信息透明度、企业价值与去家族化——基于中国家族上市企业的实证研究

    在“竞争优势”的假设中，家族更加注重企业的生存与长期效益。为了生存，家族企业具有天然的求稳心态，会避免风险较高的经营行为。考虑到企业的长期发展前景，企业不会纠结于短期绩效，更加注重企业的未来发展和持续经营。目前多数家族企业仍然处于创一代管理阶段，创一代建立企业，对企业有很深的感情，在上市之初通常会有诸多的规划，他们对企业的发展眼光更加长远，更加重视有利于企业发展的长期投资[3]。而且，创始家族将企业看作可以传承的事业，也更加注重稳中求胜[6]。当信息透明度较低时，企业受到的外部干扰较少，可以不受短期绩效的影响，专注于长期发展。在“控制权私利”的假设中，家族利益高于其他目标，家族成员控制企业的目的即获取私人利益，因此家族成员不愿意将经营管理权分散出去，同时还会抑制外部投资的进入，尤其是机构投资者[7]。家族成员只关注自身利益则企业的价值就会受到损害。在企业信息透明度较低的情况下，家族成员获取家族利益的行为更难为外界知晓，企业价值受到严重损害。由于家族成员更加关注家族利益，势必影响企业的长期发展，企业的前景和持续经营也会受到严重影响。可见，家族股东不同的战略选择，使得家族企业的经营走向不同，本文通过对中国家族企业的研究，分析在目前的转轨经济环境中，家族和企业如何选择。
    在上述的两种家族控制理论框架下，本文试图回答以下3个问题，首先，企业的信息透明度促进还是阻碍了企业价值的提升?其次，家族企业的走向是否受到企业价值的影响?最后，企业的信息透明度是加强还是缓解企业价值对企业去家族化的影响?
    本文可能的贡献主要体现在以下3个方面：第一，本文针对家族企业去家族化的问题研究，将企业去家族化现象分为成了完全退出(即放弃)和放弃经营管理权两类，从而将家族企业去家族化的研究由股权比例研究层面推进至经营管理层面，更加深入企业内部，较全面地揭示了家族企业的发展路径，突破了现有的家族企业的静态状况研究。第二，本文为家族企业的“竞争优势”理论和“控制权私利”理论提供了中国本土家族企业理论分析和经验证据，发现了我国家族企业的内在追求的主导框架。第三，本文分析了家族企业未来走向的理论依据，为家族企业的发展提供了理论支持，在一定程度上有助于家族企业做出决策。本文的研究结果进一步地了解了中国家族企业的价值与走向，丰富了与家族企业相关的文献。
    以下章节安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是检验与讨论结果；第五部分是得出研究结论。
    二、理论分析与研究假设
    1.信息透明度与企业价值
    国内外许多学者对家族企业的控制与绩效进行了很多研究，代表性的理论有“竞争优势”和“控制权私利”。两种理论各具特色，适用于不同的行业及不同的企业，甚至同一企业在不同的阶段也有不同的体现[3]。我国家族企业已有30年的历史，成长状态各有不同，在家族企业发展过程中，上述两种理论哪种起主导作用则取决于处于控制地位的家族，家族成员在企业中的独特地位使得其行为对企业价值的影响更加重要，我国家族企业各具特点的发展模式和行为为我们的研究提供了条件。
    根据“竞争优势”理论，家族企业与非家族企业相比，家族企业两权合一，家族成员控制并管理企业使得企业管理层更加扁平化，有利于企业对外界环境的变化做出更为快速的反应，因此具有更好的绩效和更高的潜在价值。即使家族企业引入外部职业经理人，家族成员处于自身利益和企业利益的考虑，也会监督管理者，尽可能的将第一类代理成本降到最低。有学者研究表明，企业较低的信息透明度为大股东提供了监督管理层的机会[7]。家族成员在企业内部充当监督者的角色，他们的信息渠道更加畅通，能够快捷方便的收集有利信息并且监督其他企业人员[8-9]。因此，在信息透明度较低的情况下，家族成员对企业的监督可以替代外界的监督作用，保障企业经营活动的运营和发展。利用企业内部家族成员监督管理层，不仅可以为企业节约相关成本(例如披露成本)，还可以保护企业内部信息和商业秘密。另外，家族企业的创始人与企业不仅有经济利益上的联系，还有非经济利益的关系。家族企业特有的社会情感财富(SEW)使得家族股东具有很强烈的经济和情感动机维护企业的长期发展，提升企业未来价值[2，10-11]。此时家族股东与外部股东基于同样的出发点，为提升企业治理效率与中小股东共同努力，共同承担发展壮大企业的责任，提升企业价值。
    然而，另外一些研究表明家族企业的内部大股东为了自身利益而损害中小股东利益，形成“控制权私利”[3，12]。较高的信息透明度可以减少大股东与中小股东之间的代理成本，因此信息公开被视为投资者保护的重要组成部分。家族成员有强烈的动机限制企业的信息流动，如为防止自身的控制权私利和家族利益受到影响，家族控制性股东会通过披露有限信息或过时信息来掩盖企业财富或者防止外界干预[13]。同时，还有学者发现控制性股东为了其自身利益的也会限制公司的透明度[14]。家族企业相关的信息没有得到及时的披露，妨碍了外部投资者及时获取信息，从而为家族成员股东攫取控制权私利提供了机会[12]。由于企业的信息不透明，家族控制性股东便可以较小的成本获取更多的控制权私利，损害中小股东的利益和企业利益。因此，在“控制权私利”的理论框架下，家族成员保持企业较低的透明度的强烈动机是获取私人利益，以中小投资者的利益为代价攫取企业的财富，这种情况下，企业的价值也随之降低。鉴于以上理论，本文提出竞争性假设1。
    假设1a：企业的信息透明度越低，企业价值越高；
    假设1b：企业的信息透明度越低，企业价值越低。
    

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