短期资本流动的波动性正在上升

    *中国社科院世经政所国际投资研究室国际投资研究系列(IIS)讨论稿，2014年9月25日
    （Policy Brief No.201417）
    过去10多年内，中国维持了经常账户与资本金融账户双顺差的组合。然而，未来十年，中国可能面临小幅经常账户顺差（相对于GDP的比率）与嬗变的资本金融账户余额（既可能顺差也可能逆差）的新常态。在极端情况下，不排除中国偶尔出现经常账户与资本金融账户双逆差的组合。换言之，中国国际收支持续双顺差的时代即将终结。
    近期以来，中国资本与金融账户的顺逆差交替出现，标志着中国所面临的国际资本（尤其是短期资本）流动的波动性已经显著增强。例如，从年度数据来看，继1998年之后，中国在2012年再次出现资本与金融账户逆差（-318亿美元）。从季度数据来看，继2012年2、3季度之后，中国在今年第2季度再次出现资本与金融账户逆差（-369亿美元）。由于2012年与今年2季度的直接投资余额均显著为正，这意味着在上述两个时期，中国均面临显著的短期资本流出。
    短期资本流动的波动性增大，从金融机构外汇占款月度增量的变动中也可见一斑。2005年至2011年间，外汇占款月度增量平均为2400亿元人民币左右。2012年，受欧债危机加剧影响，外汇占款月度平均增量锐减至400亿元人民币上下。2013年1月至2014年7月，外汇占款月度增量的均值尽管达到1900亿元人民币左右，但波动性显著增强。最高一度达
    到2013年1月的6837亿元人民币，最低却仅为2014年6月的-883亿人民币。
    仔细观察最近几个季度的短期资本流动，我们发现证券投资余额相对比较稳定，而其他投资余额变动幅度较大。在其他投资中，货币与存款余额项目和贸易信贷项目的波动尤为突出。例如，在2014年第1季度的国际收支表中，货币与存款流出（资产方）达到555亿美元，环比增加了321亿美元，而贸易信贷流出（资产方）则由2013年第4季度的228亿美元逆转为-282亿美元。
    笔者认为，近来中国面临的短期资本流动的波动性上升，主要是源自以下几个原因：第一，人民币单边升值预期出现了分化甚至逆转。无论是2012年的短期资本外流，还是今年2季度的短期资本外流，均与人民币升值预期转变为贬值预期相关。只不过2012年是欧债危机加剧造成的外部冲击，而今年2季度是央行干预、宏观数据下滑与衍生品平仓造成的内部冲击。我们的研究表明，人民币汇率变动预期是影响中国短期资本流动的最重要驱动因素；第二，国内外货币政策变动的不确定性使得对未来国内外利差的预测的稳定性下降。正如笔者在上一篇专栏文章“发达国家货币政策大分化”中所指出的，目前美国、欧元区与日本在量化宽松政策方面的分歧造成全球范围内对未来流动性总量松紧程度的判断出现分化。在中国国内，关于短期利率水平未来如何运动的看法也不尽一致。利差预期的不确定性，再加上汇率运动的不确定性，已经开始抑制由外至内的套利行为；第三，国内外投资者对中国经济增长前景的疑虑情绪加重，再加上美国经济复苏趋势的增强，中国国内对短期资本流动的吸引力有所削弱；第四，中国国内金融市场的潜在风险在加剧，但股市走牛的概率也在增加。这就使得一部分投资者可能会削减对中国影子银行产品的投资头寸，但另一部分投资者可能会增加对中国股票市场的投资头寸。从净效应来看，短期投资究竟会上升还是下降，存在着较大的不确定性。
    从更深层次的角度来看，近期以来短期资本流动波动性的增强，也与中国资本账户的不断开放，以及人民币国际化的不断推进有关。以上海自贸区、前海QDLP为代表的新的资本跨境流动渠道的开启，无疑将会放大短期资本流动的规模。而人民币跨境贸易与直接投资的结算，客观上造成了中国资本账户管制效果的下降，从而为短期资本流动提供了新的渠道。波诡云谲的国内外经济环境，再加上中国政府加快开放资本账户的举动，是导致短期资本流动规模增大、波动性增强的更重要的原因。
    展望未来，在正常情景下，中国将会面临短期资本流入与流出相互交替的格局，中国政府完全有能力应对这一局面。但是，我们应格外警惕如下这种极端情景，即一旦中国国内金融风险的爆发显著削弱了中国家庭与企业对本国金融体系的信心，那么可能出现大规模的国内资本外流。这种资本持续流出不仅可能加剧人民币贬值压力（进而刺激更大规模的资本流出），还可能引爆新的危机，例如企业加速去杠杆或房价大幅下降造成银行坏账上升、固定资产投资增速显著下降等。
    （IIS简介：国际投资研究系列（International Investment Studies）是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室的研究成果。该室的主要研究领域包括跨境直接投资、跨境间接投资、外汇储备投资、国家风险、国际收支平衡表与国际投资头寸表等。国际投资室的成员为张明、王永中、张金杰、李国学、潘圆圆、韩冰与王碧珺，定期参加国际投资室学术讨论和报告写作的成员还包括姚枝仲、高蓓、陈博与刘洁。我们的主要产品包括：中国跨境资本流动季度报告、中国对外投资季度报告、国家风险报告、工作论文与财经评论等。）
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