林采宜：2015年宏观经济面临的风险

    2015年，是中国经济进入转型隧道之后的疼痛期，以过剩产能出清为代价的结构调整导致传统制造业一部分企业的关停并转以及与之相对应的信用债风险；投融资体制改革催生的利率市场化倒逼商业银行进入改革快车道，而以国企改革和财税制度改革为引擎的实体经济债务约束却没有相应强化，增长之潮水退去之后，商业银行的资产风险成为露出水面的礁石；国际上，节节走低的大宗商品价格形成的通缩预期让社会资本的投资意愿更为谨慎，不断强化的美元指数升值预期在一定程度上引导着跨境资金源源不断流向美国。
    1.   国际大宗商品价格下跌形成的通缩预期将强化国内原材料指数下行趋势，加剧制造业的衰退。
    从2014年7月到12月，标普高盛商品收益指数半年下跌了35.73%，其中能源指数下跌了46.21%。大宗商品下跌形成了全球性的通缩预期，对我国上游企业的原材料价格指数造成了一定的下行压力，从而拖累制造业购进价格指数，影响企业投资者的信心。12月PPI指数下跌幅度扩大，达3.3％。
    原材料通缩预期对上游企业库存调整的影响，加上制造业消化过剩产能、产业结构重组过程中部分企业的关、停、并、转，将加剧传统制造业的衰退。
    2. 以过剩产能出清为代价的结构调整导致，带来传统制造业一部分企业的关停并转，可能引爆与之相对应的信用债风险。
    2015年到期的信用债总规模大约为2.84万亿，其中包括企业债、公司债、中期票据和短期融资券。
    在银行理财业务的监管升级，信托贷款、委托贷款及其他表外业务被套上了紧箍咒，企业通过信托产品、票据业务及其他变通手段实现借新还旧的渠道收到约束，部分到期信用债本息偿还压力趋大，形成信用债违约的潜在风险。
    虽然，2015年存款保险制度的推出能够有效化解商业银行小额存款的偿付风险，但在国内分业监管、混业经营的格局下，金融风险并不仅存于银行。目前保险总资产突破9万亿，信托业资产规模将近13万亿，证券资管规模达到7万亿，其他如融资租赁、互联网金融等规模也在全民理财化的推动下迅速增长，这些行业基础资产的来源主要来自银行资产出表，这些出表的资产2015年将不得不面对完全的市场风险。
    3.利率市场化导致商业银行负债端成本上行，银行面临利差收窄和资产质量恶化的双重压力；
    首先，随着理财业务的不断扩围和互联网金融的异军突起，利率市场化已经是离弦之箭。截至2014年底，货币基金总规模达2.19万亿，加上互联网P2P融资平台和商业银行高息活期理财产品，存款利率市场化已经是大势所趋。2014年末，商业银行平均负债成本利率为2.38％，比年初上升了4.8％，而国有企业的平均资产回报率只有7.57％，一边是不断上行的成本，一边是地方债务平台和国有企业的资产应用低效率，商业银行在负债成本上升和债权风险加大的夹缝中求生。
    4.   美元指数上升引发资本外流，人民币贬值压力增大
    随着美联储退出QE以及美国在2015年的加息预期，美元指数从8月初的81.31一路上升到12月5日89.35的高点，三个月上升9.89%。与此同时，中国国内经济增长中枢和货币市场利率却逐渐下行，中国的资本流出压力开始增加。从2014年5月份以来，以残差法（金融机构新增外汇占款-贸易顺差-FDI净流入）计算的热钱整体出现了一定的外流迹象。
    从2014年年初开始，衡量企业和个人结汇意愿的银行代客结售汇差额由正转负；体现了市场资金流出的趋势，从另一个维度确认了人民币汇率的贬值预期。
    近期出现的俄罗斯卢布贬值等外部事件又增大了对于新兴经济体货币贬值的预期，也增加了市场的恐慌情绪，使得人民币贬值的压力进一步加剧。2014年12月以来，人民币即期汇率和中间价出现愈来愈大的背离，显示了目前人民币汇率的“稳定”源自央行的强力干预。
    中间价.jpg资本外流将倒逼国内利率水平上升，提高实体经济的融资成本，与此同时，离岸人民币失去吸引力，规模萎缩，人民币作为投资工具和储备货币的成长空间都会受到抑制。人民币国际化的进程也很遇到更大的阻力。