俞平康：量化宽松能否拯救欧洲？

    虽然欧版QE规模高于预期，按美、欧GDP规模来看，600亿欧元比美国850亿美元的QE分量也更重，但是欧版QE的最终效果都比不上美国QE。因此，在实体经济方面，QE政策对欧元区经济走势不会起到扭转性的影响。欧版QE对于欧元区经济的意义，短期内在于稳定价格，缓解主权债还债压力，压低借贷成本，力促投资企稳恢复。长期上，欧版QE的贡献在于“以时间换空间”。
    欧元区糟糕的经济数据只是表面，更深层次的问题在于货币体系的缺陷。欧元区拥有统一的货币政策，但无统一的财政政策，这意味着成员国的经济周期将不可避免地出现分化，这也是欧元区经济在欧债危机后一直没有彻底恢复的原因。
    北京时间1月22日8:30，欧央行理事会宣布决议：维持三种基准利率不变；下调定向长期再融资操作（TLTRO）利率十个基点，与再融资利率（refi rate）持平；此外欧央行宣布，将从3月1日起，每月从二级市场收购600亿欧元的债券，包括机构债与私人债，持续18个月。宽松额度按各国在欧央行资本认购比例分配，购得的债券由欧央行持有20%，剩下的部分由各国央行持有。至此，欧元区继美、日之后终于踏上了全面量化宽松（QE）的道路。
    QE之前的蛛丝马迹
    早在1月15日瑞士央行意外宣布不再紧盯欧元，欧洲央行的QE预期就再次被推到了风口浪尖上。由于“主要央行货币政策分化”，瑞士央行宣布不再坚持欧元/瑞郎1.2这一下限，欧元汇率旋即出现了大幅的贬值，瑞士央行此举引爆了市场对于欧元继续宽松的预期，却因瑞郎的避险效应在短期内重创了美元资产的价值，因此也被认为是一次“黑天鹅”事件。
    瑞郎事件之后，全球多家央行纷纷出台宽松政策。瑞士央行在宣布瑞郎脱钩的同时就宣布了降息，当日又有印度、秘鲁、埃及三家央行宣布降息。1月19日丹麦央行降息，其中存款利率降至-0.2%。1月20日土耳其央行宣布下调回购利率0.5个百分点，土耳其总统评论降息力度还不够大，短期内或将再次降息。就在欧央行货币政策会议的前一天，1月21日，加拿大中央银行宣布，将基准利率下调0.25个百分点。加拿大央行官员直言，在应对低油价对经济增长和通胀的影响之外，另一个降息的原因就是为了应对可能的欧元区宽松政策对本币汇率的冲击。因此，加拿大继瑞士、印度、秘鲁、埃及、土耳其和丹麦之后毅然加入“全球降息潮”。此外，英国货币政策委员会（MPC）也在1月的货币政策会议上一致否决了升息提案。MPC还预测，第一季度英国通胀率可能跌至零，且跌破零的几率高达“50%”。MPC称，要想实现2%的通胀目标，政策就可能需要进一步的调整。
    总结各国央行发布的信息，宽松政策的主要原因无非是抗击由主要经济体增长放缓和大宗商品跌价导致的通缩预期（如印度、土耳其、加拿大等），或者是由欧元宽松预期引起的汇率波动（如丹麦、加拿大等）。欧央行及政府高官也自1月起频频释放QE信号。2014年12月初欧央行行长徳拉吉仍称，欧央行将在2015年一季度重估当前刺激措施，可能不会在2015年1月决定新的措施。而进入2015年十多天内，他却接连三次释放强烈的QE信号，表示为了维持价格稳定，有必要采取扩张性的货币政策。1月19日法国总统奥朗德更是直言，欧央行即将购买主权债券。自那时起，欧洲央行即将接过宽松政策的接力棒，展开全面的QE政策就成了谁都在说的“秘密”。
    价格指数齐跌宽松政策势在必行
    和早先出台宽松政策的国家类似，欧央行此次开动印钞机大量收购私人债和机构债，主要是出于对通缩趋势的深深忧虑。2014年12月欧元区调和CPI环比下跌0.2%，是继2009年希腊债务危机后首次转负，下跌主要来自能源和相关板块。核心CPI连续三个月仅有0.7%的增长，增幅继续创历史新低。能源价格也影响到生产方面。PPI第十六个月继续下降至106.2，环比跌幅1.6%是8个月以来最低。根据《马斯特里赫特条约》，欧央行最首要的任务就是维护物价稳定，一般将政策目标定为略低于2%的通货膨胀。2014年12月CPI和PPI均为负值，离欧央行目标相距太远。
    从劳动指标看，2014年11月欧元区失业率为11.5%，与前值持平，距一年前的高点有所下降，但仍远高于欧债危机之前的水平。2014年第二季度欧元区工资收入指数同比增长0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。较工资收入更为刚性的时薪指数，在2014年第三季度增长0.27%，这意味着全年的时薪增速将创有数据以来的新低。工资刚性的特性与欧洲工会力量较大有显著关联，面对需求的更快下滑，相对较高的劳动力成本进一步压制企业利润的回升，使得投资陷入恶性循环。
    欧元区糟糕的经济数据只是表面，更深层次的问题在于货币体系的缺陷。欧元区拥有统一的货币政策，但无统一的财政政策，这意味着成员国的经济周期将不可避免地出现分化。简单地说，如果希腊等南欧国家经济低迷，而德国等国经济比较强劲，那么主导欧央行的德法等国需要较稳健的货币环境，希腊等国就无法通过货币的手段刺激经济。如果一国有自己的货币，财政部发售的国债可以被本国央行发行货币购买，这样整个对冲经济的手段是完善的。当货币的独立权被拿掉时，未经欧央行授权，国家央行无法收购自己的国债。债务危机爆发的时候，这些国家在接受欧盟和IMF援助的条款之下只能做财政紧缩。然而，财政紧缩对低迷的经济无异于雪上加霜。同样，经济处于过热的国家想要收紧货币，但是欧元区其他国家不同意，这样这种国家通胀会急剧地升高，最后也会拖垮经济。在欧元区实现统一的财政政策有巨大的政治阻力，不像中国、美国可以轻易实现省、州际的财政补贴，这正是中美发展强于欧洲的原因。因此，货币体系的缺陷决定了各成员国的经济周期分化，这也是欧元区经济在欧债危机后一直没有彻底恢复的原因。
    欧版QE出台的天时地利
    欧央行在当前的时间点达成一致，终于出台QE也是有多方面的原因。首先，针对欧洲经济的危局，此前的宽松政策程度还远远不够，欧洲有可能将逐渐堕向“日本化”的深渊。欧央行此前采取的私人部门QE（包括购买资产支持证券和资产担保债券）、长期再融资操作（LTRO）、定向长期再融资操作（TLTRO）都未能逆转经济通缩的局面。其中TLTRO在去年9月和12月发放两轮，申购额度分别为826亿欧元和1298亿欧元，既低于市场预期，也远未达到4000亿欧元的总额度。在穷尽了其他手段后，推行全面QE，收购各国主权债或许是欧央行的最后一张牌。
    其次，近期的国际形势为宽松政策提供了有利环境。2015年1月13日世界银行发布报告，将全球经济增长预期由之前的3.4%下调至3%。原油、铜等大宗商品价格的下跌，一方面反映了全球范围的需求不振，另一方面加剧了欧元区的通缩压力。其他主要经济体中，日本等开始了新一轮的宽松政策，唯一经济强势的美国也面临延后加息的预期，这都为欧央行出台QE提供了上佳的时间窗口，以尽可能减弱资本外流的风险。
    第三，欧央行救市在法理上得到了支持。欧盟最高法院2015年1月发言称，欧央行行长德拉吉当年应对欧债危机时推出的直接购买计划（OMT）并不违法。欧盟最高法院称，这类问题极度复杂，一国的最高法院可能在这类问题上缺乏经验。这一声明理应减少未来成员国对欧央行决议的干涉。
    最后，此前欧版QE的主要阻力即德国的态度有所缓和。德国一向认为大规模的宽松政策只会削减欧元区国家缩减债务、调整经济结构的决心，同时德国经济在之前增长仍较为强劲，不愿过度宽松，也不愿承担收购他国债券引发的风险。然而，近期在全球性通缩的影响下德国CPI数据也屡创新低，虽然国家资产负债表仍然相对健康，但增长逐渐开始显现出低迷的一面。此外，这次QE出台或有缓和希腊民众情绪的考虑。希腊左翼政党声称上台后要停止收缩财政支出，并和欧央行以及IMF重新谈判债务条款。目前希腊主权债利率高达9.4%，远高于欧元区其他国家。值得一提的是，自今年1月1日立陶宛加入欧元区，欧央行理事会启动了投票权轮转制度。每次会议25名成员中只有21名拥有投票权，而1月22日及下次3月5日的货币政策会议恰逢希腊央行行长Stournaras没有投票权。
    结构性供需不平衡终将影响欧版QE效率
    从此次QE规模来看，600亿欧元/月的额度是高于市场预期的。欧央行资产负债表高点是在2012年的3.1万亿欧元，此后欧央行逐渐收缩负债，直到近期又开始扩张，当前约为2.2万亿欧元。此次每月600亿欧元的量化宽松，再假定下调了借贷成本的定向长期再融资操作（TLTRO）近2000亿余额终将被市场消化，一年之内欧央行的资产负债表就会重返甚至超过历史高点。可以说本次QE欧央行展示出的是教科书级别的预期管理，即首先充分调动市场预期，然而在具体方案上又超出预期。
    在QE的结构上方面，路透社曾报道，欧央行施行全面QE、购买私人债和机构债的方案有三种：第一种方案是按照欧元区各成员国在央行的持股比例购买各国债券，第二种方案是由欧元区各成员国央行买入本国债券，第三种方案是欧洲央行只购买高评级的政府国债。总体而言，三种方案中欧元区总体风险共担的程度依次递减，因而得到一致通过的难度也依次递减，但是宽松政策的效果也是依次递减的。现在看来，最终出台的QE计划是第一种和第二种方案的结合。
    具体来说，每月的600亿欧元包括信贷支持债券（ABS）、资产担保债券（Covered Bond），以及机构债券。这也是欧央行首次将购债计划扩展到机构债券上。从资金投放的角度，量宽计划是按照国别分配的。即每个国家分到的额度比例等于其对欧央行资本的认购比例，这也大体相当于按经济体量分配。因此多数资金最终投向德法等占欧央行份额较大的国家，这些国家实际上经济相对强劲，而对更需资金稳定市场的希腊等国投放不足。结构方面的供需不平衡终将影响到欧版QE的效率。
    从债券持有的角度，欧央行将持有20%购得的债券，具体而言是12%的机构债券和8%的其他债券。剩下的债券由各国央行持有。欧央行持有机构债券本质上是一种风险共担的机制。美国、中国等国家拥有统一的财政政策，这意味着一旦某一州/省份经济受创，国家可以通过一步到位的财政援助，协助地方度过经济难关。然而欧元区内虽有统一的货币政策，却没有统一的财政政策，各国政府都只为自己的纳税人负责，“一方有难八方支援”的模式在欧元区行不通。缺少了财政政策的配合，货币政策的作用也大为有限。欧央行对价和量的控制只能照顾到欧元区的平均情况，无法顾及个别地区经济过热或趋缓。在这种局面下，一旦出现震荡，成员国的经济走势不可避免地走向分化，分化进一步减弱了货币政策的效用，形成恶性循环，甚至导致单一货币区的最终解体。统一的财政政策短期内不可实现，欧央行便寄希望于通过持有成员国主权债的形式，达到类似财政补助、转移支付的效果。12%的比例显然过低，但是此次终于得以批准，成为先例，意义非同小可。
    当然欧央行持有机构债券也有弊端，一方面欧央行出手会让部分政府再次面临过度举债的道德风险，这将使近年来政府去杠杆、削减财政支出的努力毁于一旦。另一方面，欧央行承担主权债违约风险也意味着，如出现违约，欧债问题将从局部危机转为系统性风险。总体而言，虽然欧版QE规模高于预期，按美、欧GDP规模来看600亿欧元比美国850亿美元的QE分量也更重，但是欧版QE的最终效果都不比美国QE。
    欧版QE对实体经济和资本市场的影响
        
    因此，在实体经济方面，QE政策对欧元区经济走势也不会起到扭转性的影响。首先从经济结构来看，欧元区诸国对外贸易主要在区内发生，因此货币贬值对刺激出口、拉动总需求和提振经济成长的效力不大。而且，欧元汇率在明确的宽松预期出现前本身已在很低的位置。其次，全面宽松必然会导致相当程度的资本外流，此前的瑞郎与欧元脱钩并大幅升值，以及丹麦央行降息都是出于对欧元区资本涌入本国的考虑。此外，一旦宽松政策落地，各国政府再次面临道德风险，或又继续扩大债务，葬送近几年去杠杆的成果。同时，来自美国和东欧的跨国公司也会利用欧元区的低利率进行融资，进一步加剧资本外逃。
    欧版QE对于欧元区经济的意义，短期内在于稳定价格，缓解主权债还债压力，压低借贷成本，力促投资企稳恢复。当前欧元区面临的是CPI、PPI齐跌的局面，加上大宗商品走势和其他主要经济体的运行情况，没有强有力的货币政策支持，欧元区很难从通缩中走出。长期上，欧版QE的贡献在于“以时间换空间”。欧元区经济的根本好转，需要各国深层次的改革与整合，构建财政政策联盟，消除劳动力流动壁垒，提升区内贸易规模。然而改革难以在朝夕之内完成。欧元区的经济平稳运行，保持一定经济活力是改革的最低要求。
    欧版QE对中国经济也有两个明显的影响。首先是跨境资本流动，有两个作用：一是，欧元贬值使部分欧元资产短期内因避险需求进入我国，缓解当前我国资本外流的状况；二是，由于美国才是欧元资本外逃的主要目的地，这将加速美元的走强，进而加剧我国的资本外流。估计第二个作用强于第一个作用，因此对我国资本市场的影响是资本净流出。其次是对我国出口的影响，量化宽松虽然也有刺激需求的一面，但是更主要的影响在于欧元贬值对我国出口的消极影响。
    在我国，去年11月21日央行降息之后，降准的呼声就很大。由于当前贷款基准利率的上下限都已取消，只有降息加上降准，注入总体的流动性，才能和教科书上的美联储的降息等价。在这种情况下没有降准的理由，一方面是因为降息以后股票市场一路上扬，有了“疯牛”的局面，这时候进一步宽松的话很可能会加剧这一局面。所以最近的整顿两融、加速IPO、推动注册制的改革，就是对股票市场的疏导和挤压，而另一方面的原因就是对资本外流的顾虑。而如上所述，欧央行的QE加剧资本外流，又导致出口萎缩，两个作用加在一起，这使央行的全面宽松政策更加左右为难。
    在资本市场方面，我们首先有两个大体的判断：其一，我们认为全球主要经济体的经济基本面均处于一种非均衡状态，整体仍偏弱并带来全球性通缩的威胁；其二，美国经济自危机后的套利套息货币投放模式和加息预期带来的货币回流正将全球经济推向一个再宽松的过程。这两点判断的推论就是我们认为总体来看目前资产价格不存在因基本面因素而触发的改善，在基本面因素不确定性较强的情况下，套利套息引发的资本流动是主导资产价格更重要的因素，这就解释了为何近期我们看到美元指数上涨与美债收益率持续下行同时在发生，目前国际资本流动正处于一个活跃的时期。
    那么沿着这个思路，在欧版QE推出后，短期来看欧版QE将直接利好欧元区股市和债券市场，欧元区股市在短暂繁荣后会因汇率贬值造成的资本外流和无明显起色的经济而回归疲弱的态势，这与美国量宽后经济走平和货币超发带来的股票市场持续繁荣或背道而驰，欧元区债券市场则将长期受益于资金面和均衡条件下基本面带来的中期繁荣。
    对于其他经济体而言，套利套息货币由美元向欧元和日元的转变将使得全球流动性输送的中枢向欧日转移，这一过程中大概率利好的是美国和中国股市及债券市场，较为稳健的有效汇率指数是保证持续资本流入或减少资本流出的主要力量，而多数经济体、尤其是新兴经济体在美国加息预期和欧元区宽松的反向作用下受到的影响估计主要还是偏负面。