下滑，降至0.8%左右，接近1997-2001年0.7%的平均水平。2014年居民消费物价指数增长2.0%, 我们预计2015年1月增幅将降至1%以下,2015年全年居民消费物价指数预计在1.5%左右。工业品出厂价格指数自2012年开始基本延续同比下跌态势，去年9月以来跌幅再度扩大，全年同比下降1.9%，预计今年同比降幅可能超过3%。面对通货紧缩的压力，中国的基准利率亟需向下调整，展望2015年，中国央行如果把一年期存款利率向下调整100个基点，我们仍然能够维持实际利率为正，并且保持与主要发达经济体约150个基点的利差，从这个意义上看人民币贬值的压力并不太大。
    但是，在现实层面，蒙代尔不可能三角的问题再次成为央行货币政策的重要制约因素。一方面，随着央行退出常态式干预，人民币汇率弹性不断增强，通过汇率更加自由变动可以部分吸收基本面因素和市场预期变动对国内金融体系和实体部门的冲击，在中长期内有助于金融稳定和经济平衡。但是，随着人民银行基准利率的下调以及美元汇率的持续走强，人民币正面临着汇改以来最严重的贬值预期。另一方面，美联储在2014年10月会议上已宣布结束大规模资产购买行为，未来伴随着经济持续复苏，美国量化宽松政策将逐步淡出，尽管当前商品价格走低和国际经济不确定性上升阻碍了美联储加息步伐，但美国经济持续向好的基本面决定了宽松政策退出的总体方向。强势美元抬升全球金融市场基准无风险收益率，带来市场对风险重新定价，基本面与价格“错配”的资产面临调整风险，世界上多个国家，其中也包括中国都存在一定的资本外流的风险。
    我们认为，当前央行仍面临稳定汇率和稳定利率的抉择问题，当人民币单边贬值预期持续较强时，汇率持续贬值对国内资产价格和金融体系负面影响具有致命性，稳定市场利率也将变得更加困难。考虑到中国经济面临的通货紧缩的风险以及结构调整和改革开放的多重目标，我们认为目前稳定人民币对美元汇率基本稳定应该成为中国央行的首要考虑，虽然中国央行在外汇市场上退出了常态式的干预，但是通过多种综合手段以及恰当的预期引导，实现人民币汇率基本稳定的目标短期应该还是可以达至的。
    面对当前的政策困境或蒙代尔不可能三角的问题，我们认为只有稳住汇率这个锚，逐渐平复资本流动之水，才能更加自如地运用其他政策工具对抗国内的通缩问题。从国内的情况看，人民银行在利用公开市场操作和新型流动性操作工具增加基础货币供应的同时，可能需要更加频繁动用准备金率、利率等信号更强、效果更直接的工具来保持流动性充足、利率稳定和货币供应适度增长。我国目前较高的法定存款准备金率反映了原有盯住美元汇率体制下，央行冲销式外汇干预的巨大成本。按照我们计算，假设2015年央行外汇资产增长2.5%（新增外汇资产6,780亿元），对银行体系新增再融资9,000亿元，则年底基础货币增速在5.8%左右，如果要维持M2增速达到12%左右，那么需要再下调存款准备金率2-3次；如果外汇资产出现负增长，那么央行需要扩大对银行体系新增融资或者更大幅度下调存款准备金率。面对实体债务压力和通缩风险居高不下，央行未来将进一步下调存贷款基准利率，我们认为2015年仍有2-3次下调空间。
    中国不仅是一个超大型的经济体，而且其经济体制和金融体制不同于国际上任何一个现存的国家，中国的很多问题在现行的教科书中也无现成的答案，因此中国不仅需要制度改革，也更需要政策创新。综上所述，如果在有效稳定汇率预期的前提下（引导稳定预期+适当市场波动），人民银行通过多种货币政策工具的组合，保持银行体系流动性合理充裕和货币信贷、社会融资平稳适度增长，其最重要的意义可以缓解资产价格重置过程所引发的系统性风险，实现以时间换空间，为长期结构改革创造基本的条件；这与人民币贬值所带来的所谓出口效应是不可同日而语的。