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会员注册内容提要：欧元区将最终如何走出这场严重的债务危机不仅影响全球经济走势，也将影响东亚等区域内货币合作的进程。本文对欧盟应对危机相继推出的最新制度设计进行了分类梳理，特别归纳了学术界及政界对这些创新性制度设计的阐释与争论，以期深化对欧债危机的认识，同时总结出对东亚货币区建设的几点启示和建议。
关键词：债务危机/救助机制/债券市场缺陷/财政紧缩作者简介：孙海霞，中国金融期货交易所，电子邮箱：sunhx@cffex.com.cn；朱钧钧，中国金融期货交易所，电子邮箱：stanleyjunjun@gmail.com；杨玲玲，云南师范大学，电子邮箱：081015028@fudan.edu.cn。
欧元统一货币区是全新的理论创新。作为人类经济制度的一次大胆创新，要求欧元区自设立之初就完美无缺实在苛刻，危机的产生和解决只会促使欧元区制度设计更臻完善（Wyplosz，2011）。的确，欧债危机爆发如同一次“天然”的经济学实验，是对单一货币区制度设计的全面检验，同时也为制度设计的完善提供了契机。为应对债务危机，欧盟相继推出了永久性救助机制——欧洲稳定机制（ESM）、统一银行业监管体系（SSM）、直接货币交易（OMT）等一系列创新性制度设计，同时对欧元区统一债券、财政联盟等设计也在热烈讨论中。然而这些措施是否对症？欧元区如何才能走出这场严重的债务危机？理论界和政界对此进行了深刻的反思，这些争论虽派生于不同的政治和经济立场，但所谓真理越辩越明，从这些观点交锋中，我们可以窥见欧债危机发展脉络。
这些极富原创性的制度设计为我们洞察欧债危机的演进提供了线索。本文对欧盟应对危机相继推出的最新制度设计及争论进行了分类梳理，其意义在于：（1）欧债危机已构成我国出口增长的重要外部制约因素，欧元区将最终如何走出这场严重的债务危机将影响全球未来的经济走势，也成为我国经济企稳的重要外部因素。（2）作为单一货币区的大胆实践，欧元区对东亚货币合作具有直接的导向意义。欧债危机的爆发是对单一货币区理论的全面检验，同时也为理论完善提供了契机。这些全新的制度设计为我国探索未来东亚货币合作、实现人民币区域化提供了珍贵的一手资料。
一、公共债务纾困机制
目前，欧洲学术和政策层面对公共债务纾困机制的讨论主要集中在两点。（1）欧盟是否应该建立公共债务纾困机制。Wyplosz（2011）等指出欧债危机表明欧盟必须建立公共债务的纾困机制，并在必要时向银行业注资，与此同时，逾二百名德国经济学者在今年7月初联合发表声明，反对让ESM直接对银行业进行纾困。但随着2012年10月8日永久性救助机制——欧洲稳定机制（ESM）正式启动，这一争论事实上已经结束。（2）欧洲央行是否应为欧洲稳定机制（ESM）提供流动性支持。相当多的学者提出，提高ESM放贷能力并不是欧债危机解决之道，关键在于欧洲央行是否为ESM提供足够的流动性支持。
（一）公共债务纾因机制的建立
欧盟各国经济和金融市场已经高度一体化，因此尽管形式上没有实行财政统一，但在面临外部冲击时，欧元区需要具备公共债务救助机制向面临流动性危机的国家提供资金支持。由于意识到这一点，2010年10月，欧盟决定建立一个永久性、超常规的危机应对长效机制——欧洲稳定机制（ESM）。2012年6月，欧盟峰会同意必要时允许欧洲稳定机制（ESM）直接向银行业注资，这招致了德国国内的强烈反对。但永久性救助机制——欧洲稳定机制（ESM）仍于2012年10月8日正式启动，并将于2013年7月1日起取代临时性的欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF），成为欧盟主导的救援机制。
事实上，ESM已经具备欧洲货币基金组织（EMF）的雏形。ESM是由欧元区17个成员国共同出资设立的国际常驻机构，其出资由成员国实缴股本（800亿欧元）和催缴资金（6200亿欧元）构成，其贷款条件也与IMF类似。ESM除干预债券市场外，在以欧洲央行为核心的统一银行监管体系建立后，ESM也可直接向欧洲银行业注资，缓解银行业救助对各国主权债务带来的压力。
ESM启动意在长远，旨在为区域内深陷债务危机的欧元区成员国提供救助长效机制，有效遏制债务危机蔓延，但其资金成本依然较高，严格的附加条件使得其对债务危机解决的作用有限。（1）ESM向各国提供援助资金时，是在其筹资成本基础上，加上200个基点的风险溢价，资金成本依然较高。（2）ESM附加集体行动条款（CAC）。集体行动条款由德国首次在2010年10月欧盟议会上提出，自2013年起，欧元区成员国在发行新国债时都将引入集体行动条款，在债务合同中对未来可能出现的债务重组条款和强制执行条款作出事先约定，保证债权人的利益。严格的附加条件使得ESM对维护欧元区稳定作用有限。集体行动条款事实暗含着欧元区债务的可信度在下降，一旦未来成员国不得不向ESM求助，这些债券持有人承担债务减记的可能性就已存在，或可能加剧债务危机（De Grauwe，2011）。
（二）欧洲央行是否应为ESM提供流动性支持
部分学者提出，提高ESM放贷能力并不是欧债危机解决之道，关键在于这些国家发行国债是否有足够的流动性支持（Gros & Mayer，2012）。
1.ESM真实放贷能力有限。目前，ESM最大放贷能力为5000亿欧元，虽为EFSM（600亿欧元）和EFSF（4400亿欧元）放贷能力的总和，但仅能应对外围国家的救助。目前希腊、爱尔兰和葡萄牙共需要救助资金约4000亿欧元，但西班牙和意大利如果求救，则需要2万亿欧元资金，远远超过ESM目前放贷能力。进一步地，ESM约45%的担保来自德国、荷兰等具有AAA信用等级的国家，35%担保来自意大利、西班牙、希腊、爱尔兰和葡萄牙等外围国家，20%来自法国。受外围国家和法国主权信用评级下调影响，ESM真实放贷能力已大大缩水，无法应对极端危机情形，此时只能依靠中央银行向市场提供无限量流动性支持。
2.金融市场投资行为受动物精神（Animal Spirit）支配，使得市场对政府偿债能力的怀疑能够自我实现（P. De Grauwe，2011）。2012年3月希腊债务减记事件让市场意识到欧元区没有一个成熟的救助机制可以在危机时无限量释放流动性，各成员国都存在债务违约风险。如果市场认为该国政府能够偿还债务，债券利率将走低，该国政府就能偿还；如果政府认为该国政府不能偿还债务，债券利率将走高，该国政府就无法偿还。由此，市场对政府偿还能力的怀疑能够自我实现（Calvo，1988）。这种机制存在的原因就是欧元区缺乏流动性提供者，正是这一点决定了ESM同样存在清偿力不足问题。同时欧盟规定ESM放贷需要首先向市场融资，虽然ESM资金充裕但也不能保证能够顺利向市场融资。如果市场对欧元区债务风险担担忧，会推高ESM融资成本。解决的办法就是让欧洲央行为ESM等危机应对机制提供流动性支持，以消除这种自我实现机制（P. Peirce et al., 2011）。
二、银行业统一监管
Mundell（2011）指出，欧元区另一大缺陷是17个成员国银行体系各自独立，并提议建立欧元区统一银行业体系。欧洲央行德拉吉也建议欧元区需要迈出的第一步是建立欧洲统一银行体系。2012年5月，欧盟委员会倡议建立一个银行业联盟（Banking Union），并计划于2013年初建立欧洲银行业统一监管体系（SSM），深化欧洲经济和货币联盟，恢复欧元区市场信心。
（一）危机后金融市场分化影响统一货币政策有效性
单一货币区要求欧洲金融市场高度一体化，金融机构可以在整个欧洲境内分散化经营，本质上这也是货币政策传导机制有效性的要求。近几十年以来，欧洲金融市场已经高度一体化，银行业跨国经营、双边贸易业务往来频繁，欧洲在金融市场一体化方面取得一定进展，然而2008年金融危机打破这一进程，各国金融市场分割化趋势日渐明显，银行业信贷量收缩导致整个经济萎缩。
1.货币和债券市场自金融危机后出现分化，影响欧元区货币政策的有效性（Jargen & Wyplosz，2008）。欧洲各国近十年来短期利率的变化呈现明显的蝶型分布，譬如，欧洲各国银行存款和公司债券利率水平呈现明显的分散趋势，导致大量居民存款和资金从外围国家流向核心国家。为达到欧盟制定的银行业资本金比例要求，外围国家银行业大量收缩放贷规模，削减各自的贷款组合。扭曲的货币市场直接导致希腊、葡萄牙、西班牙等国中小企业融资困难。对于任何一个经济体而言，银行信贷量是一个极其重要的指标，银行放贷萎缩直接导致整个经济衰退（Allen & Beck，2011）。此外随着欧债危机恶化，成员国政府在国际市场融资成本也出现分化。希腊、葡萄牙、西班牙等国发债成本一再攀升，导致这些国家资金链出现断裂。欧洲金融市场事实上的分割，使得欧元区单一货币政策的执行无法产生相同的影响，也无法在各国产生相同的实际利率水平（Posen & S Veron，2009）。因此，银行业统一监管体系（SSM）本质上旨在重建欧元区货币政策的有效传导机制。SSM并非消除各国主权债务风险溢价上的差异，而是消除市场对欧元区解散的恐慌，并消除这部分恐慌带来的尾部风险溢价。
2.银行业信贷危机是欧债危机风险的重要来源。G. Davies（2011）提出欧元区真正的威胁在于银行信贷持续崩溃。J. Sachs（2012）指出2008年金融危机过后，美联储正确地向经济注入了大量流动性，通过问题资产救助计划（TARP）注入公共资金，使得美国银行逐渐完成资本重组。相比之下，面对同样严峻的银行业问题，欧洲央行一直拒绝承担最后贷款人的角色，导致欧元区深陷银行业萎缩。J. Sachs（2012）认为希腊经济崩溃的主要原因并非是财政紧缩或缺乏外部竞争力，而是银行业信贷萎缩导致的营运资本匮乏，这与1929年—1933年美国大萧条期间银行放贷的戏剧化萎缩非常相似。银行业经营与主权债务之间呈现双向恶性循环，银行经营恶化加重了主权债务风险，同时各国主权债务风险增大了银行业持有的资产风险。在银行业萎缩情况下，生产活动减少，政府财政紧缩无法达到减少开支的目标。欧元区只有先纾困银行业之后，才能解决财政危机。
（二）利益冲突导致监管竞争
欧洲金融市场监管落后于金融市场一体化，各国在银行业监管也有合作备忘录（MOU）等松散的合作形式，但合作程度完全取决于各国利益上的共同点，合作有效性颇受质疑（Teixeira & Schinasi，2006）。各国在制定政策时，通常将本国利益置于优先地位，仅考虑外部冲击对该国金融市场的影响而忽略该国政策对他国的外部性（R. Herring，2007）。这突出体现在金融体系正常时的监管竞争和金融危机时的机会主义行为。
1.金融体系正常时的监管竞争。在没有爆发金融危机的情况下，欧盟成员国为吸引国际存款，纷纷展开监管竞争。2007年8月，爱尔兰和德国推出全额担保银行存款制度，提高本国银行业的竞争力。爱尔兰和德国的做法完全只顾及本国银行业的利益，无视这些制度对其他成员国的政策外部性（J. McCahery et al.，2010）。
2.金融危机时的机会主义行为。在危机爆发各国对银行业进行救助之时，利益的冲突促使各国监管机构不进行监管信息的有效沟通，产生机会主义行为（Cerutti et al.，2010）。譬如当一家跨国经营的国际性银行母公司所在国监管机构对其救助时，这家银行在境外的分支所在国监管机构无法事先采取措施，以限制母公司将资金从分支转移，保护分支储户的存款。此外，金融危机来临时，各国在银行业监管推行国家保护主义，相继出台各种保护母国银行的法规和监管制度（C. Wyplosz，2011）。在2007—2009年金融危机中，美国的不良资产救助计划（TARP）只适用于美国银行，对于总部位于境外但很大业务位于美国市场的银行并不适用。同样，欧盟的银行业监管亦如此。各国监管规则实际上将这些银行的经营人为分割化（Claessens et al.，2010）。D. Schoenmaker（2012）指出，金融危机中各国的危机应对实践充分表明在解决跨境事务时，各国都是以本国自己的利益为出发点。为保证欧洲银行间货币市场的稳定，他建议在欧洲建立一个超国家级的银行监管体系，直接监管大型跨国经营银行，并在这些大型银行出现流动性问题时提供直接救助（Posen & Veron，2009）。
（三）金融不可能三角
针对目前欧元区银行体系存在的不稳定性风险，D. Schoenmaker（2011）在Thygesen（2003）和Schoenmaker（2005）基础上，综合X. Freixas（2003）构建的理论模型，对目前欧洲的银行业存在“金融不可能三角”（Financial Trilemma）进行了理论阐述。该理论源于著名的货币政策不可能三角（Monetary Trilemma），即一国不可能同时取得固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策三种政策目标。采用类似的思路，D. Schoenmaker（2011）总结出“金融不可能三角”：在金融市场全球化条件下，一国不可能同时取得本国金融市场稳定、金融市场一体化和金融政策独立三个目标。原因是，在金融市场高度一体化的现实下，各国基于本国利益制定金融政策会对其他国家产生政策外部性，从而各国无法达到既定的政策目标。其推论就是，以区域性的金融监管政策取代一国独立的金融监管政策，以获取金融市场稳定目标。D. Schoenmaker的理论模型为欧盟委员会筹建中的欧洲银行业统一监管机制提供了理论基础。
（四）欧洲银行业统一监管体系
在金融市场全球化的趋势下，对建立全球性监管机构的呼声越来越高（Kaufman，1994; Dale & Wolfe，1998）。2012年5月，欧盟委员会倡议建立银行业联盟（Banking Union），包括单一监管体系（SSM）；对陷入困境的银行提供联合解决方案；建立联合的存款保险机制三部分。在这一框架下，在2012年6月欧元区峰会上，欧盟理事会同意建立在欧元区建立银行业统一监管机制（SSM），并于2013年1月1日起正式启动，2013年7月1日起接手监管欧元区系统重要性银行；自2014年1月1日起，正式监管欧元区所有成员国（约6000家）银行。SSM旨在重建市场对欧洲银行业的信心，同时为欧洲稳定机制（ESM）直接向银行业注资提供前提条件。
欧洲银行业统一监管机制支持者认为，SSM启动的出发点，一是通过将银行业纳入统一监管框架，纠正货币市场或金融市场的信贷扭曲，打通银行向实体经济借贷的货币政策渠道，保证欧洲央行统一货币政策能够达到预期效果。二是消除银行业危机对主权债务产生的风险，防止使用纳税人的钱救助大型银行，切断银行业经营危机与主权债务危机之间的恶化循环（G. Hertig et al.，2010）。在各国政府上交货币政策制定权后，银行业监管权的再次上缴，强化了欧洲央行的监管职能，有利于防止欧洲各国银行业监管的外部性，同时也是欧元区成员国在单一货币政策基础上，向更深层次的货币一体化改革继续推进。但反对者提出由于现实上存在监管信息的不对称，欧盟无法实现真正的监管统一，SSM更像是从国家监管到欧盟整体监管的一种过渡，会导致欧盟和国家两个层面的利益和职权冲突。
三、欧元区主权债券市场缺陷
具有“欧元之父”之称的蒙代尔提出，欧债危机反映出欧元区存在的一大缺陷是统一货币下的不同主权债务问题。目前欧元区17个成员国各自独立发行国债，但各国央行不能作为最后贷款人，通过发行货币为国债持有人提供资产保证（Mundell，2012）。2012年9月6日，欧洲央行宣布在成员国同意财政和经济结构调整条件下，实施直接货币交易（OMT）计划无限量购买风险国家的债券以压低成员国融资成本，纠正欧元区债券市场失灵，部分扮演了最后贷款人角色（P. De Grauwe，2012）。
（一）欧元区主权债券市场的根本缺陷
欧元区内部对于欧洲央行在欧债危机的角色并没有统一的认识，存在北欧和南欧两种观点。北欧观点认为，目前成员国国债利率的溢价分布反映了市场对各国主权债务风险的客观评价。央行作为最后贷款人（Lender of Last Resort），只有在银行业面临流动性问题时才能履行职能，当救助对象面临偿付性危机时，央行不应该履行职能（W. Bagehot，1873），因此欧洲央行不应对无力偿还债务的银行或成员国进行救助。而南欧观点认为，由于欧洲央行没有承担起统一的最后贷款人角色，目前过高的风险溢价已经损害了各国债务可持续性（O. Jeanne，2012）。美国部分经济学家也认为，美国国债市场之所以安全是因为市场相信一旦美国债务违约风险增大，美联储将作为最后贷款人入市干预，如果欧洲央行不能保障主权债券的安全，单一货币区将无法维持。
南欧观点中，以P. De Grauwe（2011）提出的解释最富有启迪意义。他认为目前欧元区成员国政府以“外币”，即无法控制的货币——欧元，发行国债进行融资，丧失本国债券发行货币控制权，无法向债券持有者保证有充分的流动性避免主权债务违约，成为欧元区主权债券市场的根本缺陷。当主权债券持有人对债务人清偿力怀疑时，就会抛售这些债券，引发市场流动性危机；进一步地，如果众多债券抛售行为导致政府债券利率上升，将使流动性危机演变为债务偿付危机。这种动态机制的特点在于，市场对债券缺乏担保的质疑就足以使一国债务陷入自我实现的恶性循环（K. Christian，2011）。P. De Grauwe（2011）以西班牙和英国的债务情况进行了举例。2009年西班牙财政赤字占GDP比率达11.1%，公共债务占GDP比重为53.3%，而英国分别为11.4%和69.6%。从经济基本面上来看，西班牙好于英国，然而一年后西班牙面临严重的主权债务风险，利率和CDS价差高企，P. De Grauwe（2011）认为原因在于西班牙政府实际上以“外币”发行国债，无法通过增加流动性方式保证债券资产的价值，而英国政府拥有本国债券发行货币的控制权。P. De Grauwe（2011）认为，欧洲货币联盟主权债券市场的这一根本缺陷决定了，即使债务基本情况良好的欧元区成员国也容易受到流动性冲击，解决方案只能是由欧洲央行担负起债务最后贷款人的角色。事实上，这种以无法控制的货币发债存在的问题在早期研究中已经论及，C. Calvo（1988）构建了一个理论模型证明这一问题同样存在于以外国货币发行债务的新兴市场国家。
在P. De Grauwe观点基础上，A. Pessoa（2011）进一步指出，这种自我实现机制带来的流动性危机还会影响欧元区各国银行业。由于本国银行通常是本国债券的主要持有人，在流动性危机来临时，国际市场会大量抛售这些国家债券，债券价格的下降直接导致本国银行业的损失，同时利率上升也会推高银行业存款利息支付，银行业经营成本上升，于是主权债务危机演变为银行业危机。Gros & Mayer（2012）也提出类似的观点，即主权债务与银行业危机相互关联，原因一是因为欧元区大量主权债券由欧洲银行业持有，二是标普等信用评级机构从来不会给银行业高于主权信用的评级。一旦一国主权信用评级遭下调后，银行业信用评级随之下调。这两方面的原因加起来就是，如果市场抛售主权债券，该国银行业也会遭到国际债权人的质疑，大量资金将流失；同时市场流动趋紧导致银行间市场流动性趋于枯竭，进而影响生产和投资融资成本，导致经济衰退。Gros & Grauwe（2012）建议欧洲央行应该直接干预二级债券市场，压低成员国的融资成本。
（二）欧洲央行作为主权债券市场最后贷款人
对于如何解决欧元区主权债券市场的缺陷，A. Pessoa（2011）提出两种可供实施的改革方案。（1）货币发行主体的改革。欧元区存在的危机自我实现机制，是由于发行债券的机构无法控制货币供给量，因此如果让欧洲央行在市场紧急情况出现时，承担起最后贷款人角色，购买困难国家国债，就能解决这一问题。同时，如果欧洲央行采取这一行动的出发点是维护欧元区稳定，就有其合理性。（2）债券发行主体的改革。欧元区各国可以实现财政预算统一，或者组成立财政联盟，在实现主权债券发行主体的统一后，各国主权债券将由可以控制的货币发行。总体上这两种方法都需要欧元区政治一体化来支撑（EC，1977）。A. Pessoa（2011）指出第一种解决思路，即发行主体的改革，涉及到欧洲央行的角色与定位。目前欧洲央行的职能是实现价格稳定，支持欧洲经济，没有表明要维护金融市场稳定。欧洲央行一直不愿意作为最后贷款人为银行业和政府财政融资。但尽管在法律上没有确定，ECB事实上已经成为欧元区各国银行业事实上的最后贷款人（Boot，2007；Padoa-Schioppa，2004）。银行业抵押资产不足和市场信心的缺乏都会导致市场流动性枯竭，唯一可以施救的只能是欧洲央行。T. Mayer（2012）提议欧洲央行应担负起维护金融市场稳定的功能，而不仅仅是维持物价稳定。C. Wyplosz（2011）指出，欧洲央行的定位有偏差，任何央行都不会忽视金融稳定和公共债务风险，欧洲央行需要重新定位自己在统一货币区的职能。而2012年9月6日，欧洲央行宣布在成员国同意财政和经济结构调整条件下，实施直接货币交易（OMT）计划无限量购买风险国家的债券，事实上已具备与美联储类似的最后贷款人职能（De Grauwe，2011）。欧洲央行坚称OMT计划旨在打通货币政策传导通道，但实质上已经在执行维护金融市场稳定的功能。目前欧洲央行的资产负债规则远小于美联储，因此在承担维护金融市场功能上有很大的操作空间。
此外，Gros & Mayer从政府资产负债表不匹配（Maturity Mismatch）角度解释了欧洲央行为何应为主权债务提供流动性支持。他提出，政府资产负债表其资产（税收）为长期，而负债（借款）为短期；这与银行资产负债表很相似，银行资产（放贷）也为长期而负债（储蓄）为短期。政府资产负债表的这一特征使得资金的流动性至关重要。如果储户同时提款，那么就会发生银行挤兑，同理，如果政府的债权人不再相信该国清偿力，都抛售该国国债，那么该国清偿力危机将真实发生。因此，同银行业一样，政府借债同样需要最后贷款人，对于欧元区各成员国而言，能承担最后贷款人角色的只能是欧洲央行。
（三）对欧洲央行定位的争论
然而，相当多的经济学家反对欧洲央行作为欧元区主权债券市场最后贷款人。其理由可概括如下：
1.欧洲央行作为最后贷款人本质上就是债务货币化，会导致通货膨胀。然而支持方也提出，基础货币增加但并不意味着货币存量的上升，原因在于在经济衰退时，银行和商业部门都会产生紧缩反应，只有银行将央行提供的流动性用于扩充对商业部门的借贷，才构成真实货币存量的上升。其次，欧洲央行可通过回收流动性方式消除通货膨胀隐忧。
2.央行作为最后贷款人，不应对无力偿还债务的银行或政府进行救助。只有在救助对象面临流动危机时才能履行最后贷款人职能，当救助对象面临偿付危机时，央行不应该履行该职能（W. Bagehot，1873等）。然而，根据信息不对称模型，Goodhart & Huang（1999）指出在市场面临流动性危机时，区分流动性危机和偿付性危机在现实中不具有可操作性。如果欧洲央行能够区分流动性危机和偿付危机，那么市场也容易区分，如此，市场自动将向面临流动性危机的国家继续借贷，不需要央行介入；同时市场自动中止向面临偿付危机的国家放贷，此时央行也已无法介入（P. De Grauwe，2011）。
3.缺乏最后贷款人并不是一国主权债务平衡的必要条件。O. Jeanne（2012）提出即使降低发债利率，也不能保证债务的可持续性。在其他条件不变情况下，降低发债成本确实有利于降低债务总量，但并不能将债务违约率降至零。支持方则提出，过高的风险溢价已经损害了成员国债务的可持续性，增大违约风险，而无法达到迫使其进行财政结构调整的目的。
四、共同债券的发行
为解决欧元区主权债券市场的根本缺陷，A. Pessoa（2011）提出两种解决思路，一是实施货币发行主体的改革，让欧洲央行购买困难国家的国债。二是债券发行主体的改革，发行共同债券。Mundell（2011）提出，共同债券背后体现的是整个欧元区的信誉，欧元央行可以作为最后贷款人为欧元区统一债券提供强有力的资产担保。此外，统一债券将以欧元计价，将增强欧元作为交换媒介的国际货币职能。目前较为典型的三种欧元区共同债券建议是：D. von Weizsacker（2010）提议的蓝色债券和红色债券方案，Hellwig & Philippon（2011）提议的欧元国库券基金（Euro Bill Fund），以及Euro-nomics集团（2011）提议的欧洲安全债券（European Safe Bonds）。
（一）三种共同债券方案
第一种方案中，D. von Weizsacker（2010）提议将欧元区主权债务分为两部分，第一部分是最高占GDP比重为60%的蓝色债券，这部分债券具有较高的信用等级，参与国对蓝色债券承担共同联带责任，提供多边担保，并具有仅次于IMF的优先债务偿还权。在此之上的发行债券为红色债券，具有较低的信用等级。第二种方案中，Hellwig & Philippon（2011）提议在所有成员国发行一年到期的欧元国库券（Eurobill），债务具有共同联带责任性质，成员国发行欧元国库券总量不能超过GDP的10%，发行国需执行长期的稳健财政政策，以防止因债务的共同联带责任将债务风险在担保国家中相互传染。第三种方案中，Euro-nomics集团建议发行欧洲安全债券。欧元区各成员国可在二级债务市场向欧洲债务机构出售5.5亿欧元的国债（占欧元区GDP的60%），各国出售安全债券的比重为各国在欧元区GDP比重，在此之上的债券再由欧洲债务机构向市场发行，这部分债券反映了该国真实的主权债务风险。欧洲监管部门可提供相应的激励机制，鼓励欧洲银行业投资于安全的欧洲安全债券，而不是风险更高的成员国主权债券。
（二）三种共同债券方案的异同点
三种发债方案共同点在于都主张在统一货币区和明确的财政约束下，各成员国必须遵守财政纪律，如果成员国违背财政约束，就要在融资成本上支付相应的风险溢价。（1）都将欧元区各国发行的主权债券区分为两种不同信用等级，即具有较高信用等级的安全债券（蓝色债券、欧元票据或者由欧洲债务机构购买的国债）和具有较低信用等级的次级债券（红色债券和其他具有较低信用等级的债券）。如此，债券的价格将更能客观地反映不同国家的信用风险，通过更为精确的债券定价约束各国财政过度的债务扩张。（2）三种方案都主张附加约束性条款以抑制参与国的发债规模（如占欧元区GDP的60%）以避免道德风险。同时也都意识到发债的违约风险，主张加强银行业监管，切断主权债务与银行业危机的相互关联（J. Tirole，2012）。
三种发债方案中建议的不同点在于：（1）尽管都主张对主权债券进行区分，但对如何区分债券等级存在具体差异，D. von Weizsacker建议以合同形式，ESBies建议以直接的比例限制直接对高级信用债券和次级信用债券发行数量进行规定，Hellwig & Philippon的建议则以发债券时间的长短作为唯一区分标准，原因是他们认为，具备成员国担保性质的长期债务鼓励了资产置换（Asset Substitution），债务国很少有动机进行经济改革，而担保人可以持续对短期债务进行持续监督（J. Tirole，2012）。（2）Euronomics集团（2011）提议本质上是对目前欧元区各国债务的重新打包和再次证券化，不要求债务共同承担连带责任，而其他两种建议需要联合负债以提高债务国的融资能力。
（三）共同债券方案的可行性
Gros & Mayer（2012）等提出共同债券目前不具有可行性。目前外围国家债券风险溢价已非常高，如果欧元区限制共同债券发行规模（譬如GDP的40%～60%），那么希腊等高负债国家将无法向市场筹集剩余部分资金，除非进行债务重组；同时共同债券只有在进一步的政治联盟基础上才有意义。J. Tirole（2012）则指出共同债券具有潜在的风险传导机制，如果任一成员国发行共同债券，则其他成员国则提供债务隐性担保，其负面影响是容易将债务国的风险传导到提供担保的国家，使得欧元区的危机真正演变为区域性危机。
五、欧盟财政纪律框架与财政联盟
（一）欧盟财政纪律框架缺陷
对于欧元区各国债务率高企现象，德国等北欧经济学家反对短期纾困机制，而主张保持欧元区成员国的财政纪律，即通过各国经济条件收敛（Exogenous Convergence Criteria），避免各国为争取短期救助而陷入长期衰退的泥潭，这一思路集中体现在欧盟现有的财政纪律约束框架上。目前欧盟财政纪律约束框架主要体现在《马约》的超额赤字程序（EDP）、《稳定与增长公约》制定3%的年度财政赤字上限和不救助条款上。其缺陷在于：（1）财政约束框架过度强调年度财政纪律的重要性，忽视对政府债务长期演进的监督。自2005年起欧盟共推行了三轮财政预算改革，并在2011年12月9日欧盟峰会期间提出制定预算黄金法则（Budgetary Golden Rule），要求成员国在一个经济周期内的赤字占GDP比重控制在0.5%以内。但这些改革仍然强调对年度预算的重视，不允许各国在财政收支好的年份和不好的年份调剂余缺，不重视债务的长期调整和监督。（2）财政纪律执行力较差，各国不同的经济周期直接导致各国政策偏好的不一致，各国在经济衰退时纷纷突破3%的财政赤字上限（Krogstrup & Wyplosz，2010）。2003年德法相继超标，2011年希腊进行债务减记，这一系列事件发生后，市场发现欧元区各国政府债务违约根本无需承担任何风险，使得货币联盟的财政纪律缺陷暴露无疑（C. Wyplosz，2011）。
（二）欧元区建立财政联盟的争论
自上个世纪60年代以来，已有学者和政府官员提醒最优货币区需要财政政策的协调。由于欧元区目前尚没有实行政治一体化和财政政策的协调，单一财政纪律根本无法维系。A. Pessoa（2011）提出，如果欧债危机是由于外围国家违反财政纪律，那么，欧盟如何改善现有的财政约束框架就显得非常重要。欧盟理事会在2012年6月欧盟峰会提交的《迈向真实的经济与货币联盟》报告提出，财政预算功能之一是中央层面减震功能，即中央层面在一定程度上吸收并调节国家层面的冲击。中央层面对于非对称冲击的减震功能可以体现为一定程度的、跨经济周期的财政整合。通过财政整合，欧盟的经济弹性可得到有效应对外部冲击作用。而根据Salai-Martin & Sachs（1991）的估计，美国中央联邦财政可平滑33%～40%的外部冲击。在对分永久性冲击和暂时性冲击，并考虑不同国家财政计算会计处理方法后，经济学家认为美国中央联邦财政可平滑10%～15%外部冲击。
K. Whelan（2012）则从TARGET2（泛欧自动即时总额清算系统）上欧元区成员国的货币分布说明单一货币区建立财政联盟对欧元区的必要意义。TARGET2（泛欧自动即时总额清算系统），反映了欧洲央行创造出来的货币在17个成员国的分布。德国央行由于年年贸易出超，以及金融危机以来希腊等南欧国家资本外逃，在TARGET2项目上拥有巨额的应收账款（债权），而南欧国家与爱尔兰则在TARGET2项目上拥有巨额的应付账款（负债），说明由欧洲央行创造出来的欧元货币多数流向了德国，加剧德国的通货膨胀压力；同时也表明欧洲向南欧国家投放的纾困资金实际上并没有于真正用于受困国家。目前德国在TARGET2项目对希腊已积累了近1100亿欧元的债权，如果希腊退出，德国的损失显而易见，这正是欧元区作为货币联盟，缺乏财政联盟的结果。如果一国通货膨胀长期居高不下，其经常账户必然出现赤字和国际竞争力滑落，最终仍需执行紧缩政策，或以外债支撑国内经济。换句话说，如果欧元区各国不执行紧缩的财政政策，并进行财政或政治一体化改革，欧元区这种北欧国家资金充裕、南欧国家债务累累的局面不会彻底改观，欧元区解散只是时间问题。由此，众多学者提出可通过执行财政纪律达到防范违约风险的目的（Hallerberg&Wolff,2008）。C. Wyplosz（2001）则认为提出财政纪律由欧盟下放到国家是纠正《稳约》财政纪律失灵的根本途径。一种可行的方案是制定新的财政条约，将财政纪律落实到国家层面，而不是依赖于欧盟委员会。二是确保成员国主权独立的前提下，实现宪制安排（譬如美国），将财政纪律的强制性上升到法律层面。
然而，众多学者则强调不应夸大财政纪律，甚至财政联盟对欧债危机解决的重要性。欧元区成立的主要理论设计者Mundell（2012）指出，财政联盟不是货币联盟成立的前提条件。欧元不成功不是由于欧洲没有建立统一的财政联盟，加拿大和美国等大的经济体也都没有财政联盟。欧元区的问题不是欧元这一货币本身，而是南欧国家高企的政府赤字和债务，当欧洲央行不得不通过潜在的通货膨胀解救这些国家时，一国债务问题变成了整个欧元区的债务问题。Henning & Kessler（2012）也提出，在1790年美国政府将各州债务统一，并在1840年取消对各州的救助计划，但财政预算一直良好，仅在1990年联邦政府对哥伦比亚地区政府进行过救助。这引起疑问，即欧元区是否需要采取统一财政预算。J. Hassler（2011）提出，财政规则仅是财政政策有效性的一个因素，瑞典在财政预算的成功不仅是有一个每个经济周期财政盈余为1%的目标，还有自下而上的财政预算计划，财政预算上限每三年决定一次，应对冲击的特定预算缓冲金，以及对地区政府设定的平衡预算要求等。
（三）以财政紧缩应对危机的争论
目前欧洲应对债务危机的基本思路就是紧缩财政，即通过压缩开支或提高税收的紧缩财政政策达到降低债务率的目的。紧缩财政是降低债务率的常规方法，是目前IMF主要贷款条件，也反映了相当政治层面和学者的政策主张。欧盟委员会（2004）研究发现，财政赤字增长1%，将提高利率15～80个基点。Bayoumi & Eichengreen（1994）分析了财政规则与借贷成本之间的关系，认为财政规则与融资成本呈负相关关系。Faini（2006）研究发现，欧盟统一货币区内财政赤字有明显的溢出效应，财政赤字对长期利率有正向影响。
然而，紧缩财政带来的首要问题是，对于已经陷入经济衰退的国家，要实现紧缩财政目标需要力度较大的预算紧缩计划，会扼杀经济增长的动力，缩窄税基，带来经济衰退风险，而将经济恢复到增长轨道对于债务可持续性非常关键。加入欧元区之前，希腊等外围国家依赖货币贬值增加出口收入；但加入统一货币后，目前欧元区各国无法通过货币贬值促进经济增长，同时缺乏统一的财政预算体系，也无法进行财政转移，只能主要依靠经济增长维持债务可持续性（K. Armingeon，2011）。数据表明，欧元区财政紧缩策略导致了经济收缩（IMF，2010）。这于1997—1998年东南亚金融危机期间印度尼西亚等国的情况非常类似，当时IMF要求印度尼西亚实施严格的财政紧缩政策，导致该国当年出现近13%的经济衰退。而同样在东南亚金融危机期间，马来西亚在应对危机时则使用资本管制（Stiglitz，2002）。
进一步地，Krugman（2011）对爱尔兰和冰岛在危机应对策略上的差异进行了细致比较，提出财政紧缩政策并不能降低债务率的观点。在次贷危机爆发前，由于金融监管的放松，两国银行业的资产负债表迅速膨胀，在国际市场上借款为国内房地产产业融资，冰岛由2003年占GDP的170%迅速上升到2007年的880%。2007年金融危机爆发后，爱尔兰政府采取了非常正统的应对措施，由国家向国际债权人提供担保，降低公共支出，削减最低工资和失业救济，增加税收并执行严格的紧缩性结构改革。相比之下，冰岛政府拒绝向本国居民负债提供担保，实行资本管制防止资本外逃，同时让本币贬值。最终冰岛政府迅速从危机中走了出来，而爱尔兰政府却一直依赖“三驾马车”的救助资金。Krugman（2011）总结道，目前欧元区各国实行的财政紧缩政策并不能减轻金融市场的紧张情绪，各成员国执行财政紧缩会导致通货紧缩，产出下降和政府收入下降，最终政府债务率无法下降，原因是GDP下降速度超过赤字下降速度。
除财政紧缩策略外，A. Pessoa（2011）等学者提出，目前欧元区各国较高的债务率并非完全来源于财政赤字，外围国家核心竞争力相比核心国家处于弱势也是重要诱因。在加入统一货币区后的1999—2008年间，外围国家生产竞争力一直较核心国家处于弱势，这些国家向工人支付的工资高于其劳动生产率，而德国为保持出口竞争力，一直压低劳动力价格，通过在本国内部贬值达到提高出口竞争力的目的。因此让外围国家重获竞争力的另一方法就是要求欧元区成员国基于本国劳动力生产率支付工资，即通过降低工资等内部贬值方式，以获得相比核心国家的竞争力。然而A. Pessoa（2011）也指出，内部贬值方式有效的前提是欧元区通货紧缩，这显然不利于经济增长。
六、全文小结与启示
通过对欧元区最新制度设计归类总结发现，无论是学术界还是政治层面，目前对欧元区最新制度设计的争论远未停止，但我们仍然可以从热烈的观点交锋中窥见一些富有真知灼见的部分。首先，欧债危机暴露出欧元区主权债券市场的根本缺陷：成员国政府以无法控制的货币（欧元）发行主权债券，丧失债券发行货币的控制权，无法向债券持有者保证有充分的流动性避免债务违约。市场对债券缺乏担保的质疑足以使一个债务尚且良好的成员国陷入自我实现的恶性债务循环。解决方案一是在欧元区实施货币发行主体的改革，让欧洲央行承担起维护金融市场稳定的职能，这也即直接货币交易（OMT）推出的出发点。二是债券发行主体的改革，欧元区各国实现财政预算统一或者财政联盟。
其次，无论是当前的欧债危机还是东南亚金融危机都暴露出目前国际货币体系的缺陷——缺乏一个公平的最后贷款人。因此，欧元区各国基于维护欧元区稳定的共同利益，构建欧洲稳定机制（ESM）便是为削弱IMF和美国影响、争夺区域内经济主导权的自我保护行为。但ESM实际放贷能力有限，无法应对较大经济本的救助，倘若欧洲央行能够为ESM提供流动性支持，ESM将真正发挥危机防火墙的作用。欧洲稳定机制（ESM）对亚洲区域合作起到一定导向作用。1997年东南亚金融危机过后，日本提出的亚洲货币基金组织（AMF）没有被采纳，东亚各国转而采取了货币互换协议这样一种更为现实的形式推进东亚各国的货币合作进程，从双边货币互换的清迈协议到2009年自我管理的、规模为1200亿美元的外汇储备库，AMF的雏形也渐形成。
第三，单一货币区货币政策传导机制的有效依赖于金融市场一体化，然而在外部冲击来临时，各成员国基于本国利益展开的监管竞争和机会主义行为，完全忽略了本国的政策外部性，从而各国都无法达到既定的政策目标。“金融不可能三角”理论说明，可以区域性的金融监管政策取代一国独立的金融监管政策，以取得金融市场稳定目标。欧盟即将启动的银行业统一监管体系（SSM）本质上旨在重建欧元区货币政策的有效传导机制，打通银行向实体经济借贷的货币政策渠道。各国政府上交货币政策制定权后，银行业监管权的再次上缴，强化了欧洲央行的监管职能，也是欧元区成员国在单一货币政策基础上，向更深层次货币一体化改革的继续推进。
第四，欧债危机的解决过程充分说明经济合作形式需要坚实的政治合作支撑。在希腊、葡萄牙、西班牙等外围国家向以德法等核心国家申请援助时，都是对欧元区政治一体化的考验。1992年9月金融风暴中英镑和里拉相继退出欧洲汇率机制的历史就警示缺少政治合作支撑的经济合作形式相当脆弱。目前尚未执行的共同债券、统一财政联盟都需要欧元区各国进行实质性的政治合作，从这个意义上讲，欧元区主权债务危机为欧元区迈向更高级的政治合作形式提供了契机。东亚各国尽管有强烈的区域合作经济动机，但缺乏基本的政治互信基础，这对于准备效仿欧洲的亚洲各国提供一次冷静思考的机会。
总体而言，在债务危机的解决思路上，欧洲选择了通过深化货币一体化改革来解决欧元区自成立之初就存在的制度缺陷。无论是欧洲央行刚刚推出的国债购买计划，还是筹建中的欧洲银行业统一监管体系，欧元区各国正向深层次的货币联盟更进一步，同时也使得欧洲各国在让渡主权问题上的分歧日益增大。同时也应看到，目前欧元区不具备实现完全政治一体化的条件，因此在现有的政治框架约束下，欧洲各国突破重重阻力推出的这些措施，是对单一货币区设计缺陷的小步调整，实际上已经构成了危机解决的必要步骤。
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