“负利率”问题研究的演进与新进展（中）

零利率下限也影响着现实的货币政策。英格兰银行(Bank of England)在其货币政策执行报告中指出，货币政策的制定必须考虑零利率下限的约束。在次债危机发生后，在零利率下限的背景下，发达国家货币政策的执行手段发生了重大变化，从传统的以短期名义利率为核心转变为以中央银行资产负债表的调整为核心，即所谓的非传统货币政策。零利率下限问题是非传统货币政策产生的前提，是零利率下限限制了传统货币政策的使用空间。当名义利率为零而经济却处于萧条时，由于名义利率不能为负，此时中央银行无法再利用名义利率下调刺激经济。零利率下限导致以短期名义利率为执行手段的传统货币政策失去使用空间，货币当局只得寻求其他的货币政策手段。
    国内学者对零利率下限的问题讨论很少。在中国当前高增长、高储蓄的背景下，零利率的货币政策不适用于中国实际，因此也鲜有研究。应该如何看待零利率下限，笔者认为用沃尔什(Walsh)的观点很有总结意义。他指出，一个货币当局在决定是否对某个经济现象作出反应时，要考虑四个问题：首先，这个现象是否将造成实际的经济扭曲；其次，如果是，那么这一扭曲是否会造成通货膨胀；再次，如果是，是否有比货币政策更好的措施来应对该扭曲；最后，如果是，要看这项更好的政策是否采用了。在应对经济萧条时也要遵循这样的原则，货币当局应注意集约使用利率下调措施，尽量采取其他替代措施，保持传统货币政策的作用空间，尽可能地避免利率接近零，即零利率下限问题的出现。
    五、“负名义利率”相关研究
    
    2009年8月，瑞典中央银行对银行存款首次突破“零利率下限”、实施负名义利率，被认为“自此进入了一片未知领域”。其实，在此创举之前，国外文献早就对这种极特殊情况——负名义利率(negative nominal interest rate)展开过讨论。一般认为，在货币超发和通货膨胀背景下，货币当局为了刺激投资和经济增长，不得不实施负名义利率。
    关于美国债券负的收益率，切凯蒂(Cecchetti)指出在美国大萧条时期，因为债券在支付利息的同时还给予债券持有人在未来购买新的证券的选择权，而这种选择权具有一定的价值，导致债券收益率为负的情况发生。瑞丁(Redding)分析了当时发行的美国国债券比以前发行的国债券更为广泛地交易，导致了美国国债券的发行时间越近，越具有一个流动性溢价，进而解释了美国国债券远期收益率为负的现象。
    在实施负名义利率的政策建议上，巴萨特 (Bassetto)分析负名义利率存在很大的套利空间，认为它必定不是市场出清所需要的均衡条件，指出实施负利率以应对经济下滑，是当前明确有效的货币政策，但如果简单实施负名义利率政策，产生新的所谓潜在均衡，实际上将会对经济系统造成破坏性的打击。布伊特讨论了制定负名义利率政策的可能性，以及实现负名义利率的三种方式：一是废除本国货币；二是征收货币税，即对于持有货币收税；三是分离货币的三种功能，并且引入一种新的货币计价方式来实现负名义利率。
    沃德和奥克利(Ward and Oakley)分析了2001年至2006年间日本央行实施定量宽松政策时发生的“惜贷”现象。因为对严峻的经济形势的担忧，尽管日本央行实施刺激政策，各家银行仍拒绝放贷。他们指出，如果其他经济体继续出现这种情况，各国央行可能别无选择，只能效仿瑞典的做法。
    笔者认为，其实实施负名义利率的关键点是如何击破一般收益率r(一般被认为是银行存款利率)的下限，以此实现公式化、可推算的货币预期管理，从而消除过度猜测带来的流动性陷阱等系统性损耗。通常的名义利率下限是0，如果通货膨胀率是i的话，实际利率的下限就是-i。但是也有可能，即使实际利率为-i，仍然不足以激活市场参与者，刺激经济发展。最直接的办法就是继续击穿零利率下限，实施负的名义利率。但由于物理货币的存在，人们可以冒着被盗窃、抢劫等风险，选择自己持有货币而不存人银行，这使得银行公布负名义利率将无法发挥实际作用。
    就此问题，著名经济学家、美国总统经济顾问委员会主席曼昆和日本中央银行进行过深入探讨。曼昆提出“序列号抽奖计划”，即定期地禁止印有某些数字打头的序列号的货币流通，这样就能使持有货币有了成本，刺激消费。另外一种方法就是“采用瞬间通货膨胀的方法来解决问题”，即通过制造迅速的通胀，来短期增加民众购买力，刺激经济。
    日本中央银行就此提出过废除物理货币的设想：如果将货币都电子化，统一货币形态，中央银行就容易实现负名义利率。届时人们会预期到自己账户中的金额变小，这将刺激他们消费，同时他们也将根据央行公布的负名义利率，准确预期金额的变化程度，因此也不会带来恐慌性的消费。
    曼昆和日本中央银行的设想当然现在只能局限于讨论，还没有付诸实践的基本条件。笔者认为，要击穿一般收益率的下限，实施负名义利率是值得讨论的方案。相比增大通货膨胀预期或制造迅速通胀的方法，负名义利率比通货膨胀要好控制得多，毕竟通货膨胀的乘数效应是极其复杂的问题，通货膨胀对经济发展的影响难以预期，因此各国在实施量化宽松货币政策时都会相对审慎。
    六、未来研究方向展望
    
    总体而言，目前对于负利率的研究短期分析多而长期分析少，定性研究多而定量研究少，定量研究又集中于某一个特定区域，系统性研究成果不多，而且缺乏关于负利率作用机理及传导机制的讨论。如何比较全面、系统地从理论和实证角度，结合我国实际，分析负利率的历史原因、形成背景、传导渠道、作用机理、对实体经济产生的影响以及政策措施，应是下一步研究的重点。具体而言，笔者认为对负利率的研究可在以下几方面进行拓展：
    (一)进一步整合研究领域，扩展研究范围，把握负利率、实际利率和利率之间的层次性、包容性、综合性，从更广阔的视角探讨利率与经济增长的关系。
    既有的研究多数是就“负利率”谈“负利率”，问题范围狭窄，难以在更广阔的视角探讨利率与经济增长的关系。笔者认为负利率的研究应该包含三个层次，三个层次相互依赖、相互促进，方法上应把握核心，扩大范围，逐层递进。第一层，即负利率，是“问题核心”，着重探讨负利率对实体经济的作用机理：负利率-储蓄、消费、投资-实体经济，分析其传导渠道与效用；第二层，即实际利率，是“研究中介”，从货币政策层面研究负利率对实体经济的影响，也涉及“零利率下限”、“负名义利率”等前沿问题；第三层，即利率，是“问题拓展”，从更广范围探讨货币政策，即如何坚持利率市场化的改革方向，涉及利率与账务率，即货币政策和财政政策搭配，以及利率与汇率，即开放经济条件下的货币政策等。
    (二)运用制度金融学的基本思路和方法，注重把握“中国特色”的历史背景、文化内涵和制度土壤，既要努力在“中国实际”中抓住“真问题”，也要争取透过“中国特色”找出“真答案”。
    笔者认为，每一种制度都有其唯一性。在负利率研究中，就必须关注这些具有唯一性的、“中国特色”的历史、文化和制度，这样才能抓住中国的“真问题”，才能找出“真答案”。如，负利率效应下的中国居民储蓄超常增长，这就是中国实际存在的“真问题”，而“真答案”远非用传统经济学理论能找到。
    一门学科的演进和发达不能仅仅依靠滴水不漏的数学推导和模型建构的支撑，金融学有必要借鉴其他社会科学学科的思维方式、分析方法，为修正现有模型或建构新的模型注入一些人文的色彩。负利率对实体经济的作用，远非依靠经济因素建立模型所能全面解释，诸如政治、制度和文化等社会科学学科因素可能是非常重要甚至是根本性的。这意味着，全面审视负利率效应的机理以及其对实体经济的影响，需要构建一个多维的视角。
    (三)加强负利率问题的国际比较研究，对发达国家与发展中国家负利率效应的共性和异质性进行比较分析，从而探讨在金融自由化和国家控制力动态匹配的框架下，解决负利率问题的国际经验。
    现有文献中对负利率国别研究内容还很不充分。笔者认为，负利率国际比较分析，既包括发展中国家(拉美、亚洲国家)的负利率问题，也包括发达国家(美国、日本)的负利率问题，还有极特殊情况“负名义利率”和“零利率下限”的问题，通过这些典型案例对负利率效应的共性进行总结分析。
    在共性分析的基础上，重点关注发达国家与发展中国家的负利率异质性特征。目的在于探讨处于改革和开放“两难”背景下的发展中国家，如何既坚持金融控制又推进利率市场化，这是值得关注的长期战略问题。将负利率问题，置于国家控制力和金融自由化动态匹配的框架下加以解读，进而探索解决负利率问题的国际经验。
    (四)在对负利率政策进行经验与实证评价的基础上，构建金融控制下有利于经济稳定增长的利率政策框架，这一框架考虑到利率与汇率的联动效应、利率与负债率相关关系，是包括财政政策、外汇政策在内的政策新组合。
    通过对负利率政策进行经验与实证的分析评价，提出对现实具有指导意义的宏观调控新思路和相关的政策建议。从中国实际问题出发，中央银行在制定货币政策、调控利率水平时，既要考虑负利率对实体经济的影响，又要考虑到利率与汇率的联动效应、利率与负债率的相关关系。对这样的复杂背景、多种因素作用下的利率调控应给予足够的重视。
    因此，在负利率效应下的宏观调控思路应该是包括货币政策、财政政策、外汇政策、房地产调控、资本市场发展、产业结构调整等在内的政策新组合。这种认识有助于我们思考在“负利率常态”下如何加强政策的系统性和协调性。
    （作者单位：中国人民大学财政金融学院）