娄飞鹏：把国有企业降杠杆作为重中之重

    自2008年国际金融危机以来，我国非金融企业杠杆率总体水平上升，国有企业高杠杆问题尤为突出。国有企业降杠杆成为结构性去杠杆的重中之重。有序推进非金融企业去杠杆，既是我国深入推进供给侧结构性改革的必然要求，也是防范企业债务风险、维护经济金融平稳运行的根本举措。通过完善企业管理制度、优化金融政策和金融供给、做好地方政府债务管理等手段，努力实现国有企业降杠杆。
    中央财经委员会第一次会议指出：“要以结构性去杠杆为基本思路……地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”在此之前，2017年7月召开的第五次全国金融工作会议提出：“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作。”在我国的结构性高杠杆中，国有企业高杠杆问题尤为突出，结构性去杠杆需要重点做好国有企业去杠杆。
    国有企业高杠杆的特点
    国有企业杠杆率总体较高。2008年国际金融危机后，我国非金融部门杠杆率快速提高，非金融企业杠杆率提高速度更快。其中，国有企业高杠杆问题更加突出。从宏观层面看，根据国际清算银行的统计数据，2017年9月底，我国非金融企业的杠杆率为162.5%，是同期美国73.2%的2倍多。中国社会科学院的测算数据表明，国有企业债务在非金融企业债务中的占比约为65%。这意味着，在非金融企业中，国有企业杠杆率更高。从行业层面看，以工业企业为例，2017年底，工业企业总体资产负债率为55.5%，国有工业企业为60.4%，比集体企业、外资企业、民营企业中的工业企业资产负债率都高。从这方面看，国有企业资产负债率较高的特点也很突出。
    国有企业高杠杆率具有结构性特点。一是东中西部地区国有企业杠杆率变化趋势不同，杠杆率也不同。东部地区国有企业杠杆率在波动上升，中西部地区国有企业杠杆率在波动下降，但西部地区国有企业杠杆率最高，中部地区居中，东部地区最低。根据国资委的统计数据，2015年底，东中西部地区国有企业资产负债率依次为60.2%、64%、64.8%。二是大中型国有企业资产负债率显著高于小微型国有企业。根据国资委的统计数据，2015年底，全国国有企业中，大型、中型、小型、微型企业的资产负债率依次为62.8%、66.2%、59.9%、54.9%，中型国有企业的杠杆率最高，微型国有企业的杠杆率最低。三是中央企业杠杆率低而地方企业杠杆率高。根据国资委的统计数据，2014年底，国有企业中，中央企业的资产负债率为66%，地方企业的资产负债率为67.1%。四是建筑业、房地产业、仓储业、“两高一剩”行业杠杆率高的问题突出。建筑业、房地产业、仓储业是受自身行业商业模式影响杠杆率较高，“两高一剩”行业受自身盈利能力较弱等因素影响杠杆率较高。五是“僵尸企业”杠杆率更高。有关研究表明，从资产负债率看，“僵尸企业”比非“僵尸企业”高出约20个百分点。
    国有企业高杠杆的成因
    国有企业高杠杆的形成是多种因素共同作用的结果，既有国有企业自身的原因，也有金融机构或融资方式方面的原因，还有财政体制方面的原因。
    国有企业自身存在预算软约束问题，资金使用效率不高等，从而导致杠杆率较高。从历史来看，国有企业依靠财政拨款补充资本金，资金获取相对更加容易，本身就存在容易出现不注重资金使用效率的问题。同时，国有企业的管理体制不够完善，经营管理效率不高，也不利于提高资金使用效率。另外，国有企业中长期存在企业办社会的情况，养老等社会保障方面的负担较重，更注重各方面的公平合理，需要使用资金的领域较多，也难以清晰核算。这些因素导致国有企业预算软约束问题突出并且长期存在，不仅存在较大的融资冲动，而且资金使用效率不高，易于导致杠杆率较高。
    债务性融资为主的融资方式，金融机构在融资过程中存在的所有制偏好，也导致国有企业的高杠杆率。我国的金融体系以银行业资产规模最大，银行业又以国有银行为主导，银行本身就存在支持国有企业发展的历史使命。金融行业的这种格局导致在融资方式上，债务性融资占比较高，权益性融资占比较低，易于导致高杠杆率。在银行提供融资的过程中，为了缓释风险往往需要有抵押物担保，而国有企业重资产的特点更突出，拥有更多的房产、土地，并且往往会有政府信用背书，所以银行等金融机构更偏好于为国有企业提供融资，所有制偏好表现相对明显。这方面的表现是，银行等金融机构不仅对国有企业融资的政策条件较为宽松，而且融资的利率往往较低。根据相关研究，国有企业贷款中只有40%需要抵押担保，而民营企业70%的贷款需要抵押品。
    因为财政体制方面的原因，部分国有企业承担了地方政府的融资职能，导致杠杆率较高。这方面主要是，地方政府融资平台公司类国有企业，曾长期作为地方政府的融资主体，承担了地方政府的融资职能，虽然债务表面上是国有企业债务，但实际上则是地方政府债务。这种情况出现主要是受到财政体制等多种因素的影响。1994年实施的分税制改革，强化了中央政府财权，弱化了地方政府财权，但地方政府的事权却有所加大，需要承担更多的经济建设责任。同时，当时的《预算法》又规定地方政府不列赤字，除法律和国务院另有规定外也不得发行地方政府债券。在这种情况下，以城投公司为代表的各类地方政府融资平台公司大量出现，并充当地方政府的融资主体承担了大量的地方政府融资职能。2008年国际金融危机发生后，为实现经济增长目标，地方政府融资平台公司的融资规模快速扩大。近几年的地方政府债务治理正在弱化这一因素的影响，但仍然值得关注。
    国有企业去杠杆的建议
    国有企业去杠杆需要跳出国有企业债务的局限来全面看待，从国有企业、金融政策和金融供给，以及地方政府融资管理和地方政府融资平台公司转型方面做好相关工作，先控制好增量的杠杆率，再逐步疏解存量的高杠杆问题。
    完善国有企业管理制度，通过扩大分母、缩小分子去杠杆。一方面，在我国总体处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期的大背景下，要以去杠杆为突破口深化国有企业综合改革，按照管国有资本的思路，继续深化国有企业改革，积极推进企业兼并重组，完善现代企业制度，强化自我约束，多措并举盘活企业存量资产，丰富国有企业资本金补充方式，提高国有企业的经营效率，通过扩大分母来实现去杠杆。另一方面，有序开展市场化、法制化债转股，做好“僵尸企业”清理，依法依规实施企业破产，通过缩减分子来去杠杆。尤其是在市场化、法制化债转股方面，不仅要做好企业的选择，重点围绕经营发展前景看好但遇到暂时性困难的企业，而且债转股的范围也要全面涵盖银行的不良资产和正常资产。同时，也要解决好明股实债的问题。
    优化金融政策和金融供给。在国有企业去杠杆的过程中，需要有合适的金融政策做支撑。具体而言，一方面，货币政策要继续保持稳健中性，维持适宜的流动性，金融监管政策要从严，防止金融机构违规发放贷款，严格限制资金流向“两高一剩”行业，限制信用快速扩张，降低国有企业盲目从金融机构融资的总规模来降低杠杆率。另一方面，也要通过货币政策和金融监管政策的协调，积极引导全社会融资利率的下降，通过减少债务性融资的利息总额，降低国有企业的利息支出来降低国有企业的杠杆率。在金融供给上，重点围绕丰富国有企业融资方式的总体思路，通过发展多层次资本市场，提高直接融资尤其是股权融资比重，以权益性融资替代债务性融资，从而推动国有企业去杠杆。小型、微型国有企业的合理融资需求也要予以足够的关注，解决其融资难融资贵的问题。
    做好地方政府债务管理和地方政府融资平台公司转型。国有企业的高杠杆率与地方政府债务有着密切的联系。从国有企业去杠杆的角度看，做好地方政府债务管理的一个重点是规范地方政府融资方式，做好地方政府融资平台公司的转型。按照《关于加强地方政府性债务管理的意见》，以及2015年1月1日实施的《预算法》的要求，把发行地方政府债券作为唯一的举债方式，规范地方政府发债融资。地方政府不得为包括地方政府融资平台公司在内的各类主体违法违规提供担保或者承担偿债责任。国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道，为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。降低地方政府融资平台公司经营中对地方政府的依赖，全面剥离地方政府融资平台公司的政府融资功能。地方政府融资平台公司自身也要积极寻求转型，特别是不具备公益性项目的地方政府融资平台公司，需要主动寻求转型，及时与政府脱钩，从而实现完全市场化运营。