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摘 要：由于传统宏观经济管理分析包含健康的资产负债表这一微观经济基础，所以这些经济分析主要着眼于流量研究，看不到资产负债表衰退或不健康这一事实。本文通过资产负债表的存量分析，看到了真实经济、金融机构和资本市场之间的内在联系，丰富了宏观经济管理的微观基础理论，为治愈金融危机和经济危机提供了新的指导原则，从而为预防我国经济衰退寻找新的管理方案。
关键词：资产负债表，经济衰退，宏观管理
一、问题的提出
针对这场全球金融市场的系统性危机，现有的经济理论解释都有一个致命的缺陷，那就是隐含假设企业有一个健康的资产负债表，他们仅仅考虑流量，看不到资产或负债存量对经济衰退的影响。同时，还有很多经济学家反思新古典经济学一般均衡的假设前提，其中信息不对称、委托代理、交易成本等理论丰富了自由市场经济的复杂性，看到了市场不完善及其后果，透视出总供给方面的流量分析的局限性。因此，资产负债表理论的提出，同样是对新古典经济学假设前提的突破，直接对经济衰退或经济危机进行资产或负债的存量分析，把总供给和总需求有机结合起来，与传统宏观经济学的流量分析形成互补认识，加深对宏观经济现象的解释力和预测力，为研究金融危机和经济危机确立新的理论基础。
二、相关文献回顾与综述
实际上，对于1929年大萧条的探寻，经济学家提出了许多不同的经济理论。Keynes（1936）提出的观点很明确，削减工资不仅不会减少失业，反而会加重经济萧条。因此，他通过三大心理规律提出有效需求不足理论，为解决失业和经济萧条提供财政政策观点；Fisher（1933）提出大萧条是由于金融市场运作失常作用的结果，他认为，当借款人受到严重影响时，一个较小的却能够影响产出或净收入的冲击就会引发一系列破产，从而导致投资和消费需求减少，其结果是价格下跌，这会进一步恶化生产部门的回报，进而诱发一系列的倒闭以及伴随的累积效应。这一观点得到了Gurley&Shaw（1995）理论的进一步深化，他们认为，在促使储蓄人与借款人之间的信贷资金循环上，金融中介机构起到关键作用；Goldsmith（1960）的发现与这一观点也相联系，即经济增长与金融领域的复杂和发展程度之间存在正相关关系。随后得到广泛认可的是Fdedmén & Schwartz（1963）在美国货币史研究中提出的结论：货币供给量是关键性金融总量，发现了货币供给与产出之间存在高度正相关性，特别是在大萧条时期。Modigliani & Miller（1958）的MM定理提出，使金融面纱说开始广泛接受，即如果企业的融资结构是不相关的且金融中介是多余的，那么货币政策就只能通过货币供给的非预期变化对实际经济变量产生暂时影响。其后，Kydland & Prescott（1977）发展的“真实经济周期”理论也认为，金融不起作用，具有无关性特征。
然而，宏观经济模型中金融要素研究的回归开始于20世纪80年代早期，主要基于Mishkin（1978）的研究；而Bernanke（1983）分析了大萧条时期货币因素和金融因素的相对重要性，其核心结论是，仅用货币因素解释大萧条的深度和持久性是不充分的，而金融体系的崩溃才是至关重要的。因此，逐渐摆脱了银行仅有创造货币的功能的货币观点，支持了贷款人准备发放给借款人信贷总量的信贷观点，金融市场不完全随之呈现出来。金融的确在经济中发挥重要作用，MM定理无法立足。
20世纪90年代中叶以来，较为典型的货币和金融危机理论发展起来，主要有国际收支危机理论、汇率危机理论和多重均衡模型。其中，货币危机模型是由Krugman（1979）提出的，Flood&Garber（1984）对国际收支危机理论进行了线性化处理，认为是由货币化的财政赤字导致储备损失所致，需要放弃汇率盯住制度。而Obstfeld（1986）通过理性而不是线性处理，认为危机具有多重均衡的性质，政府和私人部门的博弈可能形成两种均衡，即“好的”和“坏的”均衡，前者造成投机者不冲击汇率，经济在原来的汇率上继续稳定；后者造成投机者发动大规模资本外逃，结果往往是政府不得不放弃固定汇率制度。Sachs、Tomell&Velasco（1996）认为，一国发生货币危机所发出的市场信号，将改变投资者对与其相关或类似经济体的货币信心预期，加大这些经济体爆发货币危机的可能性，从而导致危机的自我实现。
以上这些金融和经济危机理论并没有深入探求信贷膨胀的微观原因，往往进行流量分析，隐含假设微观企业都有一个健康的资产负债表，无需考虑存量分析。国内学者如张新民和朱爽（2007）首次对资产负债表进行微观经济学分析，王蓓（2009）对金融危机进行研究，而Koo（2001；2008）首次使用资产负债衰退研究经济衰退，再次看到新古典微观经济基础的局限性，开启了对资产负债表的宏观管理研究。
三、资产负债表的提出及其特性
传统宏观经济分析主要研究单位时间内的流量发生额，主要包括某一年的收入或产出、财政平衡或预算赤字、经常账户平衡或投资支出流量，而资产负债表分析主要研究既定时点上的资产存量和负债存量，主要是指在某一年年末的债务、资本量、外汇储备、未还贷款、失业人数、财富和存货等。显然，这两种方法是相互联系的，缺一不可。
资产负债表又称为财务状况表，它是反映企业在财务年度末期各种资产和负债的价值。简言之，它是表示资产与负债状况的会计报表，信息使用者可以从资产负债表中了解相关信息：企业短期偿债能力、企业的资本结构和长期偿债能力、企业财务的弹性状况。尽管资产负债表有上述作用，但必须认识到它的局限性：一是大部分项目都是以原始成本列示，资产负债表不能反映现时价值；二是资产负债表遗漏了很多无法用货币表示的重要的资产负债信息，如固定资产维修和企业承担的社会责任等都被遗漏了；三是资产负债表自身的特殊性。债务价格往往是刚性的，不容易改变，它往往是由于契约承诺规定的。资产价格很灵活，并不是刚性的，特别是资产贴现值的大小，往往取决于各种宏观经济变量，很容易使资产价值缩水，出现资产小于负债的衰退情况。
为了研究金融和经济危机的资产负债存量问题，我们从一国各部门角度划分资产负债表。它不仅考察一国总资产负债表，而且还需要考察一国经济中各个重要部门的资产负债表，主要包括政府、金融部门、企业部门和居民部门等资产负债表。
同样，为了清楚一国各部门的资产负债表所面临的风险，我们从债务人角度区分了四类风险：（1）期限不匹配风险。它是指当资产是长期的，而债务是短期的，就会造成短期债务与流动性资产之间的缺口，从而给债务人留下无法遵守的契约性承诺；（2）货币不匹配风险。它是指资产和债务所使用的货币不一致造成的风险，债务可能用外国货币，而资产用本国货币，从而当本国货币的名义价值和实际价值变动造成资本损失；（3）资本结构问题。大量依靠债务而不是股票融资也会使企业或银行较少能够考虑收益冲击。一般说来，股票收益是状态依存的，与经济衰退相一致，利润和红利都是下降的，而债务支付通常是不变的，因此，过量的债务融资导致期限和资本结构不匹配风险；（4）资不抵债风险。资产——未来收益流的贴现值——不足以补偿债务。换句话说，就是净资产为负值，很容易造成资不抵债的技术性破产。具体情况如表1所示：
由此可见，一国经济中这些部门的资产负债的风险是相互联系的，最终可能导致信贷风险，也就是债务人无法偿债的风险。债务人资不抵债风险就是债权人的信贷风险。银行系统很容易遭受信贷风险，从而造成银行挤兑。在这种情况下，一个部门所面临的资产负债表衰退，会迅速地波及其他部门乃至整个国民经济，从而产生长期的经济衰退。
四、资产负债表与经济危机产生机制
资产负债表可以用来解释宏观经济冲击对产量的持续影响。它的基本思路是，企业贷款受自己财富或净资产的限制，由于投资项目失败造成净资产下降，就会造成企业随后贷款更加困难，从而需要支付较高的利率，否则，无法进行较大的项目投资。此时，较少投资意味着产出下降，结果净资产进一步下降，产生了经济衰退。
由于各部门的资产负债之间的密切关系，一个部门的资产就是另一个部门的负债，反之亦然，如图1所示：
在这种复杂的金融体系关系情况下，很容易因企业流量方面出现问题而导致这种相互依赖的存量出现问题，进而产生经济衰退。比如说，银行吸收的居民储蓄，成为居民的存款，这些居民的资产成为银行的负债。反之，银行通过存款资金发放贷款给企业，这些银行的资产成为企业的负债，从而使居民、企业和银行，乃至金融机构发生资产负债关系。如果在开放条件下更是如此，使国家与国家之间的总资产负债关系相互依存、不透明。
具体来说，经济衰退机制是这样发生的：当对某一部门的金融资产的需求大幅度下降时，金融危机就会发生。债权人可能失去一国挣得外汇偿债能力的信心，或者失去政府偿债能力信心、银行系统满足存款流出量能力的信心，以及企业偿还银行贷款和其他债务的信心。整个部门不能吸引新的融资，而且还要累积现有短期负债，所以，它必须用资源去偿还债务或者寻找重组。对一国资产需求的下降导致对外国资产需求或以外汇表示的资产需求下降。大面积的资产外流，导致汇率贬值，经常账户就会产生较大剩余。因资产泡沫破灭而引起的资产价格暴跌，会给企业的资产负债表造成严重破坏，迫使企业摆脱过度负债，从而抑制企业的信贷需求，造成整个经济需求大幅度下降：一是人们收入锐减，将减少消费支出，从而导致消费需求不足；二是金融资产缩水，将不可避免地造成银行等金融机构出现大量的不良资产，信用制度遭受破坏，往往停止现金流再投资；三是企业也不用借用个人储蓄进行投资，企业出现大量的不良债务，往往面临倒闭破产，从而使消费和投资双萎缩，最终导致经济衰退，严重时甚至引发社会和政治危机。
在经济衰退中，并不是所有的价格都下降，最引人注目的是债务价格。1万元的企业贷款仍然需要全部偿还，许多企业将难以偿还它们的债务，造成一连串破产，这会使经济衰退比它本来的程度严重得多。价格下降固然使储蓄者更富有，但同时它也使借贷者更加穷了。更糟的是，债务人往往比债权人有更大的消费倾向，所以消费需求就会更加萎缩。
在经济衰退时期，不管多么繁荣的企业也不太可能在经济危机中进行大量投资，毕竟经济已经开始下滑。那些负债累累的企业，时刻面临破产的危险，它们更倾向于延期投资（不管贷款利率为多少，即使利率为零）。这样形成的投资不足就成为经济的一个重要制动器。因此，价格下降引发的通货紧缩会造成一连串破产，从而加重经济萧条。
在经济衰退时期，虽然价格下降会使消费者的钱可以购买更多的东西，然而，这些他们将会看到，他们自己的资产价值也在缩水。例如，他们购买的房子贬值了，比当初他们购买时的价格还低，而且没有任何补偿。这种效应足够抵消价格下降产生的刺激消费作用（Mishkin，1978）。这种投资和消费的不足会大大阻碍经济的发展。当资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产的贷款数额却没有变，使企业发现，他们不仅丧失了大笔财富，同时，他们的资产负债表陷入了困境。
来源：《经济管理》2010年第9期
责任编辑：奇奇