首席论坛：2015，中国金融市场与货币政策

    2015年1月10日中国首席经济学家论坛在上海陆家嘴中国金融信息中心隆重举办，本次论坛主题为【2015，路在何方】。中国首席经济学家论坛理事会成员就论坛话题#2015，中国金融市场与货币政策#发表了深度演讲，参加本话题讨论的有汪涛、刘煜辉、刘利刚、沈建光、朱海斌、徐高和连平。
    汪涛：看来这个话题是很大的。我就讲一下中国的货币政策。我首先讲一下今年货币政策运行的一个环境，然后再来讲为什么我们对货币市场是这样的一个判断。政策的环境第一是经济继续下行，我们对今年全年经济增长判断是6.8%，在市场上是属于相对比较低的，主要是因为房地产深入调整，对建筑、工业各个方面继续造成拖累。
    在这样的情况下，一个是产能过剩继续集中暴露，第二在国外大宗商品油价下降的情况下，价格出现下行。一方面是经济下行压力，另一方面是通缩压力。
    第二，整个社会债务杠杆高企，之前制定政策的一些遗留问题也暴露出来企业不堪重负。
    第三，海外经济和主要央行的政策出现分化。美联储可能会加息，而欧洲央行和日本央行会继续量宽，而且我们认为22号欧央行开会的时候，就可能会开始新一轮的量化宽松。这个时候美元走强，继续强势。对中国的影响是可能资本出现更多的外流。这是货币政策面临的宏观和海外的环境。在这样的情况下，对货币政策的判断，包括去年下半年有一些结论，货币政策到底是调总量还是调结构的政策，货币政策是不是刺激增长的措施？我想讲两个观点。第一，货币政策主要是调总量为主，调结构效果有限。第二，现阶段的中国货币政策主要是以防控风险为主，而不是稳增长和刺激增长为主。从促增长和降风险角度来说，其实从目前实体经济的情况来看，大家都很清楚，实体经济情况比较差，企业盈利比较低，产能过剩。企业的信贷需求比较差。而他的债务杠杆比较高，虽然说他需要钱，但是这个钱更多是去还债，而不是说继续的扩大投资。在这样的情况下，你放水的话，并不见得可以让企业在这样的情况下加大投资刺激增长，这个效果非常有限。但是因为债务杠杆高启，而且通缩压力加大，就是说价格在下行的时候，企业的实际借贷成本是在上升的，尤其是借贷相对销售收入和利润来说，他的比例是上升的。因此企业迫切需要解决的是解困。因此必须要降低融资成本，要降息，如果说名义利率不动那就是紧缩，防止被动的紧缩必须要降息，要降低融资成本。第二个降低融资成本的方式，地方政府要进行地方政府债务的重组，用长期债券来置换银行贷款，减轻债务偿付的负担。第三银行间的利率也要通过流动性的充裕来保持利率的平稳，稳健上行。这几个方面都需要同时做，尤其是降息方面。因此我们对降息的判断，至少有五十个基点的下调，才可以保证实际贷款利率不继续上升。
    第二个是流动性，流动性我刚刚讲了，实际上在美元强势，在国内经济形势不太好的情况下，出现了资本外流，资本外流的话，从三四季度的情况来看，从银行外汇占款的情况可以看出，三四季度资本流出大于资本流入。资本项下的逆差抵消了经常项下的贸易顺差的一部分，使得我们的外汇储备增加没有过去那么迅猛。这一点的意义是什么呢？以前央行靠购买外汇就可以发比较多的货币出来，而现在随着外汇储备的减少，这样方式的基础货币投放就不够了，需要其他的方式。别的方式可以降准，如果说不降准就可以有其他的公开市场操作，如果说还是不够，就可以有其他的新的所谓的创新方式，万变不离其宗就是提供基础货币的供应。说起来创新，其他央行也在做。只不过我们用了很多的词语。其实去年的基础货币的投放是比较稳健的。今年仍然需要更大力度的注入流动性，为了保持M2增长保持12%，基础货币的增长可以达到M2的水平，在外汇储备增加放慢的情况下，就必须要加大不同手段流动性操作，包括降准。我说了很多，我想说的一个观点就是现在央行是逆水行舟不进则退。我们不能说央行说降息或者是降准就是全面宽松了，看他是不是真的全面宽松，要看信贷增长的水平和速度是多少。我们判断今年的信贷增长可能比去年仍然是略有放缓，相对来说还是一个比较中性的定位。并不是像09年那样一个大幅度的放水。
    那么为什么这样做，他做了这么多，都是为了保持流动性宽裕，保持整体的信贷不要收缩，不要因为外汇流出收缩，使得整个实体经济可以平稳增长，同时降低融资成本，或者是防止融资成本因为通缩压力，而实际上不断的攀高，对企业造成巨大的压力。把这些政策归结起来，今年央行最大的成果将是控制和化解风险，平稳整个经济和金融体系的运行，而不是通过这些手段，指望他可以使得经济出现回升或者是加速增长。
    很多人说，央行出了这么多的政策为什么还在下行。其实他并不是迅猛的加杠杆，让经济可以迅猛增长，为了实现6.5%-7%之间的增水平，又不让金融机构出现风险集中暴露，所以他必须要逆水行舟这样的做法。因此今年必须要对环境有一个全面的认识。
    最终回到总体信贷的规模，现在在影子银行方面监管有所加强，降低或者是减少中间环节，银行的正规贷款势必要增加，才使得整个经济系统的信用水平不会因为影子银行出现而出现剧烈的收缩，他是一个替补的效应。我们不能简单说人民币贷款的增加就是放水在增强，我们还要看总体的水平。央行今年的把握开是要看总体信贷融资和信贷增长的水平。最后我想呼吁，希望央行的货币政策要加强和市场的沟通。因为如果说不解释的话，或者是解释不够，大家就会有各种的猜测。其实最后可能是一种对冲或者是反对冲的操作，是为了维护中性。所以应该加强这样一个操作和沟通。而且沟通一定要让市场明白，如果说市场不明白，还要继续沟通。货币政策从国外来说，宏观政策当中，汇率政策是货币政策的一部分。在我们过去的几年执行当中，汇率政策总是既定的，跟通胀，跟国内流动性似乎都是脱节的。我觉得也是呼吁一下上午讲的，我觉得在今年的执行当中，汇率政策可以更加灵活一些。配合国内货币政策的执行。至少不要因为汇率政策损害到国内经济的运行。谢谢大家。  
    刘煜辉：大家下午好。大家也知道领导确立了新常态，新常态有几点，第一就是允许经济向下走，下行压力被释放。第二，就是准备了一整套货币金融财政的一套机制，来应对经济下行的风险。这两者构成了新常态的核心，不可偏废。从这个意义上来讲，从货币政策来讲，恐怕新常态下的货币政策的方向，就是要能够适应或者叫跟上经济下行的总需求下行或者是下个下行的节奏。如果说跟不上的话，我们刚刚讲的，经济的新常态就有可能失控，简单来看，2013年，我们10月份的时候，我们当时的CPI还有3.2%，到2014年的10月份，我们的CPI只有1.6%，中间下来了1.6个百分点。而同期名义信贷投放利率还是在7%以上，甚至是比2013年同期水平还要高。人民银行都不好意思写上去，都是和前一个月做个比较，都不敢跟三季度末做比较。可以看到他的良苦用心。我们经济的实际利率强劲上升，反过来对下一阶段的投资起到一个加剧减速的作用，接下来经济增长就会面临失速的风险。你构成新常态的两个核心就会保不住。就是守住系统性风险的底线就可能守不住。所以我同意汪总的看法，新常态的货币政策要跟上未来总需求下行的节奏。要适应它，所以可以从这一点展望的话，降息降准交替的进行，应该是非常明确的。尽管这个当中有很多的困扰，有很多的干扰。影响政策的释放和政策的节奏，但是这个大方向应该是没有变化的。当然当中中央银行会使用一些结构性的工具。来做一些定向的，引导一些定向的领域的利率先行下行，进行一些结构性的调整。但是从方向上来说，降息降准的目标是明确的。
    另一方面，我觉得从过去一段时间来看呈现了四个方面的特点。第一，就是财政的货币化。财政和货币就是政府的左右口袋。特别是政府可以支配资源配置的经济体制下。财政和货币其实是分不开的，即便是成熟国家，当他进入债务周期的时候，财政货币也会出现合流。所以我们看到从去年一年的操作的话，中国的政策信息，也就是中国的国开行实现财政的货币化过程。
    第二，货币当局和政策性金融出现某种程度的合流，去年我们也经常讲，我们现在在讨论中国的货币当局和政策性金融出现了合流状态这样的例子很多，比如说国开行和人民银行，我们也经常看到。当然这个东西两边的人对这个事都是三缄其口。他最多会告诉你，我们之间更多是一种默契。现在大家都在猜，我知道很多专业的分析师，不断在追踪中央银行每个月度的资产负债表，想找出一些蛛丝马迹，但是找不出来。在这样的情况下，我们银行市场之间的流动性，实际上是不会有松的感觉的，而实际上我们的流动性又非常的充沛，按照以往的经验很难解释这个问题。你回过头来看有一个部门的表在迅速扩张，就是政策性的表。他在去年上半年快速上升到3.5个百分点。虽然说上半年央行的资产负债表温和扩张7.5%，但是二季度一个季度国开行一个季度就出现了快速上升。也就是说中国会出现一个广义的央行。可以理解他们的苦心。不能让我们这样的分析人员经常诟病银行说他货币宽松。
    第三，中央银行货币政策，应该说在2013年调整之后出现了明显变化，开始逐渐的锁定金融稳定。防范系统风险，这一点是非常明确的。既不是保增长也不是调通胀，核心是金融稳定。这个就和全球08年危机之后，所建立的宏观审慎的框架开始接轨。我们知道08年之后，危机之后，宏观审慎的框架全球都建立了。中国转向这个方向，代表中央银行对未来中国一段时间的形势的主导性的判断。也就是说中国经济未来一定会进入一个杠杆周期的调整。经济的宏观不确定性，尾部的风险会大幅度的上升。因此货币部门必须要有非常规的操作和机制来应对这场风险。
    第四，中国的减息问题，实际上去年6月份中国的减息的通道就开始形成。只不过我们不是减的存贷款利息，而是央行通过数量的操作来引导金融市场利率下行。比如说5、6月份做了1万亿，当时传出来的价格是4.6%而同期同业拆借市场，一年期价格是5.2%、5.3%，也就是说通过这一笔数量的操作，实际上是降了60bp的息。这样的情况下，8、9月份都可以看到，8、9月份我们给四大行做的是3.5的利息。而同期的利率是4.5左右，也就是说降低了100bp的息。在3、4、6、、7、11月份连续调低14天同业回购利息。为什么降息这就回到了我最初讲的新常态。确认新常态之后，允许下行压力释放。中国去年社会融资总量的萎缩量是非常大的。这在以前是不可想象的，以前银行肯定会受到各种行政干预，上面要求你赶紧发放贷款，支持经济的发展。而这一次银行并没有受到这样的干预。也就是说决策层是尽可能的允许经济在可控的状态下释放下行的压力，来更多的转型和调结构。
    在这个过程中，我们实际利率出现了明显的上升的压力，因为通缩开始出现，这个时候货币政策出现这样的调整。这和我们前面讲的新常态的货币政策特征是相适应的。总的来说，我们讲的新常态的货币政策的指向是要跟上和适应经济下行。走需求下行转型调结构的节奏。也就是说降息降准交替的通道应该已经形成和明确了。我就讲到这里，谢谢大家。
    刘利刚：我简单谈一下我对货币政策的看法。我和前面两位嘉宾的思路是非常一致的。我也想向央行呼吁一下，那就是我们的首席经济学家论坛是要传递市场真实的声音。央行也应该倾听我们市场真实的声音。其实大家都知道有十几家外资行，我们对中国经济的研究，我们一个团队有4-5人，加起来的研究力量也是不可小视的。所以我们的一些建议，也希望央行可以听到。这样一来，市场和央行有一个比较好的互动，好的互动才可以使央行了货币政策更加有效。我在我的讲座当中，先回顾一下中国货币政策所做的事情。
    上半年，货币政策放松主要是依靠外汇干预。与此同时，这种下降也使人民币有贬值的过程，取得了一定的成效，但是自从去年年中以来，7天回购利息开始上升，人民币开始升值，最近人民币又有一个小幅的贬值。原因也就是干预重新开始了。
        
    接下来我给大家看另外一张图，今天早上鲁政委先生说了一篮子货币的图，你确实可以看到，央行特别是在前一两年已经从一个一篮子货币的政策偏离出来，如果说我们的回避是偏离一篮子货币怎么办，第一人民币并不是升值的空间，另外人民币的波动可能会变得非常大。其实你如果说看11种货币的话，他的名义汇率应该是7.25到7.35左右，某种程度上，其实我们的人民币现值已经远远高于他用一篮子货币所计算的价值了。在去年3月份中期，央行对货币中期价格做了调整。现在我们可以有正负2%的波动但是即便有这样的波动区间，人民币的波动还是非常有限，特别是1个月的隐含波动率来计算，去年人民币的波动率也就是2.5%左右。和全球主要货币相比，像日元、欧元、澳元、新西兰元，我们可以看到他们的波动是在10%以上，有的货币在15%左右。所以说我们人民币的波动还是非常的小。刚刚鲁政委也说过，向前看的话，我们的人民币一定要动起来，但是应该如何动起来呢？人民币的汇率机制应该和我们的资本管制一起来看。如果说资本管制在现有的状况下，是鼓励资本流入不鼓励资本流出的话，我们很难创造一个双向的资本流动。没有双向的资本流动，我们的人民币是很难真正的动起来的。即便是央行可以对人民币市场进行干预，他的干预也是短期有效，长期无效。所以短期来看，可以使人民币机制真正的建立起来。我们在资本管制方面，应该做更多的功课。那就是是不是把我们的资本流出管制稍微放松一些。其实在这里，我们央企走出去比较容易，民企走出去比较困难。特别是居民投入。每年个人换汇只有5万美金，这样的政策是十几年前制定的，当时我们的外汇储备非常少，而现在我们有4万亿的话，是不是居民每年换汇的额度是不是可以放开到10万、15万、20万的话，这有很大的双向资本流动，这样的话我们的人民币才可以真正的动起来。
    央行除了直接降准也尝试了很多新的货币政策的推出。有令人眼花心乱的政策，比如说SLO、SLF、MLF等等，这是央行想通过一些新的尝试，特别是以市场为主的尝试来调节中国的货币政策，但是我们所看到的结果还是差强人意。社会融资总量的波动其实对实体经济的影响是非常大的，虽然说有这么多的新的货币政策的出台，但是加权贷款利息还是在7%左右，最重要的是温州民间综合贷款利息还是20%左右。同时企业信贷风险也在大幅度的飙升。比如说一年期的A评级公司债券，在去年钱荒之后有一个大幅度飙升，虽然说今年有一些下降，但是和2013年钱荒之前相比，息差还是非常的大的。说明企业风险在上升，银行对他们的贷款变得更加谨慎。
    在这个过程当中，我们前六年用了积极的财政政策，使中国的经济不至于衰退，这样的情况下，企业的杠杆率大幅度提升。杠杆率从以前的50%左右，到现在的65%。另外你看上市公司的杠杆率也是非常的糟。地方政府在前六年的债务也是大幅度飙升。如果说你看我们的债务，更多是地方政府的债务，中央政府的债务并不高。前六年谁支持地方政府建基建、企业增加投资呢？是我们的银行系。你可以看到银行的资产在08年是60万人民币，而现在已经超过了160万。我们的资本市场、股市、债券市场几乎对实体经济没有任何贡献。
    大家一看到银行资产占GDP的比重有这么高都这么担心，我们一定要对银行贷款总量要进行控制。但是我也想给大家看看一些国际经验。那就是你看日本和韩国经济。其实银行资产占GDP的比重是随着资产价格上升和经济规模变大之后是一个逐渐上升的趋势。所以在总量上要把M2控制在什么水平，是非常难的。所以我们看货币政策的松和紧不能看总量，而是看市场上对钱的定价，那就是利率，如果说利率很高，说明我们的货币政策还是相对比较紧，另外一个就是说，朝前看的话，如果说看日本金融危机之后所做的事情就是允许其债券市场快速加速发展，另外你看韩国也是同样的表现。就是资本市场在第一次金融危机之后，对实体经济的贡献变得越来越大。如果说你看这样的一个国家案例，我的看法是在今后的5-10年当中，我们的资本市场，我们的债券市场，我们的股票市场也有一个大力发展的势头。所以说今后股市和债市，可能会成为我们企业和地方政府融资的主要工具之一。
    我觉得在这里，朝前看，央行到底是降准还是降息，在新的货币政策传导机制还没有建立之前，央行应该考虑重新使用传统的金融工具，那就是用降准的方式先对市场增加流动性，在流动性充足的情况下，如果可以降息的话，那么企业的融资成本才会真正的降下来。原因就是我们现在利率市场化只走了一半，银行对他的贷款会定价，存款利息还是受到管制，同时存款利息还受到影子银行，互联网金融的竞争。我看到我们的存款利息在上行，不是下降。如果说银行的资金成本在上升的话，他很难把他的贷款利息降下来。所以说我的第一个看法是说降准要比降息在现在的货币政策传导情况下更加有效。
    最后我觉得货币政策的放松在现在全球金融环境下，是一件好事而不是坏事。中国的利息水平非常高，也就是说我们的利差和海外相比非常大。同时我们的资本账户是逐渐的开放，特别是资金的进入变得更加容易，更多的热钱在现在的国际金融环境下，那就是日本银行在加码量化宽松，ECP也要进一步的量化宽松。国际上便宜的钱还是非常多，在这么大的利差情况下，会让更多热钱进入。把利息降下来也可以降低热钱流入，这对央行的货币政策的执行也非常好。
    我觉得在现在的这种状况下，央行出现放水的一个原因就是因为企业和政府高负债以及影子银行的风险。这是一个风险，我也同意汪涛所讲的，货币政策主要的目的是调整经济总量而不是进行结构改革。影子银行的风险要靠金融和货币政策的结构改革。
    沈建光：感谢主持人。其实我刚刚对今年的金融改革，特别是人民币国际化、利率市场化，汇率浮动和资本管制开放都是比较开放的。对具体的货币政策，刚刚几位也做了精彩的演讲，很多的观点我也很认同，包括降息降准是有空间的，会不会很快做，我觉得未必。刚刚大家讲的都是非常具体和到位的。我觉得个人对全球金融市场的货币政策怎么到中国的一些难点的思考。我觉得今年可能会比较针对央行来讲，不仅是针对中国人民银行，包括对美联储，包括对欧洲三大银行，全球的货币政策都是非常困难的。特别是对政策，我觉得今年有很多的不确定性。当然也有一些利好，也有一些风险。大的风险我想首先就是美联储的不确定性。美联储其实加息还是作为一个比较确定的市场预期。在这个过程当中，美元也在大幅度上升，我们可以看到美元每一次大幅度上升最后对美国制造业还是有很大打击的。最后还是靠房地产和金融的复苏，以及消费的增长带动的。包括页岩气是美国能源最重要的成果，现在石油价格也在下降，对美联储来说，他的通胀在下降，所以加息对他来说还是很困难的一个事情。对欧央行其实更难，欧央行那边的分歧是很大的，如果说他不做的话很多国家是要破产的，如果说不做的话，那么怎么做？他不能买国债的，他一买国债，各个国家政府就警告欧央行，因为这会违反之前欧央行成立的条款。就是他不能印钱去帮助某个国家政府的财政。所以对欧洲央行来说是一个挑战。
    对中国政府也是很大的挑战。我觉得我们很多经济学家要传递市场的声音很重要。我觉得从央行角度来说，央行也有很多的难点，很多政策央行也是有制约的，包括财政体制改革，国企改革，金融市场的改革，这对央行货币政策都是有很大制约的。几年前我在呼吁人民币国际化和利率市场化的时候大家都很支持。
    但是过去几年大家发现一个问题，你利率市场化尽管改革走在前面，但是你的财税体制改革不改，国企改革滞后，这些企业还是愿意拼命的挣钱，因为利率市场化之后，尽管经济在下滑，但是利率在走高。所以现在财政体制改革去年年底已经开始启动了，今年这将是一个进入深水区的改革领域。短期关注的就是对地方财政的压力。刚刚看到的很有意思的现象，就是降息之后反而中国利率在上升。这是对央行继续降息降准产生很大难度。一方面是结构性的问题，另一方面股市吸收了很多的资金。另一方面实体经济的利率在不断的上升。地方债马上又要向中央交底。在限期之前，他又在拼命的借钱，这个财政体制不改，他又会面临很多的问题。另外前面大家也讲的很清楚，我们经济下行，我们的实际利率越来越高，降准降息其实都是非常自然的，而且这完全不是刺激。只不过货币政策是根据形势和通胀进行调节其实也是很正常的。问题是降息之后央行要考虑降息降准的问题。在这样的情况下，其他还不完善的情况下，这个时候降息的效果来看第一次不会很明显。这样的情况下，我的判断是市场特别期待的短期内降准降息的愿望会落空。相反央行又会回到定向调整。比如说去年中期短期信贷便利计划，这些方面从一个月转到三个月，甚至推出长期借贷便利，半年，一年，他利用这些新的工具去筹划流动性。来取代普遍的降准降息，在第一季度，这个可能性大幅度上升。所以短期内企稳央行降息降准，这个可能性是不大的。
    当然，央行现在也等待比较好的时机来进行进一步的政策放松。今年货币政策的成功有很大的挑战和不确定性。我在这里也只是做一个提醒。谢谢大家。
    朱海斌：接着上午来讲，货币政策是这个环节的主题。我就货币政策和财政政策今年怎么样配合的问题就一个政策情理。今年如果说看政府工作报告的话，今年的货币政策要松紧相宜。我觉得这是非常重要的，2015年财政政策应该加大力度，货币政策除了稳增长的同时，还要防风险，不能过宽的放开货币政策。而实际上2015年的情况来看，实际操作之后，仍然会出现财政政策并不会像政府所说的加大力度，相反对货币市场放松的压力依然会非常高。
    首先中国的财政政策一直是有一个误区的，是需要我们重新审视的。我们中央财政的财政政策，一直是相对趋于保守的。从七八十年代当当时老一代的领导就强调财政收支要基本保持平衡。即便是09年4万亿出台，我们也就是2.3%。我们有一个底线从数据来看是有一个3%左右的赤字规模。这个3%是怎么来的，我觉得可能是参考国际经验来的。但是3%在中国有很大问题。如果说我们在欧元区，相对他的3%是怎么样的，如果说我们是保持政府债务规模的60%，他的名义GDP在当中是5%左右，他可以很快的计算出来。如果说在中国名义GDP增长收入是每年10%的话，那么我们的赤字规模应该是5%-6%，所以3%的中央财政赤字规模，在中国目前的情况下，仍然不能说这是一个扩张性的财政赤字规模。
    从09年之后，恰恰因为我们中央财政赤字规模过小，导致了地方政府逼迫增加他的负债。通过各种形式增加地方政府的融资规模。09年之后，我们算每年中央加上地方的实际的赤字规模我们好几年，整体的赤字水平在接近8%左右。在2015年比较现实的情况，如果说我们在治理地方政府债务的大环境下，严格执行48号文，卡断地方政府融资的传统模式，所有都是通过代替债的情况下，2015年的赤字规模会达到多少呢？如果说我们定在比去年略高的水平，我们中国很可能会面临一个财政悬崖的问题，这对经济增长是非常不利的。从财政部的角度来说，是非常强调PPP。但是短期来说不宜太乐观。通过我们的调研来看，实际上中国现在的PPP，在更大程度上实际上是PSP，我们说PPP当中第二个P应该是私人部门，而中国我们看到中间更多是地方国企，如果说是以PSP模式来做的话，只不过从地方政府转移到地方国企，并没有很大的好转。这是一个很大的问题。
    央行在去年为什么很长一段时间也是面临同样的情况，并没有采取降息和降准，很大程度是货币政策有一些结构性的问题，结构性的问题目前并没有解决，包括11月份降息之后，我们的银行间市场是上涨的。包括市场从银行来说，或者是其他的市场分析师来说应该降准，但是降准效率有多大，这中间应该有一个很大的问号。央行一再说，降准之后，央行的资金有一部分可能会流到股市上。这个担心仍然还是存在的。这个恰恰是2014年央行在货币政策操作当中，
        
    过多强调调结构的功能。导致央行在货币政策操作当中，有意或者是无意当中放弃了存款准备金等等这些工具，导致去年我们看到有一段时间，货币政策工具出现一个比较尴尬的局面。所以从财政和货币政策来看，从目前现实来看，存在一些难点。可能和我们市场的预期或者说希望可能会有一些偏差。
    最后我提一个建议。我们可以考虑央行一次性降准2-3个百分点，释放的资金，一方面可以减轻企业的税费负担，另一方面地方政府债务重组之后，必然会面对投资资金不足，可以填补这方面的缺口。第三可以提升社会保障体系的支出。通过这种替换，一方面可以避免降准之后可能会导致的结构性问题。因为银行惜贷对实体经济造成的窘境，另一方面也可以避免财政货币化。2014年我们看到相当一部分的财政政策是通过央行的PSL或者是国开行通过货币形式完成的。我就讲到这里，谢谢大家。
    鲁政委：我的发言题目是被货币超发所误导的中国货币政策。今年中央经济工作会议提出说稳健货币政策要松紧适度，那么中央给央行一个什么样的目标呢？这个目标就是M2。从2012年，相对央行公布的目标，央行干的活是非常的好。2012年目标是14%，他执行完毕是13.8%，2013是13%，他执行完了是13.6%，今年的目标还是13%，我估计他执行完毕之后是12.7%，他搞的是非常好的。但是为什么不满意呢？大家都说了，主要是在2014年，整个一年当中，融资贵成为了重要的问题。包括出现了一降息利率上去了的问题。这都表明融资贵的问题没有解决好。大家所有人都知道，价格是资金供求决定的，你说价格上升就是量不够，你把量放大是不是就可以了。但是考核央行的目标一个M2，央行肯定是守他的数量目标。但是2014年又隐含了一个是要降低价格，量价同时变成了目标这两个目标在量不够的情况下，是不可能完成的任务。
    但是你看我们央行很聪明，他以一连串的英文字母的创新，完美的完成了双目标的任务。首先量完成的，然后SLO和SL给的价格都很低。他跟上面说，我们一直在引导利率价格下行。你说我给的不够低，但是市场利率下不去，那就是那些机构要么是逐利动机太强，要不然就是金融体系有问题。金融体系有什么问题，不就是你的量不够吗？因为这3.5不是拍卖的价格，而是他直接给出来的。而且创新这么多的工具都是下面给的，如果说你再仔细观察，你发现这些工具的操作都是每个月的下半月进行的，所以一方面他通过自己给出的价格，非常低，达到主观上降低融资成本的意图，同时他又通过直接给的量精确的控制。由此带来的结果就是，如果说你计算一下最近几年M2的标准差。再计算一下中国货币市场7天标准差，你会发现，M2的标准差2012年以来几乎是水平线，而7天标准差，整个在这几年是持续向上的。也就是说货币市场的波动被放大了，央行实际上守住的还是量。
    既然让融资成本降低，比如说3.5合适，那就敞开，你要多少我给多少。结果有人就说，这个池子的里很多了，不能再多了，就要盘活存量。问题是，你怎么知道水多了？有人说M2和GDP的比值中国是全球第二，日本最高，中国第二。那么我问M2和GDP的比值是不是刻化货币发行多少的指标。M2发多了有什么坏处吗？世界银行有几个经验。从43年所有国家的算术平均值来看，M2/GDP和通胀水平是负相关的。大家可能会说横截面的数据有问题，能不能纵向的来看。从时序来看，M2和GDP的比值和通胀关系从时区来看，如果说M2/GDP的比值当不到100的时候和通胀是正相关的，超过100则是负相关，超过150的时候，则没有关系。这是从时序深观察一个经济体的情况。
    另外是两个非常典型的国家的经验。你会发现德国和日本的M2/GDP的值更高。这两个国家都是低通胀，只不过日本出现了泡沫，泡沫破裂之后出现了问题。但是众所周知，德国二战之后几乎没有严重的房地产泡沫，他的M2和GDP的比值也很高，有人说M2和GDP的比值高，这个可能就会有资产泡沫。日本是有，但是德国没有，而德国M2和GDP的比值也很高。所以M2和GDP的比值高引发高通胀和引发资产泡沫并非必然。
    第四，你不是说水多了有问题嘛，你无非是要把M2再降下去。但是全球43年的历史我们发现，没有哪一个国家M2的值跑上去之后，再降下来的，没有成功的。这四个经验我们要牢牢的记住，而正是因为M2和GDP的比值偏高误导了整个中国货币政策的决策。一旦说量不是问题，既然现在融资成本太高，货币市场成本抬高，那我就直接增加M2，放松这个量来让他下来不就可以了吗？中国有广泛的预算软约束的存在的问题。地方政府和国有企业，地方政府还好一些，国有企业的问题一直没有解决。更重要的是刚兑不破的问题，在中国无风险利率不是国债利率，是信托利率。如果说刚兑不破，你说你放多少钱，国有企业都不闲多，最后的结果就是货币政策的效果被大大的削弱。因为你放的水都跑到他们那里去了。那么正确方法应该是加紧国有企业的改革和打破刚兑，而不是把央行夹在其中。一方面要控制利率，另一方面还要把M2给搞下来，那怎么可能呢？
    俞平康：各位老师已经讲了很多了。都是专家，我也尽量的言简意赅，因为可讲可分析的已经讲的很透彻了。
    我经常说，我们尽量不去猜测央行的货币政策怎么走，我们的任务是分析在目前的市场状况之下货币政策应该怎么走。我们也非常理解在中国这样一个经济结构转型过程当中，货币政策作为一个专业的技术性政策有很多难点。包括我们看到一系列的传统的货币政策工具已经失效了。或者说他的效果并不像大家想象的那么大。比如说中国降息和降准必须要结合在一起。
    同时在结构转型过程当中就算是央行采取了最优化的政策，他的前瞻性有受到了非常大的限制。伯南克曾经讲过，我们美元要维持接近0利率到2014年底，我们为什么不能有这样的前瞻性。同时我们在结构转型过程当中，我们的政策转型，在历史的进程当中是精彩一页。目前我们的核心问题在什么地方？尽管刚刚各位嘉宾已经从各个方面讲了，我从货币政策传导途径来分析一下。
    首先政策转型是要以数量为指标转化为质量为指标。当然现在还有很多的困难，很难操作。我们现在所处的情况特别明显。比如说现在我们看到了民营银行政策工具非常多，但是工具效率又受到了限制。归根到底，我们看到了2014年四季度到现在一个核心问题就是货币政策如何传导到实体经济当中。货币政策有两个传导途径。一个是信贷，就是间接融资，一个是通过股票市场和债券市场直接融资。美国股市走的很高，为什么不是泡沫？就在于如果说股票市场、债券市场存在的根本目的是什么？他就是向实体经济传导融资的，当我们的货币政策如果说通过银行现代这一端很难达到效果，我记得90年代末的时候，也有过一轮的问题。我们银行信贷现象是改革开放的重要的成果。其实现在也是一样的，美国更加如此。虽然说从银行很难传导出去，但是股票和债券不断发行，实体经济可以得到融资。尽管它的股票市场不断上升，但是他的泡沫并不大。美国从91-08年，整整17年，他的实体经济指标和道琼斯指数几乎是平行的，什么时候分离的，就是在2008年之后，就是产出结果是走平，但是股票市场爆炸性的增长。他的钱就是银行来的。这和我们今天非常的类似。
    举几个例子比如说中国的A股大家知道2013年整整停发一年2014年刚刚开始，股票发行额占GDP比重是0.15%左右。在美国呢？美国的股票发行占GDP的比重是2%。债券市场呢？债券市场如果说你的评级不是AA级你就很难发。现在我们的债券存续量和GDP比重是10%左右，而美国是40%。为什么现在股票如此疯狂，就是因为本来资金非常的便宜，他看到有一个风险偏好有一个敞开，他就过来了。我们看到从11月底到现在，特别是12月份到现在，在各个传导渠道都进行了疏导。在银行信贷端我们看到存贷比在放开。股票市场新股发行在加速，注册制改革又开始了，同时把融资渠道打开。当这些途径打开之后，降准是顺理成章的事情。因为实体经济需要钱，从银行的平均贷款利率没有下降的时候我们就可以看到，还是需要增加流动性，只不过是这些流动性能不能传导到实体经济之后。同时这也是为什么2015年，甚至是2016年，我们觉得最优化的货币政策应该是维持在稳中偏松的状态。为什么？因为他们要吸取2013年的经验。
    我一直强调金融改革货币改革不能先于实体经济改革。我们中国最根本的问题还是在实体经济的改革。如何激发国有企业的活力，如何理顺地方和中央政府的关系，这才是我们最应该关心的，否则的话，就算是是有完全市场化的金融体系定价还是会被扭曲。但是我对中国目前进行的结构化的改革充满信心。因为你很难从里向外看，美国人也是，第一任总统上任的时候呼声很高，到第二届的就成了跛脚鸭。美国经济现在走出低迷，现在我们看到的是欧洲、日本、中国都在强调结构化改革。为什么只有中国是有希望的，为什么日本和欧洲的改革都是步履维艰的。因为日本是一个小政府。而欧盟更是没有一个政府。而中国有统一语言政府，以后也会有统一高效的执行市场。这就是我所想讲的一些内容，谢谢大家。
    徐高：前面我们有很多的嘉宾讲的主旋律就是对央行的质疑和批评。因为从去年开始，大家都感觉到央行很任性，总觉得货币政策在中国做的不怎么样。我们当然是有质疑了，难道我们的质疑他不知道？现在央行这么一个庞大的机构，又从国内外吸收这么多的人才，我们所谈论的问题他不理解、不懂的可能性很小。当然我也不认为他们是傲慢。而是说他们面临着一些约束，我们可能没有看到。特别是从货币政策来说，必须要和中国的经济市场结合起来，在这样的情况下，给我们货币市场有了一些约束条件。我们看到的货币政策和想象的货币政策有差异。
    中国的利率市场改革说起来很简单，我们让市场决定利率就可以了。现在我们看到越来越多的利率是政府官定变为市场决定。现在我们只剩下存款利率的上限还没有放开。似乎我们就差临门一脚。实际上这个理解是太简单了，利率改革不仅是把利率放开，更重要的是以利率来高效配置资源。因此这里有一条暗线，这条暗线就是资金的供给和需求双方对利率的敏感性的建立。利率会对企业的主体行为产生影响。当供需双方都有利率敏感性，你就可以通过利率调整他们的行为。但是这种利率敏感性，首先他要有能力，这个需要大家逐步的学习，因为万一定错了怎么办。金融机构按理说是最有利率定价能力的。你会看到，逐步的我们的利率会放开，放到没有那么复杂的状态。所以利率敏感性，是利率市场改革的成功前提。如果说有很多问你，它的行为是不管利率是多少都大量的借钱，那这就不是利率改革想看到的。那么为什么有人会缺乏利率敏感性呢？很重要的就是我们的地方政府融资平台。我们在次贷危机当中会发现，我们稳增长是房地产和基建，基建主要是政府做的，政府主要是通过地方政府融资平台这个工具。融资平台有1000多家，平均总资产回报率3%，也就是说资金在他的手里只有3%的回报率，他们的融资成本银行加权平均利率7%。这些7%五的资金在他们手里只有3%的回报率，这很显然就是一个庞氏骗局。但是为什么还会给他钱，因为这是政府在借钱。这些投资者是因为看到这背后有地方政府隐性的担保。于是这种担保变成了一个难题。当我作为一个地方融资平台老总，我相信我的行为背后有政府兜底的时候，我的行为就会肆无忌惮。这样就导致利率敏感性缺失，这样的话，如果说放开利率，我们想到，或者是我们的愿景是民营企业资源更加有效的配置，但是结果是缺乏利率敏感性的融资情况存在，他们反而敢于以高利率融资。最后拿到钱更多的是利率敏感性低的人。民营企业已经被挤出了。本来是受益于利率市场改革的民营企业反而被挤出了。这种情况不仅在中国发生，在东欧很多国家都在发生。
    所以你发现真正制约我们利率的是我们融资主体的利率敏感性。所以货币政策最大的约束就是这些融资主体，
        
    因此你要打破这个约束，就要按照整个利率办法行事的融资主体给清理出去。因此一定要剥离这些地方政府融资平台。但是问题来了，你剥离责任之后，地方政府去哪里拿钱？你要给地方政府找到新的财源，这个财源从哪里来？最好的办法就是靠财政，财政在过去几年非常的保守。现在的财政是逆周期行事，用财政自己的风险化解整个宏观经济的风险。现在财政觉得自己是一个土财主，自己手里有钱，他不花。然后财政部花钱，让地方政府融资平台以各种名目去融资，43号文能不能落地，这个问题能本质解决，关键在于财政，关键在于我们财政赤字是否可以有效的做大，从而把地方政府通过融资的平台这种隐蔽的非正规融资需求转移到财政当中。简单来算2014年城投债发了近两万亿。这当中有一半的融资需求是低回报的基建项目。那也需要财政有1.5万亿的赤字规模。2015年要3万亿的财政赤字才可以把这些负债给剥离到财政当中去。但是我觉得很难，能有2万亿就不错了。从这样的背景我们来看货币政策，为什么货币政策要松紧适度，因为他不希望货币流向一些领导不愿意他流向的地方去。他就进行定向降准，他试图通过这样的方式，来解决他所面临的约束条件。结果定向宽松的导向和实体经济的融资需求之间是不匹配的。三农小微企业，都有需求，但是在风险下滑的时候，风险也在上升。你要为这些要小微企业提供贷款，他的利率还不让高，但是银行怎么做？于是导致宽松政策最后只能羁押在银行手里，资金很多，但是实体经济钱没有过去。这是我们定向调控导致的另外一个问题。结果导致金融市场不差钱和实体经济融资同时出现。在实体经济持续下滑，不断创出增速新低的同时，我们看到我们的资本市场走出大牛市，为什么？很简单，钱都在资本市场当中。从这个角度来说，股票和债券市场有泡沫化的风险尤其是股市。在这样的大背景下2015年怎么办，2015年要通过化解实体经济的融资难来稳定经济增长。怎么做到了？银行间市场没有问题，真正差的是实体经济融资可获得性，这东西通过降真降息是无法直接触及的。最有效的方法就是增加信贷。而我们也看到现在已经有改善的迹象，比如说房地产的销量，地产现在已经回到非常红火的状况，如果说信贷可以跟上，房地产投资在2015年有可能会启动的。从这个角度来说，分析整个货币政策，确实货币政策有很多问题，但是这些问题，我们要注意，他是在我们货币当局面临种种问题的次优。如果说你要批评或者是改进它，关键是怎么样放松货币政策的约束，让货币政策所处的环境更好。而这就涉及到实体经济的融资，包括地方政府投融资体系的改革。这显然不是短期内可以做到的事情。所以在相当长的时间里，央行这种让人看不懂的行为还会持续。
    我们怎么评价银行货币政策的改革呢？一开始我们认为市场化是好的，但是实施一段时间发现我想要的结果没有在改革当中发生，反而是出现了影子银行，金融风险上升的种种的负面效应，我们开始反思，反思之后，你会又认识到利率市场化改革的价值。现在稳定市场改革，我定义为两点。第一他是改革的鲶鱼，你不这样做传统体制怎么改革，问题在那里你认识不到。因此正是要通过历史上的改革，导致金融市场和实体经济改革出现脱节和状况我们才出现很多问题，我们才知道真正的问题在这里，才会有勇气去解决。
    第二个价值，利率市场改革是我们整个金融层面，无论是监管者还是从业人员，告诉了我们很多，教给了我们没有想到的东西，无论是监管水平还是从业人员水平在过去几年当中都有非常明显的提升。这对我们未来真正的金融市场自由化至关重要。从这个角度来说，他的价值也是非常大的。当然最后要讲短的。2015年的货币政策怎么样，回到前面讲的一句话，就是放信贷，放信贷是一个次优的选择。反而降息降准的政策现在市场预期感太足了。降息降准需要红火的资本市场，而且是大量的加杠杆的资金进来，这一定不是监管层的本意，而且必将引起监管层的重视。谢谢大家。
    连平：谢谢张琳。确实，大家已经很疲倦了。我现在上来，比大家更加疲倦。所以我想尽量少说两句。可能2015年货币政策，真的是很难去揣摩说他应该怎么做，确实是像刚刚有的首席经济学家讲的，确实有制约。而且有的制约，我的理解是我们可以去分析和摸索。但是有一些制约是我们想都想不到的。所以没有办法去考虑，究竟会遇到什么样的制约。但是至少我们可以对货币政策应该怎么做，可能从市场的角度来看，应该怎么样更加有效的去推进、实施那些方向的具体做法，这是我们可以去做的一件事。我同意前面几位都讲到的。其实现在政策做了很多的调整。去年定向宽松、结构调整干了很多活，现在大家评价并不高，我的感觉也是，有一些有效果，不能说没有效果，但是你说整体上很理想的话，我觉得未必。我也一直在琢磨，为什么干了这么多的事，而且这么多的事当中，定向、结构，实际上他也是增加了很多的总量的，而且也不小。但是我们就是没有看到明显的效果。无论是融资成本来说，还是货币市场的利率来说，虽然也是一种回落，但是和经济运行持续下行，压力比较大，工业领域的通缩CPI相对来说处于比较低的水平。那么这里面最重要的就是你的定向调整和总量调整要配合，仅仅是定向没有总量的配合，效果是非常有限的。
    现在经济存在很多的结构性问题，这些结构问题有制约，但是我要问一下大家，短期内你有没有可能把它彻底解决掉？不可能。三年之内也不一定可以完全见到改革调结构的效果。既然是这样的话，你就要面对现实，你的价格调整和总量调整要配合，你的结构调整也要配合，这样才可以。
    货币政策从去年非常积极的采取了很多措施，一直到去年的下半年，到11月份，出现降息价格开始调整了。我想接下来最需要调整的就是降准，准备金率应该下调。
    我梳理了一下，下调准备金率至少有六个理由。第一，在外汇占比增速持续放缓的情况下要维持流动性，还是要降准。准备金率的下调和另外一个角度所投放的流动性，两者的成本不一样，而且从银行体系来说，本来他吸收了存款再给你上交。而你这边又来了一些资金投降市场。那么银行为什么不直接少交一些，这样流动性不是更低吗？
    第二个就是银行的信贷的投放能力。对银行来说，信贷投放能力基础就是存款。存款准备金率非常高的情况下。银行显然他的信贷能力是大幅度提升的。现在也有一些效果。去年存贷比调整了。然后到了去年年底业务调整了，存款的口径这些都有一些效果。但是随着时间的推移这些效果会被逐步的吃掉，淡化。第三，要降低企业的融资成本。刚刚也讲到了，这个成本的调整，如果说通过降准，这些调整将更加直接。
    最后是利率市场化，这一次调整之后，货币市场利率明显上升。但是我们作为银行来说，可以预测，因为2015年11月份的降息，银行的贷款利率会下降。  而且11月份的贷款基础利率是明显下降的。因为他明确讲清楚是基准利率上浮多少，下浮多少。这些存量的贷款自动会进行调整。因此贷款利率水平一定会下降。但是三个季度之后情况怎么样就不知道了。
    我们看2012年降了两次息，随后2-3季度市场的贷款利率下降了，但是3个季度之后这个利率又开始上扬。所以2013年整个市场利率是非常高的，尤其是6月份出现了钱荒。下半年整个市场的利率都比较高。说明关系呢？供求关系偏紧。在这样的情况下，可能有效果，但是时间一长，你的效果就全部被抹掉了。所以降低融资成本也好，推进利率市场化也好，都需要一个比较宽松的市场化的环境。
    这一点我越来越感觉到，我们在去年就提出这样一个观点，你要推进利率市场化，没有别的办法，你必须要把市场流动性搞的相对宽松。不仅货币市场流动性宽松，银行存款状态也要比较好。但是2013年没有看到，2014年，央行对货币是有了积极调整，货币市场有明显改善。我们说2014年有一松一紧，松是货币市场，但是存款市场状态还是偏紧的。这些会对市场产生一些影响，但是未来存款市场的长期走势应该说是非常明朗的。就是必须要做重大的调整才可能会有比较明显的效果。
    还有两个，一个是刚刚各位首席讲到的，财政也好，投资政策也好，要积极，积极要有金融的配合，没有配合什么市场都是偏紧的，在这样的情况下，很难达到预期效果。
    最后就是降准，道理我不说了，我们看一下历史的情况，现在PPI连续34个月，存款准备金率居然还达到了20%的水平，世界上哪一个国家有这样的做法。我们过去历史上有没有这样的做法。前几年出现危机的时候，PPI出现大幅度的负值的时候，存款准备金率下调是非常快的。开始没有做调整我们认为是正常的，但是随着时间的推移，一直是这样的状态，准备金率就没有理由不做调整了。
    我也同意刚刚有的专家所说的，确实准备金率下调，流动性宽松，不见得可以解决所有问题，中国现在确实是比较复杂，价格、定向、总量工具都要配合起来，共同来作用，这样才可以有比较好的效果。这里还有一个是流动性的问题，流动性的问题，根本在哪里？央行做了那么多的调和，投放了那么多的资金，为什么效果并不明显？我们想来想去，根源还是在银行体系，因为货币市场说到底还是银行间的市场，他的流动性的主体来源是来自于商业银行，商业银行有钱了他就把流动性输入到这个市场当中。我们的存款有100多万亿，其中活期存款占40%不到，银行一有闲钱他就会到货币市场上去。这里还要进一步分析银行现在的存款状况。刚刚也有首席说到了M2的数据。现在质疑的是去年下半年M2整体运营比较平稳，12%上下，但是银行存款持续下滑。从年初的12-13%，到去年年底的时候降了不到10%。我们知道M2的构成主要是存款，M2是平的，存款在下降，这本身就有问题。银行的存款情况和M2是有很大差异的。再进一步看，银行的存款增长9%多一点，其中活期存款的增速持续下滑，只有3%多一点的增长。大大低于整个存款增速，这说明活的资金越来越多被拿走，什么原因，就是互联网，互联网金融，利率市场化的推进。还有整个外汇占比的问题，还有就是资本市场，现在资本市场看到的客户保证金余额是1万亿左右。但是我们不要忘了，现在证券公司和商业银行有着密切的业务关系。三点结束之后，这个资金马上就会迅速的转回到银行客户帐上的资金了，并不体现在资本市场上。这个钱就回来了。明天开盘又过去了，这笔钱有多大的量我说不清楚，但是从我们了解的各个方面情况来看这也不是一个小数目。因为回到银行体系之后，这个资金就会产生收益，而放在市场当中你分不到。从这一点来看，他的流动量使得整个银行的存款的数据看上去很好看，但是实际上也没有那么高。
    实际上从商业银行来说，他的存款并没有那么多，但是要拉回这笔资金，他平时又用不到，因为客户一直要用。这样的情况下，我们必须要看清楚整个银行体系究竟发生了什么，而不仅仅只是看M2增速。而且M2增速去年也经过了央行多次的调整。这个数据已经很难真实的反映市场了。从融资的角度来看，未来政策调整的话，仅仅是靠价格调整，效果不会很好。降息可以，但是一段时间之后，因为市场供求关系，效果就会不好。所以降息，定向调整加上总量适度调整，这样效果会更好一些。
    谢谢大家。