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编者按：美国斯坦福大学亚太研究中心主
一、中国经济需要一个整体的政策设计
王宇(以下简称王)：加入WTO是中国经济史上最重大的历史性事件之一。它为中国的经济发展提供了机遇，也提出了挑战。加入WTO之后，对于宏观经济管理和货币政策来讲，应该关注的首要问题是什么?
刘遵义(以下下简称刘)：加入WTO之后，为了保证中国经济的持续、稳定发展，宏观经济管理者和货币政策制定者应特别关注“三率”，即保持一个低水平但大于零的真实利率、一个低的通货膨胀率和一个稳定的汇率。由于利率、汇率和目标通胀率都不能单独决定，所以，为了达到“三率”的“两低一稳定”目标，中国经济需要—个整体的政策设计。
1997年以来一直运行良好并将继续对中国经济发生积极作用的一整套经济政策是：第一，低通货膨胀率，比如，每年低于3%；第二，较低但仍为正的存、贷款利率，并且贷款与存款之间有一个正利差；第三，稳定的外汇汇率，维持在当前水平或与当前相近的水平，必要时根据国内外的通货膨胀情况进行平滑调整；第四，外汇储备维持在较高的水平上，比如，相当于9个月至1年的进口额；第五，保持经常项目可兑换，但对短期资本流动进行适度控制。
低通货膨胀率、正的存款实际利率以及稳定的汇率都可以增强公众对人民币的信心，增加外商对中国的长期投资；充足的外汇储备加强了人民币作为价值储藏工具的功能，并有利于打击国际投机势力；对资本项目的适度控制，使中国可以独立地制定货币政策和利率政策，并保持一个稳定的汇率水平。
值得注意的是，这些政策之间需要进行协调配合。如果国内的通货膨胀率相对国外过高，就很难维持一个稳定的汇率；如果没有充足的外汇储备，也无法维持汇率稳定；在人民币完全可兑换的条件下，当国外利率较高、国内通货膨胀较低时，也无法保持一个较低水平的真实利率。
王：中国加入WTO，对于“三率”，即您所强调的通胀率、利率和汇率可能会有什么样的影响?
刘：第一，中国贸易的进出口总量将继续增加，经常项目盈余可能略有下降，但仍将保持顺差；第二，以直接投资形式的资本流入将继续以较快的速度增长，人民币将继续保持强势；第三，竞争和重组将使中国国有企业更有效率，这有助于保持一个较稳定的物价水平。
二、开放经济有大国经济与小国经济之分
王：加入WTO之后，中国汇率与利率和通胀率的关联度空前提高，货币政策与汇率政策的互动性大大增强，汇率改革再一次成为大家关注的重点。对此您有什么建议?
刘：加入WTO意味着中国走进了开放经济时代。不过，开放经济有大国经济与小国经济之分。小国的经济规模小，很容易被外部力量操纵，因此对汇率波动非常敏感；大国的经济规模大，不易被操纵，无论是本国政府，还是外部力量都很难操纵。并且，对于大国经济来说，内部经济活动的重要性要远远大于外部经济活动的重要性，因此大国应该尽量减少汇率波动。很明显，汇率的频繁波动会干扰内部经济活动的正常进行，也会影响到国内利率水平的稳定性。与利率政策的独立性。
不要过分迷信市场的功能，并非所有的市场都能自动达到均衡。尤其是外汇市场，大家都要卖外汇时市场怎么办，必要时中央银行必须进场支持。市场的确具有非常强大的力量，但有了规则才能运行。
王：我理解您的意思，中国经济是大国经济，所以中国应该保持一个相对稳定的汇率。决定中国汇率变动的应该是相对劳动生产率和相对通货膨胀率。
刘：是这样的。外汇汇率归根到底是由相对劳动生产力水平决定的。中国汇率的变化主要取决于美元与人民币的相对通胀率是否发生了变化.中国与美国的相对劳动生产率是否发生了变化。
王：但是，目前中国理论界正在讨论是否把人民币汇率的变动由钉住美元改变为钉住“一篮子”货币。
刘：我不太赞成人民币汇率钉住“一篮子”货币，由钉住美元改为钉住“一篮子”货币的成本太高。第一，目前中国的对外贸易均用美元结算，外贸企业是根据美元波动来决定其进出口数量和价格的，这一做法非常简单明了，而“一篮子”货币可能会模糊这一关系，使企业无法做出及时和准确的判断。第二，应当尽量降低世界主要货币波动对人民币汇率的影响。比如，目前日元汇率波动主要是由资本流动造成的，与基本面无关，也就是说与其经常项目盈余、相对通货膨胀率和相对劳动生产率的变动关系不大，人民币汇率没有必要与这些短期波动共舞。第三，人民币对美元的比价在一般老百姓心中是非常清楚的，从保值的角度看，他们比较容易接受。第四，香港实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，如果中国内地由钉住美元改变为钉住“一篮子”货币，也会使人民币与港币的关系复杂化。
王：为了保证人民币汇率的基本稳定，并适当增加其灵活性，在外汇市场方面我们应进行哪些必要的改革呢?
刘：中国加入WTO之后，以下四个方面的改革对于中国外汇市场来讲是非常重要的。
第一，为整个银行部门，包括外资银行的交易成本设立标准。交易成本降低了外币存款享有的利率优势，任何一个中国居民如果要想把他的人民币存款转换为外币存款，就不得不考虑这一兑换成本。除了实行适度的资本管制之外，提高货币转换的交易成本可以提供——种自动的保护机制，防止资金因利差的原因而逃离中国。
第二，允许真正的、微小的汇率变化。自1997年以来，人民币汇率实际上已经是钉住汇率，当时，钉住汇率的稳定性增强了公众对人民币的信心。现在可以考虑逐步扩大人民币汇率的浮动幅度，例如，允许市场汇率在官定汇率1.5%的范围内自由浮动。
允许汇率有真正的、但微小的变化，可以鼓励中国居民以人民币的形式持有自己的存款，因为最终他们都将用人民币进行消费。这里的基本思路是要有足够的短期变化以打消一些中国公民，特别是那些不愿意承担风险的人，以外币持有资金的行为。同时，一个高度可预见的、稳定的中长期汇率，可以使汇率波动对实体经济的影响最小化。
第三，禁止与经常账户无关的外汇和外汇期货、期权交易。在现有资本管制的情况下，与经常账户交易无关的即期和远期外汇交易以及外汇期货、期权交易都应该禁止。如果有一天，允许进行与非经常账户有关的外汇交易，也要考虑对非经常账户的相关交易收取高额保证金，以降低外汇投机者的收益预期。
同样，应该允许出口商远期卖出其预期的外汇收入，但要以他们在银行开出的信用证作为凭据。所有这些交易都可以由商业银行办理，但要以美元或人民币作为抵押。在正常情况下，只要经常账户大体平衡，与经常账户相关的外汇供给与需求之间就不会有太大的差距。如果二者之间存在差距，可允许商业银行在其资本金的一定限额内保持头寸，最终中央银行应进入远期市场平补剩余的供求差额，这一点与中央银行在即期外汇市场平补外汇供求差额的做法一样。
第四，废除15%的外汇留存规定。中国加入WTO以及外资银行进入中国市场后，就不可能继续要求中国企业一定要将其存款(无论是人民币存款还是外汇存款)都存放在中资商业银行内。如果发生危机，中国企业在中国的外资银行中持有的外币余额就很难作为一个稳定因素。如果中国法律允许经常账户下的外汇可以自由买卖，同时允许与经常账户相关的远期外汇也可以自由买卖，那么，企业留存15%外汇收入将不再具有任何实际意义。
因此，建议废除15%的外汇留存规定。企业所有的外汇收入都必须卖给外汇指定银行；所有企业在进行法律允许的经常项目交易时都可以向人民银行授权的商业银行购买外汇。不过作为一种交换，应该允许目前在银行账户中持有外汇余额的企业继续持有并使用现有账户中的资金，直到用完为止。
王：我注意到了您的一个基本观点，您认为，在短期内人民币的完全自由兑换是不可取的。
刘：是这样的，我们可以通过对人民币完全可兑换的收益与成本比较来说明这一问题。由于中国已经实现了经常项目可兑换，现有的对外商直接投资的可兑换安排也运行良好，因此，取消对短期资本流入、流出的控制，实行人民币完全自由兑换，能够给中国经济带来的好处不会太大。在目前的制度安排下，进口商和出口商都可以不受限制地自由买卖外汇，稳定的人民币汇率有利于他们的业务发展。同时，直接投资者也可以不受限制地在中国境内进行投资，并不受限制地把他们从中国获得的利润和资本汇回国内，因此，一个稳定的汇率也符合他们的需要，并且可以降低其资本价值损失的风险。
然而，放开对资本项目的管制、实行人民币完全可兑换的成本和潜在风险却是非常巨大的，最大的风险是潜在的货币危机。无论如何，一旦公众对人民币丧失信心，就会引发国内银行体系大规模挤兑和资本逃逸，其后果不堪设想。即使可以避免一场全面的货币危机，人民币汇率的大幅波动也有可能导致实际投资和生产的巨大混乱。汇率的不确定性会通过多种途径影响到即期生产和未来投资。
另外，虽然经济理论表明，自由贸易对所有的国家都有益处，外商直接投资对投资国和被投资国都有益处，但是，至今仍然没有可以让人完全信服的论据来证明为什么国际间短期资本流动是对被投资国有利的。事实上，短期资本大规模的流入、流出会造成汇率的频繁波动，影响实物部门的生产和投资，也会影响利率，进而影响到整个国民经济运行。
王：在目前条件下，如果取消对资本流动的管制，可能会对通胀率、利率和汇率产生什么样的影响?
刘：就现在的情况来看，如果中国取消资本管制，国外利率水平及其变动很有可能限制中央银行独立地使用利率工具影响国内经济的能力，进而影响中央银行独立地确定国内利率的能力。一旦资本可以自由地流出国境，要想将国内利率维持在比国外利率水平更低(或更高)的水平上将十分困难，这等于丧失了一个宏观调控工具。
如果削弱或者放弃对非经常账户资本流出的管制，同样也会丧失维持人民币汇率稳定的能力。因为在人民币完全自由兑换的条件下，汇率很容易受到不可预期的和难以控制的短期投机资本冲击，从而引起外汇市场和资本市场的混乱。
三、外资银行的进入不会对中资银行产生太大的影响
王：不少国内外分析家认为，加入WTO之后，外资银行进入中国市场，经营人民币业务将会对中国金融业产生重大冲击，形成最严峻的挑战。对此您怎么看?
刘：我个人认为，外资银行的进入不会对中资银行产生太大的影响。第一，外资银行进入中国后，它最主要的客户并不是中资企业，而是外资企业和合资企业。因为中资企业一方面它争取不到；另一方面，它也不敢争取。当然，中资银行原有的外资企业与合资企业中的一些客户可能会转向外资银行开户，这是无法避免的。第二，外资银行与中资银行的竞争主要是在贸易方面的业务，这就看商业银行的效率了。目前中资银行在这方面还有差距，所以要尽快提高中资银行的经营效率，有了效率才有竞争力。第三，有人担心，外资银行进入中国后，会抢走中资银行大量的存款业务。我倒不这么认为。在高度开放的香港银行市场中，占主导地位的仍然是像汇丰银行和中国银行这样的本地银行。在台湾，外资银行在总存款中所占的份额也比较小，仅为10%-20%。实际上，外资银行的存款利率一般都低于本地银行，所以一般老百姓还是愿意到本地银行存款。
外资银行进入中国金融市场，对中国经济构成的真正威胁是中资银行的人才外流。在现有的工资水平下，外资银行很有可能利用高薪把国内银行中层的骨干力量都吸引过去，使中资银行变成“上面一个将军，下面一群小兵”的格局。所以，中国要加快国内银行的人事制度改革和工资制度改革，银行的工资水平应与政府部门的工资标准完全脱钩。
有人担心随着外资银行进入中国市场，中国的资本控制系统将会瓦解。我并不这么看，因为外资银行没有理由不遵守中国的法律法规。现在中国迫切需要的是一套清楚、明确、可行的法律法规，以及详细的实施程序，这些法律法规应适用于所有的商业银行，无论是外资银行还是中资银行。一些简单的规定，比如，要求所有外汇付款都要直接汇到最终收款人名下，无论最终收款人是企业、组织或者是个人。这样可以通过提高交易成本来减少欺诈行为。另外，一些交易，例如，以人民币做抵押借入美元用于非经常账户目的，实际上是变相的资本流出，应当禁止商业银行从事这类交易。还可以通过银行体系建立一个全国联网的数据库和中央集中的、适时的外汇与经常账户交易报告系统，交易的各方通过ID卡或商业登记代码来识别，充分利用现代信息技术和互联网络的最新发展，可以大大提高资本管制的有效性。
王：目前，中国银行业面临的一个严重问题是不良资产问题，确切地说是不良贷款的增量问题，因为我们已经采取了一些有效措施正在解决不良资产的存量问题。问题是如何从源头降低国有商业银行的不良贷款比率?
刘：要从根本上解决中国国有商业银行的不良贷款问题，必须首先解决中国国有企业的低效率和亏损问题。因为国有商业银行不良贷款主要来源于国有企业。国有企业大量从银行借钱的原因就是它们的低效率和亏损，只要这个问题得不到解决，国有商业银行就必须借钱给它们，这实际上是一个政策性贷款。也就是说，国有商业银行对国有企业的贷款相当于政府对国有企业的间接津贴，以保护这些企业不倒闭。只要国有企业继续亏损，它们就要向银行借钱；银行只要贷款给它们，不良资产就会增加。所以，要解决商业银行的不良贷款增量问题，必须首先解决国有企业的低效率和亏损问题。
不过，我并不认为中国国有商业银行的不良资产问题会给中国经济带来过大的影响，我对中国政府解决中国商业银行不良贷款的能力充满信心。其原因在于：第一，这些所谓不良资产，表面上属于贷款，其实不是贷款，而是政府向银行的透支，透支给国有企业的津贴。在签订贷款合同时，银行就没有指望这笔钱会被归还，企业也知道自己没有能力把这笔钱还给银行。所以这笔钱是一个假贷款，实际上是政府给国有企业的津贴。
如果我们把这笔钱看做是公共债务，是政府借的，那就是国债。中国现在的国债占GDP的15%左右，如果把这些不良资产也作为国债看待的话，占GDP的比例大概是25%左右，二者相加，总的国债占GDP的比重约为40%，这个数字不算太高，当然我也不赞成太高。美国现在的公债为GDP的65%左右，日本已经超过140%。我想中国保持在40%，如果不再增加的话是可以维持下去的。
我相信中国国有商业银行的不良贷款问题是可以解决的，关键是要把增量降下来，把流量停下来。
王：近年来，中国金融业实行分业经营，分业监管，取得了很大成效。加入WTO之后，随着外资银行的大量进入，这种监管方式是否需要改变?
刘：一个国家是实行分业经营、分业监管还是混业经营、混业监管，主要是看其经济发展情况和金融发展程度。美国是在1929年经济大危机之后才开始分业经营的，其目的是为了避免“道德风险”。在混业经营的情况下，的确存在着较高的“道德风险”。我并不反对混业经营，混业经营也有它的优势。但是由于目前中国存在着监管经验不足，监管力量薄弱，信息披露不完整，缺乏透明度等问题，所以实行混业经营和混业监管有一定的困难。
有人担心，加入WTO之后，外资银行进入中国，而它们的法律允许其进行混业经营，这样会对中资银行和中国的分业经营、分业监管制度产生很大的冲击。但实际情况并不是这样。外资银行在中国营业，就必须遵守中国的法律，目前中国不允许混业经营，它们进来之后也不能再搞混业经营。现在的关键问题是中国还缺少相关的法律法规，中国必须抓紧时间制定一套适合中国国情的金融监管法律。
王：加入WTO之后，中国金融业面临的最严峻的挑战还是中资商业银行的竞争力问题。为了提高中资银行的国际竞争力，哪些方面的改革是必须的?
刘：的确是这样。中资银行的竞争力对于中国金融和经济的未来都至关重要。关于中国商业银行的改革，我认为至少以下三个方面是必要的，也是迫切的。
第一，建立明确的、中央集中的、强制性的存款保险制度。长期以来，中国政府实际上已经向所有的中国商业银行提供了隐性的存款保险，只是从未收取过保险费。这种制度安排的运作效果也不错，因为只要银行最终归政府所有，国家向国有银行支付的保险费仅仅相当于政府部门之间的支付转移。然而，随着外资银行进入中国市场，中国政府同样有义务为在中国营业的外资银行的存款人提供存款保险，但是，中国政府却没有理由、也没有必要为它们提供免费服务。因此，中国应该尽快建立正式的存款保险制度，向在中国营业的所有商业银行，包括中资银行和外资银行收取保险费。这一制度安排对人民币存款和美元存款要同样适用。就保险费来说，可以采取一个统一的收费率，也可以根据对风险的评估以及贷款和证券投资的规模收取。
第二，降低经济中的总杠杆。这可以通过中央银行要求商业银行对单个借款者的最高负债股权比率设立一个更低的上限来实现。降低负债／股权比率，比如，降低到2比1，或1比1的水平，一方面可以大大降低借款人的道德风险；另一方面，可以限制潜在的“多米诺骨牌效应”和“溢出效应”，从而降低那些“由于规模太大而不能倒闭”的企业风险，以防止系统性金融风险的发生。
第三，商业银行存款利息税改革。从
王：近年来，中国货币政策已经基本实现了由直接调控向间接调控的转变，取得了举世瞩目的成效。加入WTO之后，中国货币政策还需要进行哪些调整和改革?
刘：近年来，我一直在关注着中国货币政策的改革，并为它所取得的成就而感到由衷的高兴。加入WTO之后，我认为一项重要的工作就是重新审视目前的准备金制度，正确处理商业银行在中央银行的存款准备金问题。
第一，人民币存款与外币存款是否应采用不同的准备金率?实行存款准备金制度的目的在于确保商业银行有足够的流动性，以随时应对可能的客户提款。从逻辑上讲，对流动性较高的存款应采用较高的准备金率，这就是为什么定期存款的准备金率一般低于活期存款的原因。至于人民币存款与美元存款何者更具流动性，这是一个经验实证的问题，不过，对人民币存款和对美元存款采取不同的准备金率也有一定的道理。这一问题应当尽快研究和确定，尤其是当外币存款的准备金率高于人民币存款时。在其它条件不变的情况下，对外币存款要求更高的准备金比率，会使在中国的外币存款与在货币发行国的外币存款出现更大的利差。例如，前一时期台湾曾对其商业银行的外币存款采取了准备金要求，结果花旗银行立即调低了它在台北分行的美元存款利率。
第二，对同种类别的所有存款是否采取同样的准备金率?准备金率的变化不必适用于同种类别的所有存款，例如，中央银行可以只提高新增人民币(或外币)存款的准备金率，或者只对每家银行超过某一时点的存款额要求更高的准备金率。这种做法可在不要求商业银行对现有存款提取新的准备金的情况下，提高边际准备金率。由于中国现有存款的基数很大，提高准备金率在短期内可能产生紧缩性效果，但是，如果只提高边际存款的准备金率，这一效果就会减弱。随着时间的推移，平均准备金率会逐渐提高到安全运营所要求的水下。
第三，中央银行是否应继续为准备金支付利息?只要所有商业银行都是国有的，是否给准备金付息只是中央银行与国有商业银行的再分配问题。但是，随着外资银行进入中国，这一情况就会发生变化，因为中央银行付给外资银行的准备金利息就不再是中国国有部门之间的再分配了。中央银行有责任确保在其监管之下的所有商业银行具有足够的准备金，并为商业银行提供清算等服务，因此，中央银行有权力建立银行准备金制度，并用准备金利息弥补其服务成本。另外，取消准备金利息还有助于鼓励商业银行降低超额准备金率，以便向社会提供更多的贷款。
王：去年以来，中国出现了经常项目和资本项目的双顺差，在银行结售汇顺差持续扩大的情况下，为了保持人民币汇率稳定，中国人民银行大幅增加了对商业银行的外汇买入，并由此增加了对基础货币的投放。虽然取得了良好的效果，但从中我们看到了汇率政策对货币政策的影响。类似的情况在1994年和1997年也曾出现过，当时我们是通过收回对商业银行再贷款的“对冲操作”，保持了货币供应量和物价水平的基本稳定。加入WTO之后，我们应如何处理外汇的过度流入?
刘：如果出现了过度的外汇流入，包括经常账户和资本账户，中国政府可以采取以下措施来抵消这一流入，以保持国内货币供给量的基本稳定：
第一，买回B股。如果出现过量的外汇流入，一个可行的做法就是使A股与B股之间的差异合理化。目前，B股与A股享有同样的权利，但在卖出时却比A股折价许多，这反映出了B股市场缺乏流动性。现在B股市场正变得越来越弱，事实上，B股市场在为中国企业的筹资方面也没有起到应有的作用。现在到了考虑取消B股市场的时候了。
不过，在此之前，要首先考虑一下B股现有投资者的问题，我们可以采取的方法有两种。第一种方法是B股可以在国内的A股市场中交易。这种方法存在两个问题：一是这会为现有的B股持有者带来不大合理的、过高的利润；二是当现有股东在A股市场卖出他们的B股时，他们会要求以可兑换的外币宋支付，从而增加对外汇的额外需求。第二种方法是授权一个国内机构，比如，中国社会保障信托基金将B股市场上的B股买回，将其全部转换为A股，并可以在A股市场上交易。为此，要借给社会保障信托基金足额的外汇来购买B股，然后社会保障信托基金将新买入的B股转换为A股，最后再卖掉这些A股。卖掉A股之后，可以用部分收入购买外汇(这是一项资本交易，需要特批)来偿还贷款。因为B股有很深的折价，社会保障信托基金会认识到这项交易中所蕴含的巨大收益。这笔收益将会被当做对信托基金的捐赠，用来为社会保障支出融资。与第一种方法相比，第二种方法具有两个优势：一是所得的收益将进入社会保障信托基金(或其它公共机构)：二是所需的外汇要远远少于第一种方法。
第二，人民币债务替换美元债务。如果出现过量的外汇流入，可以用宋提供资金，以中期到长期的内债宋代替有同样期限的外债。比如，假设一个中国企业有一笔未清偿的五年内到期的美元贷款，每年都要对利息和本金进行支付，中国的商业银行也可以向中国企业提供相应数额的人民币贷款，这样，中资银行就承担了美元贷款的债务。中国的商业银行可以买入美元，并在美国的商业银行存入期限交错的定期存款，或者买入美国零息政府债券，或者干脆偿还整笔未来债务。
第三，有计划的海外投资。过量的外汇也可以由中国居民用来进行对外资企业(已获批准)投资，投资形式可以是多种多样的。例如，可以通过建立封闭式投资基金让中国居民投资于海外市场的股票，这些投资基金可以在中国股票交易所上市。又如，可以允许大型的跨国公司，包括中国在海外上市的企业，在中国交易所以“中国存券收据”(CDRs)的形式将其股份上市，并用人民币进行交易。另外，应该允许中国企业进行国家批准的海外投资。还可以挑选一些中国金融机构，允许它们在国内股票市场和同一家中国企业发行的外国存券收据之间进行套利活动，以便在国内市场和国外市场中提高这些股票的流动性。
第四，人民币贷款为外商直接投资融资。如果允许外国投资者用外汇存款、外币债券和证券、信用证等作为抵押，在中国国内借用人民币进行投资的话，外汇的流入会进一步减少。由于风险较小，这种有抵押的人民币贷款对中资银行非常有利，它可以改善中资银行的贷款质量和盈利水平；同时，对外国投资者也十分有利，因为它提供了一种防范汇率贬值风险的长期保值工具。
责任编辑：甲午