郑志刚：上交所科创板的“纳斯达克”之路

    学者简介：郑志刚，教授，中国人民大学财政金融学院应用金融系主任。研究领域涉及公司治理、经理人薪酬、法与金融、公司财务。近期就中国公司治理困境发表观点。
    上交所科创板在11月5日这一天被载入中国资本市场的发展历史。由于设立背景和时机选择的雷同，上交所科创板从诞生之日起具有浓郁的纳斯达克色彩。
    不同与成立于1863年的纽交所，创立于1971年的纳斯达克其上市公司主要涵盖软件、计算机、电信、生物科技等高新技术行业，是世界上主要股票市场中成长速度最快的市场。1980年12月12日苹果公司在纳斯达克上市，发行460万股股票，收盘时股票价格29美元，创造了四名亿万富翁。从此纳斯达克被称之为“亿万富翁的温床”。
    我们看到，以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业组织设计提出了内在的要求。近二十年来，越来越多的互联网相关企业选择发行看似“不平等”的AB双重股权结构股票上市。以不平等投票权为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为公司治理制度变革的全球趋势。
    对比纳斯达克，我们看到，上交所科创板的设立背景同样处于以互联网技术为标志的第四次工业革命纵深发展的关键阶段。如何迎合第四次工业革命对创新导向企业组织设计的内在要求，成为高科技创新企业上市的目标市场，是上交所科创板未来值得努力探索的方向。
    首先，从功能定位来看，上交所科创板的设立将形成与深圳中小板与创业板的竞争格局，加剧资本市场的竞争程度。今天资本市场的全球竞争已呈现白热化趋势。它不仅表现在国家地区之间，而且表现在一个国家和地区内部。前者的例子如在新加坡2018年1月承诺允许AB股上市不久，香港4月正式宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。后者的例子如同样在美国的纳斯达克和纽交所的恩怨情仇，“瑜亮”相争。
    立足于长三角继浦东开发之后“再出发”的政治经济考量，上交所科创板的设立无疑会吸引更多的高科技企业选择沪市上市，从而带动长三角乃至整个长江经济带的经济发展，短期内会对深市形成一定的冲击。这从昨天消息上深沪两市的股价变化可以得到一定程度的反映。但从长期看，这也许并不是坏事。这将鼓励作为企业的两大交易所之间在《证券法》和《公司法》以及相关监管条例的框架下积极进行制度创新，努力提升服务质量，以全面改善我国资本市场的运行效率。
    其次，这次上交所科创板的设立的一大亮点是试点注册制，而宽进严出的注册制的核心是“严出”。注册制与目前的审核制相比，无疑是上市制度改革的重要方向和最终归宿。审核制下拟上市公司上市前漫长排队等待成本和上市后的IPO业绩变脸，已将审核制的问题暴露无遗。此外，审核制为相关腐败审核监管官员寻租设租创造条件，资本市场很多触目惊心的大案要案都与此有关，以至于审核官员成为高危职业。而宽进严出的注册制的核心是“严出”，即对没有履行回报投资者承诺的ST公司强制退市和不实需要信息披露的严厉惩罚。如果未来注册制遇到挑战，我理解，问题往往不是出在“宽进”的环节，而是出在“严出”的环节。我们不能将应该打在“严出”身上的板子打在“宽进”的身上。这是未来上交所在试点注册制时需要特别引以为戒的。在上述意义上，“竞争中性”原则也应该体现在围绕注册制的相关监管政策制定上和实践中。注册制的实施同时对中国的法制化道路提出严峻的考验。
    第三，上交所科创板围绕上市盈利要求和股权结构设计等吸引高科技创新企业上市的核心制度出台有待观察。为了结束一些高科技企业“境内盈利，境外分红”的局面，2018年年初以来，我国监管当局力推CDR（中国托管凭证），希望以此“吸引独角兽回归A股”。相关努力最终以原来希望在香港上市同时发行CDR的小米“申请暂缓发行”草草收场，暂无后文。由于存在监管真空和公司治理真空等问题，我们一直认为，作为一种“介于没有投票权的普通股与未承诺回报率的债券发行之间的一种金融工具”，CDR显然无法真正实现 “吸引独角兽回归A股”的目标。而解决这一问题的关键是改革包括盈利要求和股权结构设计等方面的基础上市制度。例如，在我国资本市场上臭名昭著的“IPO业绩变脸现象”一定程度与设置了盈利水平、连续盈利期等上市门槛有关。而对于A股上市需要连续3年净利润超过3000万的门槛，事实上对于大多数高科技创新企业都难以达到。
    更加重要的是，我国A股发行“同股同权”的限制使我国很多高科技企业不得不远赴境外上市。长期以来被认为与“一股一票”的“同股同权”相比，“同股不同权”股票的发行不利于投资者利益保护的股权设计。然而，近二十年来，由于迎合了企业家中心的创新导向的企业组织设计理念，伴随着第四次工业革命浪潮的深入，越来越多的互联网相关企业选择发行AB双重股权结构股票上市。截止2018年上半年，包括京东（2014上市）、微博（2016上市）、爱奇艺（2018上市）等33家内地公司采用了不同投票权架构在美国作第一上市，市值高达5610亿美元，占所有在美国上市116家内地公司市值的84%。曾一度拒绝阿里上市的香港联合交易所在2018年4月正式宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。早在2018年1月新加坡股票交易所修改上市规则，推出了类似政策。
    在2018年9月26日，国务院发布了《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》。其中提到，我国未来将“允许同股不同权”，支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市。我们希望，上交所能以这次科创板的推出为契机，积极开展降低盈利门槛和允许发行AB股等基础上市制度变革。上述变革显然比推出CDR基础得多，当然也重要得多。
    （节选自《灼见丨郑志刚：上交所科创板的“纳斯达克”之路》，原文载于腾讯财经）