货币市场资金紧张现象会否持续？

    
    中国央行的政策困局
    经济顾问、原瑞银首席经济学家乔治?玛格纳斯认为，钱荒凸显中国央行政策困局。他说，中国金融市场2013年第二次遭遇资金压力。金融市场的钱荒表明，中国正在采取重大但结果很难预测的政策努力，目标是在中期内抑制信贷的快速增长，并实现由市场决定资金成本。
    关于钱荒，最简单的解释是季节性资金需求，以及银行为应对监管机构评估而采取的“装饰橱窗”行为。这种需求可能会持续几周，一直延续到明年1月底春节前为止。其他因素也导致了金融市场的资金紧张。比如，政府在银行体系中积累的存款并没有向往常那样被消耗一空，以满足政府开支增长。这与三中全会后宣布的更稳健财政政策是符合的。
    另外，金融自由化催生了在股票市场进行首次公开招股（IPO）的融资需求——约有50家公司准备在近期完成IPO。自由化还使吸收储蓄竞争从传统银行业扩展到理财行业，这个新兴行业发行收益率较高、期限较短的金融产品，而在年末这个时节，很多理财产品都面临续期。
    然而，最令人担心的是，中国金融市场可能面临更重大的问题——涉及到信贷周期和经济改革。金融市场连番出现的紧张状况可能会成为常态，原因是在本该加速从政治上推动金融自由化、让市场发挥更大作用之际，中国在试图控制危险的信贷扩张。
    中国信贷繁荣仍然如火如荼。2013年11月份，经济中的信贷总量（社会融资总量）比上月增长40%，全年增长率有可能接近20%。信贷增速继续保持在名义GDP增速的两倍。根据官方数据，2013年信贷总量与GDP之比可能高达215%，而实际数字还有可能更高。很明显，对于利率和债券收益率上升、央行限制影子银行发展以及过热的房地产和基建市场等问题，中国银行业机构、国有企业以及地方政府融资平台依然较不敏感，或者说它们有能力规避这些问题。
    在中国改革的愿望清单中，金融改革处于核心位置，它包括最终实现存款利率自由化以及由市场决定利率水平。但人们很难不得出这样的结论，即主管部门依然存在矛盾。一方面，他们乐于看到金融行业试验表内和表外的新产品，允许金融体系通过限定利率、贷款配额、存贷比以及具体信贷限制等方式，温和地取代政府的资金分配职能。
    而另一方面，他们不愿意金融机构利用金融创新绕过资本充足率和存贷比这些行政和监管措施。利率飙升的银行间市场在传统贷款监管领域以外的信贷资产扩张中处于核心位置，同时也是非金融和金融杠杆以及流动性需求增加的重要渠道。
    还应指出，中国央行在管理现代复杂金融市场方面缺乏经验。中国金融市场越来越多地受到市场和外部因素影响，后者如最近美国宣布逐步退出量化宽松政策的决定。中国央行在操作和战略方面犯错误的可能性相当大。其在操作方面的主要问题是，如何把手中的工具应用于制定利率目标和降低信贷扩张速度。
    中国央行迄今为止将重点放在管理利率上（即使偶尔会出现流动性紧张局面），这使得信贷扩张和杠杆继续快速增长。这得以让中国经济继续以当前水平增长，但有可能导致一场偿付危机——在这场危机中，更高的债务负担和不良贷款将最终威胁到经济增长和金融改革。另一方面，如果中国将重点转向控制信贷扩张，利率将会升高并且更加容易波动。如果政界人士不为所动的话，它还可能演变为一场全面的流动性危机，不可避免地对经济增长和资产负债表产生影响，但这或许会导致经济调整加快，而且也更为有效。从中国货币市场当前的资金紧缺状态来看，这些是大问题。
    中国资金紧缺或将触发货币政策调整
    英国《金融时报》中文网撰稿人张涛分析认为，中国资金紧缺或将触发货币政策调整。2013年6月份中国银行间市场出现罕见的“钱荒”，此后市场的资金面始终处于不宽松状态，至今银行间市场资金面的紧张已传导到实体经济层面。虽然本届政府一再强调货币政策取向上采取“不收紧、不放松”的态度，并且强调要“盘活存量”，但一旦实体经济融资成本出现异常持续上升，无论是何种原因促成这种变化，有一个结论是显而易见的，即实体经济的信用风险正在提高，显然这样的局面是不能被决策层所接受和容忍的，理由很简单——“防范系统性风险”是当前中国宏观调控的底线。张涛预测，钱荒可能促使中国央行动用准备金率。他给出如下理由：
    首先，2013年一季度之后，监管机构对影子银行、同业业务监管力度不断加强，中国的金融环境实际上已经由此前极度宽松状态快速收敛。数据显示，以12个月滚动累计数据的口径计算，截至11月末，社会融资12个月滚动累计增量已经由4月末18.84万亿回落至17.67万亿；新增贷款12个月滚动累计增量已经由4月末9.9万亿回落至9.5万亿。这意味着，整体融资环境趋紧在实体经济层面有所反映，也是情理之中。其次，2007年中国人民银行将存款准备金率作为主要数量型货币工具，主要原因是在“外汇占款”因素下（由2005年人民币汇改之前，全部金融机构的外汇占款余额仅有5万亿，到2007年初就已经升至10万亿以上），中国的货币供给由外生性变为内生性，对此央行必须动用一些可能的手段来回笼资金，不然中国早就变成了资金的海洋。如今，形势已经发生了变化，未来存款准备金率将更多承载“对冲工具”的使命，尤其在美联储“量化宽松”退出启动下的全球货币环境的变化，中国人民银行必须有所准备。再次，2013年下半年以来，中国银行间货币市场曾先后两次出现短暂的“钱荒”——货币市场隔夜回购利率6月20日曾触及30%，时隔半年后，12月20日该利率又触及10%。与中国这两次市场波动相对应，恰巧是美联储对于“量化宽松”的退出做出重要表态：5月中旬，美联储主席伯南克在国会发表证词时表示，美联储已经开始考虑“量化宽松”的退出；12月19日美联储正式宣布启动“量化宽松”的退出。这里虽然不能简单地依靠线性思维认为，美联储货币政策的微调，引发资金流向的变化，进而推高中国货币市场的利率水平，但是伴随美联储终结持续5年之久的“量化宽松”，未来市场对于资金面的预期也会随之发生由松趋紧的转变。对于当前仍处于弱复苏和转型过程中的中国经济而言，市场预期改变带来的影响实际上远胜于资金面实际情况，显然，中国央行不能忽视这一变化。最后，2013年中国人民银行还采取“锁长放短”策略，即通过续做3年期央票，同时伴以公开市场投放短期资金的手段来调控资金面。从该政策效果来看，初步实现了中国人民银行的调控目标。如果从逆向思维思考，中国人民银行完全有可能通过“放长锁短”的方式来应对未来资金面的波动，即下调存款准备金率释放资金的同时，通过公开市场操作回笼资金。这样做的好处是给市场一个清晰的政策信号，以稳定市场预期。
    观察2013年下半年资金市场变化，市场预期已经成为干扰资金价格的最重要因素之一。因此，将降准视为未来中国人民银行预案中的一个重要内容是对的，也是合情合理的，不过降准启用的时机把握上还要再观察。毕竟中国人民银行在其《2013年3季度货币政策报告》中仍在强调要“保持定力”，但从实际情况看，近期中国人民银行不仅通过多种手段向市场注入资金，而且明显增加了与市场沟通的频率。
    因此，中国人民银行实际行为的变化已经反映出目前货币金融环境可能已经偏离了其“稳定”的要求，如果市场预期还未稳定，那么相信在“创造一个稳定的货币金融环境，促使市场主体形成合理和稳定的预期，推动结构调整和转型升级”的要求下，中国人民银行下一步动作还是能够预测到的——中国降准预案早已准备好了。

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