沈建光：德拉吉的豪赌

    11月22日夜间，欧洲中央银行行长德拉吉正式宣布将推出包括购买欧元区国债和机构证券在内的规模或达1.14万亿欧元的“量化宽松”（QE）计划。由于货币宽松的规模超出市场预期，美欧股市债市纷纷上涨，而欧元汇率创出新低。
    笔者以为，短期内QE将降低部分边缘国家的融资成本，欧元贬值和低利率环境也会对欧洲出口和房地产市场构成一定支撑。但是，欧元区与美国经济面临的困境显著不同，中长期而言是否能够实现像美国QE一样的效果尚难预料。此外，投资者仍需警惕德国的强硬态度与希腊退出欧元区等政治博弈风险冲击欧元区稳定的可能。
    德拉吉：兑现承诺
    自2014年下半年以来，欧元区经济再次陷入低迷，不但整体失业率始终在两位数以上，欧盟统计局公布的最新数据更是显示欧元区12月CPI终值同比下降0.2%，正式陷入通货紧缩。
    德拉吉行长急在心头。欧央行先是在去年6月份推出“定向长期再融资操作”（TLTRO）——应银行要求以优惠利率向定向领域提供无限量的贷款，然后又在10月份祭出主动购买资产“量化宽松”的法宝。但是由于银行对资金的需求不强，还款规模反而大于贷款，前期的QE以存量有限欧元区资产抵押证券（ABS）和资产担保债券(covered bond)为主，购买规模不足，欧央行资产负债表规模不升反降。德拉吉行长将欧央行资产负债表规模恢复到2012年底水平（扩张约1万亿欧元）的誓言沦为空谈。
    此次欧央行会议，德拉吉行长终于得尝所愿。允许欧央行直接购买成员国债使得QE规模可以大幅攀升。不但，每月600亿欧元持续19个月的购债规模超过了一万亿欧元，而且够债计划本身是开放式的，意味着如果通胀未达目标，欧央行还可能继续其资产购买计划。在穷尽了几乎一切手段之后，以成员国国债购买为主的大规模量宽也算的上是“最后贷款人的最后法宝”。德拉吉的“豪赌”正式出场。
    QE力度：超出预期
    欧央行QE在规模、持续时间方面都超出了市场的预期。在德拉吉行长宣布QE决定之后，不仅仅美欧股市债市纷纷反映积极，欧元汇率也在近期已经因为对于QE预期大跌的基础之上，一度触及1.13的水平，为2003年9月份以来的最低水平。
    欧央行不顾德国反对做出决定也一定程度上超出了市场预期。在欧央行议息会议之后的记者招待会上，德拉吉行长表示在是否立即需要“触发”QE和风险如何分担潜在信用风险这两个问题上，此次欧央行的决定在内部只是获得“绝大多数”(largemajority)赞成。笔者以为，不赞成的声音可能主要来自于德国。德国因为相对较好的经济增长和国内潜在的资产泡沫问题，一直反对货币宽松。
    不过，笔者仍然欣赏德拉吉行长能够获取大多数成员支持的灵活手腕与政治技巧。欧元区购买国债面临的主要障碍之一在于风险分担机制。目前，只有德国、荷兰等五个国家信用评级为AAA级。如果欧洲央行统一购买所有国家的债券，一旦出现违约就意味着德国等核心国家为边缘国家买单。此次，欧央行的购债计划的设计别具匠心。欧央行仅购买12%的欧元区跨国机构债券和8%的各国债券，意味着欧元区层面仅分担20%购债风险，而剩下80%的各国债券则由自己国家的央行直接购买并承担风险。风险承担机制设计的创新为德拉吉赢得了更多支持者。例如，荷兰央行本来对购买成员国国债心存顾虑，但是其央行行长明确表示，如果是各个成员国央行自己负责本国国债的信用风险，荷兰愿意支持。在赢得了更多区内国家的支持之后，德拉吉才得以成功的将成员国国债纳入资产购买计划的范围。
    QE影响：短多长空？
    短期来看，欧央行新一轮QE对欧洲经济有提振作用。近期，伴随着欧央行QE预期的升温，一些欧元区边缘国家的长期债券利率显著下降，有助于降低这些国家的融资成本。例如西班牙的10年期国债利率就从去年的4%下降到1月20号的1.66%。此外，欧元的贬值将对促进欧元区的出口，而低利率环境也可以在一定程度上对资产价格构成支撑，帮助一些国家的房地产市场更快复苏。
    然而，预期欧元区QE与美国QE达成类似的效果并不现实。首先，与美国2008年底实施QE时10年期国债收益超过4%相比，早在去年8月，德国10年期国债收益就已经降到1%以下。这意味着QE在欧洲对利率水平的压制空间有限，对于刺激投资和支撑资产价格力度也将有限。
    其次，欧元区面临着比美国严重多的结构性问题。例如，在强大工会势力影响下，一些欧元区国家雇员的工资水平的决定需整个企业、整个行业乃至整个国家层面集体协商形成，这种机制严重的制约了劳动力市场的活力。而涵盖了儿童津贴、病假补助、医疗、教育、住房、失业救济、养老保险、殡葬补助等社会生活各个方面的甚至是“享受型”、“奢华型”的福利制度也对政府财政构成严重负担。这种情况下，即使货币宽松，资金也不一定愿意流入缺乏竞争力的实体经济。事实上，欧元区持续的宽松已经导致德国等经济状况较好的国家房地产价格大幅上涨，存在形成新的资产泡沫的风险。
    最后，如同德拉吉行长所承认的，任何货币政策都有财政方面的影响。欧央行直接印钞购买成员国国债，无疑构成对成员国的财政补贴，而这或将进一步降低欧元区各国的改革决心，使得本就步履蹒跚的结构性改革更加裹足不前。如果出现这种局面，德拉吉行长殚精竭虑的努力岂非反而起到了助纣为虐的效果？
    政治博弈：风险犹存
    笔者也注意到在债券购买计划的详细说明里，欧央行决定对暂不购买处于财政援助项目评估过程的成员国债券，明显是对希腊问题留有后手。而按照对欧央行的资本金出资比购买决定各国债券购买的份额，购买德国债券最多，也算是对德国的妥协。即使如此，未来欧元区政治博弈风险依旧不能低估。
    按照目前的民意测验，本周末希腊大选很可能导致希腊极左政党SYRIZA领导人成为希腊新总理。市场普遍担心希腊新政府想推翻此前IMF和欧盟就援助希腊达成的一揽子协议展开谈判，希望减少财政紧缩，而这或将导致希腊不能继续获得援助，出现债务违约并退出欧元区。欧央行暂不购买希腊债券的决定有助于减少希腊政府赖账的道德风险，但是如笔者在《2015警惕三大“灰天鹅”事件》一文中所指出的，希腊成为第一个退出欧元区国家的并对欧元区造成冲击的可能性不能排除。
    此外，欧央行不顾德国反对决议实施大规模国债购买或将在德国国内引起更多反弹。作为欧洲第一经济大国，德国在欧元区的影响力显然不是其在欧央行内部两个投票席位所能完全代表。德国政府的反应以及在欧元区后续货币政策执行过程中的政治博弈仍然值得密切关注。