俞平康：稳中偏松，注重结构——央行《三季度中国货币政策执行报告》点评

    事件：11月6日，央行公布《2014年第三季度中国货币政策执行报告》。
    我们的看法：
    1、MLF工具得到确认，本质上是货币放水,兼调结构。
    之前市场一直争论究竟是SLF还是MLF，在该报告中得到确认。央行在9月和10月开展的是MLF，总投放7695亿，期限3个月，利率3.5%。由于MLF比SLF期限长，并存在展期可能，因此这是实际上的“放水”，规模上接近两次降准。同时在资金投放上，以三农和小微为主，显示了MLF工具同时兼备引导中期利率和调整货币投放结构的作用。可以预见，未来央行将主要通过SLF、MLF，甚至LLF的方式来构建多元化的货币工具，引导资金价格的方向和结构。
    2、“合意贷款”的讨论意味着货币政策稳中偏松，更注重结构。
    报告专栏3专门讨论了“合意贷款”问题。“合意贷款”实际就是差别准备金动态调整机制，其核心是在考虑经济发展和各家金融机构稳健性前提下，按照一套公式计算金融机构全年合理的贷款增量。目的是在不使用利率、准备金等信号作用比较强的工具之下，有效管理和引导银行的贷款。根据报告披露，今年内央行已经“适度拓宽合意贷款空间”，其“增量大于定向降准释放的资金量”，并要继续发挥这一机制的“逆周期调节和结构引导作用”。这可以解读为，未来信贷还将相对宽松，并在结构调整方面加强在小微和涉农方向的贷款规模。
    3、三季度M2和存款下滑主因是同业收缩。
    报告中列举了M2以及存款增速回落的主要原因。对于M2：银行同业业务收缩、银行资本金增加、外汇占款减少等；对于存款：银行同业业务收缩、“冲存款”行为受控；
    这一判断和我们之前的分析基本相同。在监管加强之下，银行表外向表内转移加快，导致派生的货币供给和存款下降是M2增速回落的主要原因。结合其他几个原因看，M2的回落还是在监管加强和国际收支变化趋势之下的供给收缩。对需求方面，报告提到“部分软约束部门扩张放缓”，“软约束部门”主要是国企和地方政府及相应的融资平台，这里的“部分软约束部门”我们理解主要是指地方融资平台受到政策限制，增量开始萎缩，这对经济结构的优化是件好事。对于实体经济的货币需求变化报告并未表述，我们认为实体经济的需求也在回落，从在表内承接表外的情况下，信贷投放只是“较为平稳”可见一斑。
    值得注意的是，报告中提到“货币指标的信号指示意义及其与经济增长、通货膨胀之间的稳定关系也在逐步变化，因此不宜对货币增速的短期变化过度解读”，这也与我们的认知一致，即M2这一指标对经济的指示作用有所降低。
    4、融资成本高的问题有所缓解，但并未根本解决，仍是未来政策重心。
    尽管9月中旬后货币市场和债市利率回落很快，但实体端利率并未回落。9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，还略高于二季度的6.96%，一般贷款加权平均利率7.33%，也高于二季度末的7.26%。执行上浮利率的贷款占比也高于二季度。可见，利率从货币市场想实体经济的传导还不顺畅，流动性增加更多体现在银行间的钱增多，但实体受益不多。其中原因主要还是债务率较高和风险溢价上升。解决实体端“融资贵”的问题还需继续引导市场利率水平，理顺传导机制，这将仍然是未来货币政策的重心。
    5、对全面降息降准依然谨慎，预计仍以定向宽松为主。
    报告多次对总量“放水”进行了反驳，并提到要“防止过度“放水”固化结构扭”。同时，报告对低通胀成为放水理由进行了反驳，认为尽管通胀数字较低，但“物价绝对水平不低”，“物价预期还不很稳定”，“物价对需求的扩张仍是比较敏感的”。综上判断，央行目前尚未对全面降息降准有所倾向，意图还是通过更加灵活性和针对性的金融工具创新，将宽松进行定向的引导。
    6、未来货币政策取向：偏松而有度，注重调结构。
    三季度货币政策是偏松的，不仅有通过MLF进行总量的放水，也有通过公开市场利率和MLF利率进行的利率下行引导。报告中对流动性总量的描述也从二季度的“合理适度”变为“适度宽裕”，金融环境也从“稳定”变为“中性适度”。考虑到目前经济仍存下行压力，企业融资成本仍然较高，未来央行货币政策将依然是逆周期的偏松取向。但政策目前仍不倾向全面的降准降息，预计仍将以定向宽松为主，不排除更多的创新工具使用。
    补充：
    1、利率在降，货币放水效果已很明显。短期内贷款利率已经开始下降，债券市场利率更是一路下行，正如我们在《三季度和9月数据综合分析》中分析的，刺激重心已从财政转向货币。三季度前两个月贷款利率确实是在上行，但9月贷款利率在降。同时，债券市场上各项利率在三季度均有显著下行。我们强调对于利率的分析应遵循贷款看增量、债券看存量的逻辑，因为债券有活跃的二级市场，宽货币会压低整个存量债券的收益率，而贷款市场不存在活跃的二级市场，宽货币只能影响新增贷款的利率。显然债券的存量要比贷款的增量大得多，所以债券市场的利率全面下行所传递出的信号要比平均贷款利率在7、8月的上行所传递的信号重要得多。
    2、央行只能做这么多，关键看银监会。中国债券市场利率主要反映了无风险利率水平，而贷款利率是无风险利率和风险溢价的叠加。因此，贷款利率7、8月上行和债券利率三季度下行的差别，体现了风险溢价的居高不下，这主要是结构原因，一方面目前的产业结构积累了很高的信用风险，另一方面在银监会主导下表外业务收缩的同时，表内业务有待进一步放开。这也就是为什么三季度货币政策报告中多次强调调结构的原因。
    3、未来货币政策仍以定向宽松为主，全面降息概率不大。放开“闸口”的表述暗示未来继续开展货币宽松是必然举措，包括正回购利率的下调、MLF展期、新增SLF或MLF投放定向降准等兼具调结构的措施，全面降息的可能性仍然不大。