张明：中国经济在新三难选择下的艰难权衡

    国际经济学中有一个著名的三难选择（Trilemma）或不可能三角（Impossible Trinity），也即一个国家无法同时实现固定汇率制、资本自由流动与独立的货币政策。例如，对于过去的中国经济而言，一方面需要独立的货币政策，另一方面也想维持人民币兑美元汇率的稳定，因此就不得不保持较为严格的资本账户管制。而对于当前的中国经济而言，一方面仍然需要独立的货币政策，另一方面出于经济发展考虑而不得不逐渐开放资本账户，这就意味着必须要显著增强人民币汇率机制的弹性。
    笔者认为，当前中国的宏观经济，事实上面临着一个新的三难选择。在这个不可能三角形中，一极是外部环境的确定性，一极是防控系统性金融风险，而另一极则是宏观经济稳定增长。中国政府只能同时实现上述三个目标中的任何两个，而不得不放弃另外一个。
    例如，中国政府之所以能够在2016年底2017年初出台金融业去杠杆、控风险的举措，一个很重要的原因就是外部环境从2016年下半年开始显著改善，由此导致的贸易部门对经济增长的贡献，能够在一定程度上抵消金融业去杠杆、控风险对宏观经济的负面影响。换言之，在外部环境确定性较强时，中国政府能够较好地实现防控系统性金融风险与宏观经济稳增长之间的权衡。
    2016年全年，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三架引擎对GDP增长的贡献分别为4.3%、2.8%与-0.4。而在2017年，上述三架引擎对GDP的贡献分别为4.1%、2.2%与0.6%。不难看出，受到全球经济协同性复苏的拉动，贸易部门对经济增长的贡献在2017年提高了整整1个百分点，这完全弥补了金融控风险导致的投资对经济增长的贡献下降（仅仅0.6个百分点）。考虑到2017年与2016年相比，消费对经济增长的贡献也下降了0.2个百分点。这就意味着，最终使得GDP增速由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%的唯一真正原因，其实是外部环境改善而带来的贸易部门的贡献。
    然而，到了2018年上半年，中国经济的外部环境可谓急转直下。一方面，全球协同复苏的格局未能得到维持，而是重新分化。例如，除了美国之外，欧元区、英国、日本经济增速均出现下滑。又如，受美元指数走强与投资者风险情绪下降影响，阿根廷、俄罗斯、土耳其、巴西、南非等新兴市场经济体重新面临资本大量流出、本币剧烈贬值与资产价格显著下跌的冲击。另一方面，中美贸易摩擦显著加剧。双方第一轮加征关税已经开始实施，未来双方冲突有可能进一步加剧。考虑到中国对美国的贸易顺差占到中国整体贸易顺差的一半以上，中美贸易摩擦加剧可能显著压缩中国的贸易顺差。
    在上述两方面外部环境的不利冲击下，贸易部门对中国经济增长的贡献无疑会再度由正转负，这就会使得贸易部门对增长的贡献不仅不能继续对冲防控系统性金融风险对经济的负面影响，反而会造成贸易部门冲击经济与防控系统性金融风险冲击经济的共振格局，这无疑会使得中国政府在宏观经济稳增长方面面临更加严峻的局面。
    事实上，在2018年上半年，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三架引擎对GDP增长的贡献分别为5.3%、2.1%与-0.7%。不难看出，贸易部门对GDP增长的贡献变化在2016年至2017年上半年期间的净变化是-1.3个百分点！而2018年上半年GDP增速能够稳定在6.8%的唯一原因，则是消费的贡献与2017年相比提升了1.2个百分点。有趣的是，2018年6月的社会消费品零售总额累计同比增速（9.4%）要低于2017年6月的水平（10.4%）。唯一能够解释消费对GDP的贡献不降反升的，是居民对服务品的消费显著上升。然而，这一点缺乏高频数据的验证。
    更令人担忧的，是一系列高频金融数据在近期显著下行，这预示着中国经济增速在2018年下半年很可能显著下滑。例如，2018年6月的M1与M2同比增速分别仅为6.6%与8.0%，显著低于2017年6月的15.0%与9.1%，以及2018年1月的15.0%与8.6%。此外，2018年2月至6月，中国M1同比增速已经连续5个月低于M2同比增速。从历史经验来看，M1增速持续低于M2增速，通常意味着经济周期即将进入衰退期。又如，受金融监管加强与影子银行资产回表影响，在2018年5、6月，社会融资规模增量已经连续两个月显著低于人民币贷款增量，这意味着整个影子银行融资体系的坍塌，以及中小企业融资难融资贵的问题将会进一步加剧。
    在相关政策没有显著变化的前提下，中国经济增速在2018年下半年有望显著下行。一方面，中美贸易战的加剧很可能进一步压缩中国的整体贸易顺差，而中国出口增速的下降通常会带动制造业投资增速的下行；另一方面，针对地方政府债务的管控将会造成基建投资增速加速下行，而房地产市场调控将会导致房地产投资增速逐渐下行。此外，在居民可支配收入增速没有显著上升、居民部门收入分配失衡显著拉大、居民部门过去10年已经显著加杠杆的大背景下，很难指望消费对经济增长的贡献能够进一步提升。因此，如果政府没有显著变化，中国GDP增速在2018年第3季度就可能降至6.5%左右，而在第4季度进一步下降至6.3%上下。
    不过，从2018年第2季度起，尤其是自2018年7月以来，中国政府的宏观金融政策已经发生了显著变化。我们可以从四个层面来概括这种变化。
    首先，从货币政策来看，中国央行在2018年4、6月分别进行了两次定向降准。在2018年5月，央行扩大了MLF的抵押品范围。在2018年7月的国务院常委会召开之后，央行显著扩大了MLF的资金规模。此外，市场还传言央行对商业银行进行窗口指导，要求商业银行将通过MLF获得的资金去购买信用评级较低的企业债。换言之，央行在流动性操作方面已经变得更加积极。
    其次，从财政政策来看，由于上半年地方政府专项债的发展进度显著低于预期，从2018年7月起，中国政府敦促地方政府加快专项债发债速度。此外，地方融资平台在融资方面面临的约束明显松动，尤其是地方融资平台在在建项目方面面临的融资约束更是显著下降。当前，“财政部提供信用、央行提供流动性”的新的定向宽松政策似乎已经成型。
    再次，在金融监管方面，从2018年第2季度开始，金融监管的节奏已经明显放缓。从近期出台的资管新规以及理财新规细则来看，规则的严厉程度显著低于此前的市场预期。
    第四，近期人民币汇率出现了显著贬值。人民币兑美元汇率由2018年5月底的6.4144贬值至2018年7月底的6.8165，两个月内贬值了6.3%。人民币兑CFETS篮子的汇率指数则由2018年6月15日的97.85贬值至2018年7月20日的93.78。值得一提的是，近期人民币兑美元与兑CFETS货币篮出现的双贬现象，应该是2016年年初央行引入CFETS货币篮之后的首次。近期人民币汇率的贬值，一方面与美元指数持续走强有关，另一方面则与美联储在持续收紧货币政策、而中国央行则从2018年第二季度起开始放松货币政策有关。人民币汇率的贬值，的确有助于缓解中美贸易战对中国贸易部门的不利冲击，但同时也可能加剧国内股市与债市的波动。
    上述四方面的政策调整，意味着中国政府的政策指针，在外部环境不确定性显著增强的背景下，正在从防控金融系统性风险的方向，摆向宏观经济稳增长的方向。这种政策重心的调整一方面的确有助于稳定2018年下半年的宏观经济增长，但另一方面却可能损害中国政府防控系统性金融风险的努力。
    诚然，迄今为止中国央行的政策放松，都冠以“定向”的标签。但众所周知，货币政策本身是一种总量型政策，期待货币政策能够精准实现“调结构”的目标，是非常不现实的。例如，尽管市场传闻央行在通过窗口指导去鼓励商业银行购买低等级企业债，但事实上商业银行并未显著增加低等级企业债的购买，而是一窝蜂地大量增持平台债。这就意味着，商业银行依然认为地方财政最终会为平台债买单。又如，央行降准的一大目的是鼓励商业银行增加对中小企业的贷款。但事实上，一方面商业银行依然认为中小企业贷款风险很高，另一方面表外资产回表会挤占大量的资本金与拨备，最终商业银行依然不会显著增加中小企业贷款。
    更令人担忧的是，当前一二线城市的房地产市场正在蠢蠢欲动。一二线城市目前房地产市场普遍缺乏库存，而刚需却持续存在，目前依然在靠限购限贷来维持市场大致稳定。然而，央行持续放松货币政策很容易让潜在购房者形成房价将会继续上涨的预期，这可能会造成新一轮上涨压力。例如，今年5、6月份北京的二手房市场就呈现出明显的回暖特征。随着货币政策的放松，2018年下半年的一大重要风险，就是房价上涨压力重新由三四线城市传导回一二线城市。而如果一二线城市房价出现新一轮上涨，这就意味着中国金融系统性风险不降反升。
    地方政府债务快速攀升，是中国金融系统性风险的另一个重要表现。根据笔者近期的估算，截至2017年底，如果把地方政府隐性债务（大约24万亿人民币）包含进来，那么中国政府的整体债务将会达到56万亿人民币，约为GDP的67%。这恰恰也是为什么中国政府从2016年年底起开始大力整治地方政府债务问题的核心原因。在2017年上半年，通过对PPP、地方融资平台举债的限制，中国地方政府债务已经基本企稳。然而，财政政策未来的放松很可能使得地方融资平台重新开始大规模举债，最终导致地方政府债务再度攀升。
    换言之，在外部环境不确定性增强的前提下，中国政府的政策重心转为稳增长，这可能会损害中国政府之前关于防控系统性金融风险的努力。这正是新三难选择的核心之所在。
    那么，中国政府应该如何破解新三难选择呢？我们的核心建议是，其一，要尽量避免外部环境继续恶化；其二，要坚定防控系统性金融风险的大方向不动摇；其三，处于稳增长目的的宏观政策要松紧适度，一定要坚决避免过度放松。在一定程度上，中国政府应该适度容忍较低的经济增长速度。
    我们的具体建议包括：首先，中国政府在贸易问题上应该努力避免与美国“以牙还牙”式的全面对抗格局，仍应主要通过加快改革开放来应对外部环境的不确定性。一方面，中国政府应该主动去团结欧洲、日本、澳大利亚等其他发达国家与新兴市场国家；另一方面，中国政府在与美国政府的谈判过程中，也应该注意方式与策略；其次，中国政府应该向市场明示，防控系统性金融风险的大方向不会动摇，目前的宏观政策与监管节奏调整仅仅是缓解去杠杆政策对增长与市场造成的冲击，而非逆转去杠杆政策的方向；再次，中国政府应该继续坚持对房地产市场的调控不动摇，而且应尽快采取在一二线城市扩大供给的方式来缓解房价上涨压力；第四，中国政府应该避免财政政策与货币政策的过度宽松，以免重蹈2014年甚至2009年的覆辙；第五，中国政府应该通过加快国内结构性改革的方式来改善经济增长效率、提升潜在经济增速以及增强市场主体信心。