俞平康：豆腐做的经济，拖出来的QE

    数据回顾：
    1月15的日出看上去和平常没有什么不同，在阿尔卑斯山下度假的欧元区居民却发觉周围物价在四个小时内上涨了六分之一。让欧洲人略为惊讶的不只是变贵的早餐和小费：当日外汇市场一片混乱，数十亿美元的瑞郎空头被迫平仓，欧元相对美元贬值1.2%，大宗商品市场也经历剧烈震荡；受瑞郎走强影响，瑞股指数（SMI）大幅跌收，两天重挫15%。货币动荡正是源自瑞士央行当天的一则公告，称由于“主要央行货币政策分化”，瑞士央行将不再坚持欧元/瑞郎1.2这一下限。不难看出，瑞士央行此举正是出于对欧洲央行QE预期的忧虑。与此同时，欧央行德拉吉近日频频释放QE信号，称欧央行已做好收购国家债券准备。
    虽然仍有一些阻力，近期内欧洲央行QE势在必行。瑞士央行和欧央行最近动态本身就信息丰富。从基本面来看，欧元区2014年12月CPI终值环比下降0.2%，为2009年以来首次跌至负值，也与欧央行2%的通胀目标相去甚远，失业率和收入数据也很不理想。市场对TLTRO的接受程度远逊于预期，开展QE收购主权债券或许是欧央行最后一张牌。从外部环境看，近期油价的下跌、美联储推迟加息的预期、俄国汇率危机以及中日启动宽松政策均给欧央行出台QE提供了上佳的时间窗口。
    路透社曾报道过三种QE可能的方案。三种方案中欧央行承担的债务风险不同，宽松的效果也不同。然而即使是效果最优的方案，与美联储的QE相比效果仍较低。在QE规模方面，欧央行的资产负债表较历史高点仍有9000亿欧元的扩张空间，但欧央行的宽松政策向来谨慎，加上德国的反对，首轮QE不会一步扩张到位，从而给后续政策留有空间。
    短期来看欧版QE将直接利好欧元区股市和债券市场，欧元区股市在短暂繁荣后会因汇率贬值造成的资本外流和无明显起色的经济而回归疲弱的态势，这与美国量宽后经济走平和货币超发带来的股票市场持续繁荣或背道而驰，欧元区债券市场则将长期受益于资金面和均衡条件下基本面带来的中期繁荣。对于其他经济体而言，套利套息货币由美元向欧元和日元的转变将使得全球流动性输送的中枢向欧日转移，这一过程中大概率利好的是美国和中国股市及债券市场，较为稳健的有效汇率指数是保证持续资本流入或减少资本流出的主要力量，而多数经济体、尤其是新兴经济体在美国加息预期和欧元区宽松的反向作用下收到的影响估计主要还是偏负面。
    欧洲央行QE，谁都在说的秘密
    眼下，欧洲央行的QE已经成为了谁都在说的秘密。早在1月15日瑞士央行意外宣布不再紧盯欧元，欧洲央行的QE预期就再次被推到了风口浪尖上。由于“主要央行货币政策分化”，瑞士央行宣布不再坚持欧元/瑞郎1.2这一下限，欧元汇率旋即出现了大幅的贬值，瑞士央行此举引爆了市场对于欧元继续宽松的预期，却因瑞郎的避险效应在短期内重创了美元资产的价值，因此也被认为是一次黑天鹅事件。
    姑且不论瑞士央行的举动是一种主动出击还是无奈之举，作为全球资产避险港，最起码瑞士央行对于宽松预期的确定性还是比较认可的。事实上从欧央行高层近期释放的信息来看，欧央行对欧版QE明显转为乐观。上月初欧央行行长徳拉吉仍称，ECB将在明年一季度重估当前刺激措施，欧洲央行可能不会在明年一月决定新的措施。而进入2015年十多天内，他却接连三次释放强烈的QE信号。1月2日，德拉吉声称不能完全排除欧元区通缩风险，“必须以行动抵御这类风险”。9日，在欧洲央行公布的一封信中，德拉吉称欧洲央行推出的任何刺激措施都可能，包括购买政府债券。最近，他又在受采访表示，为了维持价格稳定，有必要采取扩张性的货币政策，央行已经准备好购买政府债券。此外，宽松预期也有经由政界人士释放，19日法国总统奥朗德就直言，欧央行即将购买主权债券。
    和高效、精准、富于前瞻性的美联储货币政策相比，欧洲央行的货币政策受各成员国政治问题拖累，总是比市场预期慢半拍，但这次态度转向宽松似乎来得又快又猛。结合瑞士央行此番动作恰好是在六周一次的欧洲央行货币政策会议召开前夕，这不禁令人猜想，欧洲版的QE终于还是来了吗？我们认为，虽仍有一些阻力，近期内欧洲央行QE势在必行。
    豆腐做的经济，一切指向QE
    从实体经济表现来看，欧央行有充足的理由开动印钞机收购国债。首先是席卷全球的去年12月欧元区调和CPI环比下跌0.2%，是继09年希腊债务危机后首次转负，下跌主要来自能源和相关板块。核心CPI连续三个月仅有0.7%的增长，增幅继续创历史新低。    
    能源价格也影响到生产方面。PPI第十六个月继续下降至106.2，环比跌幅1.6%是8个月以来最低。根据《马斯特里赫特条约》，欧央行最首要的任务就是维护物价稳定，一般将政策目标定为略低于2%的通货膨胀。去年12月CPI和PPI均为负值，离欧央行目标相距太远。
    从劳动指标看，2014年11月欧元区失业率为11.5%，与前值持平，距一年前的高点有所下降，但仍远高于欧债危机之前的水平。2014年第二季度欧元区工资收入指数同比增长0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。较工资收入更为刚性的时薪指数在2014年第三季度增长0.27%，这意味着全年的时薪增速将创有数据以来的新低。工资刚性的特性与欧洲工会力量较大有显著关联，面对需求的更快下滑，相对较高的劳动力成本进一步压制企业利润的回升，使得投资陷入恶性循环。
    那些推动和阻挠欧版QE的“细枝末节”      
    从当前时点欧洲版QE呼声再起来看，我们认为目前有一些根本的或表象的因素。
    首先，针对欧洲经济的危局，也许宽松政策的程度还远远不够，欧洲或将逐渐堕向“日本化”的深渊。欧央行此前采取的私人部门QE（包括购买资产支持证券和资产担保债券）、长期再融资操作（LTRO）、定向长期再融资操作（TLTRO）都未能逆转经济通缩的局面。其中TLTRO在去年9月和12月发放两轮，申购额度分别为826亿欧元和1298亿欧元，既低于市场预期，也远未达到4000亿欧元的总额度。在穷尽了其他手段后，推行全面QE，收购各国主权债或许是欧央行的最后一张牌。
    其次，近期的国际形势为宽松政策提供了有利环境。本月13日世界银行发布报告，将全球经济增长预期由之前的3.4%下调至3%。原油、铜等大宗商品价格的下跌，一方面反应了全球范围的需求不振，一方面加剧了欧元区的通缩压力。其他主要经济体中中国和日本都开始了新一轮的宽松政策，唯一经济强势的美国也面临延后加息的预期，这都为欧央行出台QE提供了上佳的时间窗口，以尽可能减弱资本外流的风险。
    最后，当前欧版QE的主要变数仍在于希腊大选和德国对QE的反对。希腊大选将于1月25日举行，左翼政党声称上台后要停止收缩财政支出，并和欧央行以及IMF重新谈判债务条款。目前希腊主权债利率高达9.4%，远高于欧元区其他国家。而德国一向认为大规模的宽松政策只会削减欧元区国家缩减债务、调整经济结构的决心，同时德国经济在之前增长仍较为强劲，不愿过度宽松，也不愿承担收购他国债券引发的风险。
    但以上的两个因素本身也在变化中。首先是德国的经济已经不复当初，在全球性通缩的影响下德国CPI数据也屡创新低，虽然国家资产负债表仍然相对健康，但增长逐渐开始显现出低迷的一面。此外，值得注意的是，自今年1月1日立陶宛加入欧元区，欧央行理事会启动了投票权轮转制度。每次会议25名成员中只有21名拥有投票权，而1月22日及下次3月5日的货币政策会议恰逢希腊央行行长Stournaras没有投票权。综合来看，我们认为这些因素会影响到欧元QE的规模，具体的条款细则也可能偏向德国，但无法阻挡欧版QE本身的出台。
    欧洲QE的具体实施与可能产生的影响
    影响到QE效果的主要因素，一者是QE的规模，一者是QE的具体方式。欧央行资产负债表高点是在2012年的3.1万亿欧元，此后欧央行逐渐收缩负债，直到近期又开始扩张，当前约为2.2万亿欧元。在可能出台的QE的规模方面，我们认为欧央行此次不大可能会把资产负债表提升至高于历史高点的水平。一方面这是因为当前欧元区债务问题还未达到当年危机的程度，虽然希腊主权债风险居高不下，但是由于规模达一万亿欧元的 “金融防火墙”欧洲金融稳定基金的作用，风险并没有蔓延至其他国家。另一方面欧央行也会保持一定的政策灵活性，不会一口气把资产负债表扩张到位。然而在全球央行宽松政策的大环境下，长期内欧央行的宽松水平将毫无疑问达到历史新高。
    路透社月初曾报道，欧央行施行全面QE、购买各国国债的方案有三种。第一种方案是按照欧元区各成员国在央行的持股比例购买各国国债，第二种是由欧元区各成员国央行买入本国国债，第三种是欧洲央行只购买高评级的政府国债。三种方案各有利弊。第一种方案最为接近美国的量化宽松政策，效果也最好。然而这意味着欧央行必须承担希腊等国主权债违约的风险，一旦出现违约，欧债问题将从局部危机转为系统性风险，因此这种方案将招致经济走势相对较好的国家的反对。
    第二种方案将国债违约的风险局限在一国之内，然而宽松政策的强度取决于各国央行的资产负债表，因而效果较前一种方案为差。最后一种方案意在将私人投资者挤出高评级主权债市场，这样他们不得不转而投资评级较差的国债，债务危机得以缓解。这种方案将欧央行和各国央行的风险降到最低，但是有赖于市场机制的调节，宽松政策对私人购买低评级国债的转化率难以估计。在同样规模的QE下，效果也是最不理想的。
    总体而言，三种方案中欧元区总体风险共担的程度依次递减，因而得到一致通过的难度也依次递减，但是宽松政策的效果也是依次递减的。然而，无论最终出台的是哪一种方案、或几种方案的混合，欧版QE的最终效果都不比美国或日本的QE。这是因为即使是效果最好的第一种方案，购买的国债仍多数来自德法等占欧央行份额较大的国家，而对急需救市“欧猪五国”国债购买较少。结构方面的供需不平衡终将影响到欧版QE的效率。
    在实体经济的方面，我们预计即便欧版QE出台的规模和方式好于预期，该项政策对欧元区经济走势也不会起到扭转性的影响。首先从经济结构来看，欧元区诸国对外贸易主要在区内发生，因此货币贬值对刺激出口、拉动总需求和提振经济成长的效力不大。而且欧元汇率在明确的宽松预期出现前本身已在很低的位置。其次，全面宽松必然会导致相当程度的资本外流，此前的瑞郎与欧元脱钩并大幅升值，以及丹麦央行降息都是出于对欧元区资本涌入本国的考虑。此外，一旦宽松政策落地，各国政府再次面临道德风险，或有继续扩大债务，葬送近几年去杆杠的成果。同时，来自美国和东欧的跨国公司也会利用欧元区的低利率进行融资，进一步加剧资本外逃。
    当然欧版QE对于欧洲经济也一定是有益处的，短期内在于稳定价格，缓解主权债还债压力，压低借贷成本，力促投资企稳恢复。当前欧元区面临的是CPI、PPI齐跌的局面，加上大宗商品走势和其他主要经济体的运行情况，没有强有力的货币政策支持，欧元区很难从通缩中走出。长期上，欧版QE的贡献在于“以时间换空间”。欧元区经济的根本好转，需要各国深层次的改革与整合，构建财政政策联盟，消除劳动力流动壁垒，提升区内贸易规模。然而改革难以在朝夕之内完成。欧元区的经济平稳运行，保持一定经济活力是改革的最低要求。
    在资本市场方面，我们首先有两个大体的判断：其一，我们认为全球主要经济体的经济基本面均处于一种非均衡状态，整体仍偏弱并带来全球性通缩的威胁；其二，美国经济自危机后的套利套息货币投放模式和加息预期带来的货币回流正将全球经济推向一个再宽松的过程。这两点判断的推论就是我们认为总体来看目前资产价格不存在因基本面因素而触发的改善，在基本面因素不确定性较强的情况下，套利套息引发的资本流动是主导资产价格更重要的因素，这就解释了为何近期我们看到美元指数上涨与美债收益率持续下行同时在发生，目前国际资本流动正处于一个活跃的时期。
    那么沿着这个思路，在欧版QE推出后，短期来看欧版QE将直接利好欧元区股市和债券市场，欧元区股市在短暂繁荣后会因汇率贬值造成的资本外流和无明显起色的经济而回归疲弱的态势，这与美国量宽后经济走平和货币超发带来的股票市场持续繁荣或背道而驰，欧元区债券市场则将长期受益于资金面和均衡条件下基本面带来的中期繁荣。
    对于其他经济体而言，套利套息货币由美元向欧元和日元的转变将使得全球流动性输送的中枢向欧日转移，这一过程中大概率利好的是美国和中国股市及债券市场，较为稳健的有效汇率指数是保证持续资本流入或减少资本流出的主要力量，而多数经济体、尤其是新兴经济体在美国加息预期和欧元区宽松的反向作用下收到的影响估计主要还是偏负面。