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会员注册【内容提要】 尽管我国预算法禁止地方政府融资，但面对不断加快的工业化和城镇化进程，地方政府只能采取迂回策略，通过组成各种城投公司等各类机构为地方政府筹集资金，现行以银行贷款为主的地方政府融资格局，面临加大财政与银行风险的难题，迫切需要改变。“城投债”作为标准化的债务性融资方式，需要认识到其存在的合理性，尽快给予其合法的地位，使其发挥更大作用。借鉴国际经验、结合我国实际，基于“十二五”时期加强地方政府债务管理的考虑，“城投债”要向项目收益债券引导，以便更好地满足地方基础设施建设的融资需求。
尽管我国预算法禁止地方政府举债，但为了平衡地方政府财力与支出责任不匹配所形成的缺口、满足工业化和城市化推进所需的巨大资金压力，我国地方公共机构在实践中摸索出了一条多样化的债务性融资方式，为地方基础设施建设和公益事业发展提供了充足的建设资金，但随着时间的推移、融资规模的扩大，自身也存在着许多问题，加剧了财政风险。
一、我国地方公共机构债务性融资的发展历程回顾
回顾我国地方公共机构债务性融资的发展历程，可以很清楚地看到四种债务性融资方式交替演进的过程。在改革开放前，受当时财政预算平衡理念的影响，我国除在个别年份允许部分地方政府通过发行地方公债筹集资金外，其他年份不允许地方政府举债，地方建设资金的不足只能通过行政集资摊派这种变相的私下借款方式来筹集。改革开放以来，随着我国经济的发展、工业化与城市化进程的加快，我国地方公共机构债务性融资大致经历了财政借款与银行贷款并存、多种债券融资模式积极探索和债券融资实现跨越式发展三个阶段。
(一)银行贷款与财政借款并存的发展阶段(1979～1998年)。
改革开放以来，为调动各方经济建设的积极性，我国开始实行分灶吃饭的财政管理体制，地方政府拥有了财政收入的“剩余索取权”，但地方政府的职能也进行了相应调整，由过去提供公共服务转向筹措公共服务所需资金，支出责任的地方化一定程度上加大了地方财政压力。为此，地方政府在通过预算外资金和各种财政信用方式筹措资金的同时，随着银行体系的逐步建立与完善，逐步加大了向银行借款的规模，以弥补财政收支缺口。为此，这一时期地方公共机构主要以银行借款与财政借款并用的方式进行债务性融资。
(1)银行借款。改革开放初期在计划经济体制下，银行体系尚待建立的背景下，为推进投资市场化改革，各地、各部门实行了“拨改贷”，地方政府融资中原本占主导地位的财政资金转为银行贷款，并且按照指令计划分配资金。此后，随着国有专业银行体系的逐步建立，银行成为各级政府集中社会资金的工具，受到政府的严格管制，银行信贷资金成为地方政府弥补财政投资资金不足的重要资金来源。特别是20世纪80年代中后期，我国兴起的各种形式的农村合作基金会，更成为地方政府弥补修路、办学、建医院等公益事业资金不足的筹资工具。
(2)财政周转金借款。财政周转金是由财政部门管理，按照有偿原则周转使用的财政资金。财政周转金始于20世纪70年代，是政府按照“拾遗补缺、保本微利、注重社会效益”的原则设立的，主要用于扶持部分事业发展。随着我国市场经济体系的逐步建立和完善，财政周转金借款在20世纪末逐步退出历史舞台。
(3)地方政府申请国外贷款。从20世纪80年代中期开始，为更好地满足国内建设的资金需要，经国务院批准，地方政府通过财政部和银行转贷等方式借入了大量国际金融组织和外国政府贷款，并由省级财政部门负责统筹管理。此外，地方政府授权机构还通过申请境外银行贷款、发行境外债券、出口信贷等多种形式利用外资，满足地方政府大规模基础设施建设的资金需要，到90年代中期，地方公共机构借用国外贷款达到高峰。之后，国家对政策进行了调整，实行地方政府统借自还，但受到日元大幅升值的冲击，许多地方偿债出现困难，国家只得又将其改为国家统借统还。
此外，这一时期部分地方政府也通过组建信托投资公司发行企业债券来融资，但规模很小。据统计，仅1992年发行过4.37亿元的地方信托公司债券。更多的地方政府是通过信托投资公司向国内金融机构和国外政府及金融机构申请贷款来筹集，由于地方信托投资公司数量的急剧膨胀，一定程度上增加了我国的财政与金融风险。为此，从1999年开始有关部门进行了多次整顿，将信托投资公司数量由1998年的1000多家压缩到2002年的80多家，有效规避了风险。
(二)多种债券融资模式积极探索阶段(1998～2001年)。
1998年面对突如其来的亚洲金融危机，为减少外需不足对我国经济可能产生的不利影响，我国开始实施积极的财政和货币政策，主要是通过加快推进工业化、城镇化来努力扩大政府投资和国内消费。而按照现行分税制度安排，城乡基础性和公益性设施建设的支出责任主要在地方政府，地方政府的支出压力因此骤然增大。同时，这一时期金融系统又加快了清理不良贷款的工作，使地方政府继续依靠银行贷款的融资方式难以为继，于是地方政府就利用国际金融创新产品大量涌现的外部环境，通过组建城投公司等地方融资平台大胆引进国际金融创新产品，积极探索多种债券融资模式。
(1)发行国债转贷地方。1998年实施积极财政政策以来，为解决中央投资地方项目配套资金问题，实行“国债转贷地方”模式，即中央将部分增发的长期建设国债转贷给地方，不纳入地方政府预算管理，由地方逐年归还。据统计，从1998～2005年中央累计转贷地方国债2530亿元。
(2)发放打捆贷款与银政合作。尽管我国在法律上禁止地方政府直接向银行借款，但我国作为银行主导型国家，银行借款也是地方政府最重要的债务性融资渠道。为了避开相关法律限制，地方政府往往通过搭建投融资平台、组建城投公司的方式，由政府出具担保建立银政合作机制，以城投公司作为承贷主体，将一个城市或区域的若干基础设施建设项目组合起来作为一个整体项目，向银行申请贷款，再由投资公司根据政府意愿进行项目投资，满足多个城市基础设施项目共同使用政府信用资源和企业信用资源筹集建设资金的需要，即俗称“打捆贷款”。这一做法始于国家开发银行，在其示范效应带动下，迅速为各家商业银行所使用。2006年“打捆贷款”叫停后，地方政府和银行调整了信用保证机制，将政府担保改为地方政府向城投公司提供财政补贴、购买服务、资产回购、转让收费权等信用保证，城投公司再以相应的合同、权益和收费权等向银行进行质押担保。据工商行、中国银行、建设银行三大国有商业银行公布的年报显示，2009年年末，上述三大行投向地方政府融资平台的贷款余额分别为7200亿元、4243亿元、6463亿元，大致占到各行贷款总余额的13％左右。
(3)发行“准市政债券”——城投类企业债券。城投公司作为地方政府的授权代理机构。主要由地方政府出资设立并完全控股，依据当地政府决策进行地方基础设施和公用事业建设、融资、运营。它既代表政府履行城建国有资产经营管理的职能，又是城市基础设施及市政公用项目的投融资平台和市场化运作主体。1997年广州地铁建设债券的发行标志着我国城市投资公司企业债从此登上了历史舞台。根据中国债券信息网上数据统计，1999～2001年共发行城投类企业债券4只，筹集资金30亿元。①
(三)债券融资加速发展阶段(2002年至今)。
自2002年起，中央政府开始有意识地重视利用债券为地方公共机构融资这一方式，通过发行城投类企业债券、市政资产信托计划、资产证券化等多种债券融资方式，为地方公共机构解决建设资金不足问题。至此，我国地方公共机构债券融资进入加速发展阶段。
(1)城投类企业债券进入快速增长阶段。虽然2002年企业债券发行仍沿用国务院特批的制度，但企业债券发行规模结束了多年来百亿元徘徊的局面一举突破300亿元大关，当年共筹集资金320亿元，发行企业债券10只，其中：5只为城投类企业债券，共筹集95亿元资金，比前5年城投类企业债券所筹资金之和还多1倍。2003年企业债券结束了国务院特批的历史，进入发改委、央行等多部门审批的制度化发展轨道。进入2009年，按照央行与银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”的要求，地方政府积极利用各种融资平台通过大规模发行中期票据以及短期融资券等形式筹措资金，融资规模迅速扩大。据统计，2002～2005年，我国通过发行城投类中央企业债6期，筹资112亿元。2005～2008年4年间，“城投债”②累计发行总量为1585亿元；而截至2009年12月31日，全年“城投债”发债只数达到105只，发行规模达1566亿元(见表1)。
(2)推出市政资产信托计划。20世纪末，我国对信托业进行了大力整顿，实行信托与银行、证券业分业经营政策，信托产品逐渐成为地方政府融资新渠道。2002年上海爱建信托投资公司推出的“上海外环隧道项目资金信托计划”成为我国第一个市政资产信托计划。此后，北京CBD开发、上海磁悬浮交通投资、长春生态环保投资等项目纷纷效仿，使之成为地方政府解决市政建设资金的新来源。由于这种模式中的信托资金在安全性和收益方面普遍获得地方政府支持，部分信托销售还有地方政府提供的确认函、承诺书、地方财政局文件等，因而，从本质上看，该模式是具有市政债券性质的金融创新产品(见图1)。
图1市政资产信托计划运作流程
(3)发行市政资产支持证券。市政资产支持证券是地方政府组合其所有的城市基础设施等资产并进行信用增级，以城市基础设施所具有的收费权、财政补贴等预期现金流依托，在金融市场上发行的有价证券。2007年重庆市获批在全国银行间市场推出了国内首批“市政资产支持证券”。主要是市政府采取分期付款的方式，购买负责轻轨资产和市政道路运营的轨道公司及城投公司的“特定市政资产”，轨道公司及城投公司将获得的政府应收账款信托给信托公司，由信托公司打包设立财产信托，在银行间市场发行“市政资产支持证券”融资。证券的本息由市政府从每年财政预算中单独划拨支付。可见，从本质上讲，该模式类似于抵押债券模式，但又省略了中介机构，属于具有市政债券性质的金融创新产品(见图2)。
图2市政资产支持证券运作流程
(4)中央代发地方债。自2009年起，为解决地方配套资金不足的问题，经国务院批准，每年由财政部代理发行地方政府债券2000亿元。该债券冠以地方政府名称，以省级政府为发行和偿还主体，并纳入地方政府预算管理。
二、地方公共机构债务性融资与债券融资的现状
(一)地方公共机构债务性融资规模与结构。
总体来看，近年来我国地方公共机构在相关政策的刺激下，积极通过各种债务性融资工具筹集建设资金，融资规模不断扩大。根据2011年第35号审计公告，截至2010年年末，全国地方政府性债务余额为10.7万亿元，其中：有51.15％共计54 816.11亿元是2008年及以前年度举借和用于续建2008年以前开工项目的，其中：2008年及以前年度举借31 989.04亿元，占29.85％；用于续建以前年度开工项目和偿还以前年度债务本息22 827.07亿元，占21.30％(见图3)。
图31997年以来地方政府性债务增长率变化情况注：图中2002年增长率为1998～2002年年均增长率，2007年增长率为2002～2007年年均增长率。
从债务结构来看，地方政府负有直接偿债责任的债务为6.7万亿元，占62.62％；政府负有担保责任的债务2.34万亿元，占21.80％；地方政府其他相关债务1.67万亿元，占15.58％。从举借主体看，以融资平台公司名义举借的债务规模最大，达4.97万亿元，占到债务总规模的46％，其次是以政府部门和机构名义举借的政府性债务，达2.5万亿元，占到23％(见表2)。
尽管地方政府债务不断扩大，债务违约风险加大，但多项指标显示地方政府债务负担仍处于安全状态。
当前地方政府债务总体负担不高。根据35号审计公告，按照国际通行口径计算，2010年末我国地方政府债务负担率为16.9％，加上国债，全国政府债务负担率仅33.8％，即使加上地方政府负有担保责任的债务及违约的相关债务也仅为39.8％，明显低于欧盟60％的警戒线标准(见表3)。按照地方政府债务率计算，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25％，加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率也仅为70.45％，明显低于美、日等国规定的标准。地方政府担保债务比重(即担保债务占地方政府综合财力)仅为18％，也明显低于巴西、哥伦比亚等国的警戒标准。
展望未来，地方政府债务指标即使上升也仍将处于安全状态。从地方政府偿债率来看，即使未来四年地方财政收入按照8％左右增长速度、中央对地方转移支付按照年增长10％、土地出让收入和预算外专户收入按照年递减10％测算，省、市、县三级政府年度还本额占当年地方政府综合财力均在20％以内，低于国外警戒标准。从未来负债率和债务率变化趋势来看，即使按照政府债务余额与国内生产总值增长速度逐年放慢的趋势测算，尽管未来几年我国债务负担仍逐年增加，但各项指标仍处于国外警戒标准以下。此外，与其他国家不同，我国地方政府债务支出主要用于土地储备、基础设施和市政项目建设，这些优质资产具有较强的变现能力，使地方政府拥有较强的偿债能力。因此，总体来看，我国政府债务仍处于可控范围内，不存在全面爆发债务危机的可能性(参见表4、表5)。
(二)我国地方公共机构债券融资现状与变化趋势。
(1)我国地方公共机构债券融资现状。单就债券融资来说，我国地方公共机构债券融资呈现加速发展状态。在2008年以前，我国地方公共机构发行的债券是以企业债券的形式发行的，且数量并不大。根据笔者对中国债券信息网上相关数据的统计，2003～2008年，我国共发行城投类企业债券89只，融资1218.55亿元，而2009年一年，就发行城投类企业债券105只，融资1566亿元，占当年地方企业债券发行总额的70％，大体相当于此前历年城投类企业债券之和。如果再加上中央政府代发的2000亿元地方债以及城投类短期融资券、中期票据，则地方公共机构2009年全年利用债券的融资规模要远远高于此前所有年份城投类企业债券融资之和。可见，2009年是我国地方公共机构利用债券融资的飞速发展的一年(见表6)。
(2)我国地方公共机构债券融资变化趋势。近年来，随着我国地方公共机构债券融资规模的扩张，内部结构呈现以下变化趋势：
第一，从发行主体来看，范围呈现扩大趋势。2004年以前，“城投债”的发行主体均为省级政府代理机构，2004年地市级政府授权或委托的代理机构获准发行企业债券，进入2009年县级地方政府的城投公司也获准发行企业债券。据统计，2009年共有10家企业来自区县级别地区，占比为7.6％，而最为集中的是市级企业，发行数量达到68只，占比为51.9％。
第二，从债券品种来看，呈现出多样化趋势。2009年以前，只允许城投公司发行企业债券或公司债券，而进入2009年，相关政策有所突破，允许中央政府代发地方债券，中期票据和短期融资券也向城投公司打开了方便之门。据统计，2009年发行中期票据占全部城投类企业债券总规模的29％，短期融资券占12％，企业债券占59％。城投类企业债仍是地方公共机构主要的发债类型。
第三，从期限分布来看，呈现出逐渐缩短的趋势。2009年以前，“城投债”主要以10年期债券居多，但在2009年，尽管80％的“城投债”都为中长期债券，但7年期的债券最多，占到总发行量的41.22％(见表7)。
三、我国现行的地方公共机构债券融资模式
从我国现行的地方公共机构债券融资模式来看，呈现出以地方政府融资平台为主的多种融资模式并存的状态，且融资模式的多样化是其他国家所无法比拟的。总体来看，主要分为以下几种模式：
(一)与澳大利亚相同的中央政府代发地方债券模式。
2009年，我国为解决地方配套资金不足问题，推出了中央代发地方债券模式，该模式与澳大利亚曾实行的联邦政府代发模式基本相同，但两国在模式推出背景与具体运作方面存在着诸多不同。
(1)模式推出背景不同。澳大利亚实行联邦政府代发模式主要是为了解决中央与地方政府同时发债所形成的竞争问题，在中央与地方举债问题上建立起协调机制。而我国此次中央代发地方债券，主要是对过去曾实行的国债转贷地方模式的一种改进。从1998年以来实行的国债转贷地方模式实施效果来看，存在着地方还款不及时、资金使用缺乏必要的监督。而中央代发模式可以明确地方政府的还款责任、强化对资金使用的监管。
(2)债券发行规模的分配方法略有不同。我国的代发模式主要是依据中央投资项目需要地方配套资金的不同来分配各地的发债额度。而澳大利亚各地债券发行规模主要由借款委员会根据各级政府的借款计划并结合宏观经济和资本市场状况来协调、确定。
(3)模式中上下级政府间关系不同。我国代发模式运作中，中央与地方政府之间的关系未作调整，中央基本上缺乏应对地方政府违约行为的手段。而澳大利亚则法律上明确联邦政府可以通过强制没收相关州政府的财政收入来惩罚其违约行为。
(二)类似于美国市政债券模式的城投类企业债券模式。
城投类债券我国被学者广泛地称作“准市政债券”，这主要是从其本质上讲，我国现行地方政府利用融资平台发行的企业债具有类似于美国的市政债券的性质，都是将所筹资金用于公共项目的建设，还本付息资金来自于项目收费或财政补贴。但与关国的市政债券情况不同之处，在于我国的“城投债”一般不与具体项目相联系，而是将某一类项目打包来融资，并不像美国那样是单个项目融资。显然，两种模式的资金透明度存在较大差异。
(三)类似于市政发展基金模式的“打捆贷款”模式。
从运作流程来看，早期由开发银行推出的“打捆贷款”类似于市政发展基金模式。相同之处在于，开发银行也是通过向债券市场发行政策性金融债券来筹措资金，再将所筹资金以贷款的形式发放给各地政府及其委托机构。但不同之处在于，市政发展基金是以基金作为中介机构，而“打捆贷款”则以银行的形式充当地方政府与债券市场的枢纽；市政发展基金是以为地方公共机构筹措资金目的的，而我国开发银行为地方公共机构提供打捆贷款只是其业务的一部分。
(四)类似于抵押债券模式的市政资产支持证券。
从运作流程来看，市政资产支持证券类似于抵押债券模式，相同之处都是以应收账款作为基础发行证券，但两种模式所依托的中介机构性质与债券品种不同。其中：抵押债券模式是以银行作为联结资本市场与地方公共机构的中介机构，发行抵押债券；而市政资产支持证券是以信托公司为中介机构，发行市政资产支持证券。
四、我国地方公共机构债务性融资与债券融资中存在的主要问题
(一)我国地方公共机构债务性融资中存在的主要问题。
经过长期的实践摸索，我国地方公共机构目前已形成了以地方政府融资平台为主、多种债务性融资手段并用的局面。这虽然在很大程度上解决了地方政府的建设资金不足问题，但这种融资模式也存在着诸多问题，直接威胁着财政的安全。
(1)地方政府的债务性融资行为不规范。尽管我国预算法明确禁止地方政府举债，但事实上，我国地方政府却同时拥有非正规的私下借款、财政借款、发行债券、银行借款、资产信托等多种融资方式。虽然从融资方式的种类上看，比国外地方公共机构要丰富得多，但其中一些融资方式属于不规范的非制度化的借贷方式，本应随着经济的发展和相关制度的完善而逐步淘汰的，但在我国却仍然存在。如我国长期存在的地方政府拖欠工程款、工资的问题，严重影响了地方政府的形象和公信力。
(2)地方公共机构债务性融资结构不合理。从地方公共机构债务性融资的构成来看，存在着重银行贷款、轻债券发行的问题。根据2011年第35号审计公告，在10.7万亿元的地方政府性债务中，银行贷款达到8.47万亿元，占到地方政府性债务总额的79％，占到当年全国金融机构贷款余额的18％(见表8)。这种以银行贷款为主的地方公共机构债务性融资结构不仅使地方政府的债务透明度低、地方财政风险加大，还增加了银行的经营风险。
(3)向地方政府融资平台提供融资支持的银行缺乏制度约束。目前，由地方政府利用融资平台通过打捆贷款、银政合作等方式获得的大规模贷款已引起了有关部门的重视，银监会下达了防范地方政府融资平台贷款风险的通知，规定对地方融资平台实行总量控制，通知一出，各家银行都纷纷减少了对地方政府融资平台的贷款，但这并不能解决根本问题。与国外相比，我国目前对银行发放给地方政府的贷款缺乏应有的制度约束，使银行不能自觉地控制地方债务风险，导致银行不良贷款因此增加。据某股份制银行高层领导透露，目前该银行中的呆账坏账70％～80％都是由地方政府担保或地方政府背景公司无力偿还贷款所造成的，主要是在20世纪90年代末那波政府基建投资热潮中形成的。
(4)对地方政府举债行为缺乏有效监管。与前面介绍的四种地方政府债务管理方法不同，作为集权制国家，我国中央政府一味采取堵塞的做法，在法律上禁止地方政府举债，对地方政府举债不给予合法的地位和渠道，从而使中央政府无法准确掌握地方政府有关债务规模、结构等多方面的债务信息，缺乏对地方政府债务的规范的监督和管理制度，致使地方政府融资平台的举债行为完全未受到地方人大的监督，资金的使用也缺乏相应的制度管理，资金使用效率低下，难以保证专款专用。
(二)我国现行地方公共机构债券融资中存在的突出问题。
债券融资作为一种规范的、制度化的债务性融资模式，近年来在相关政策的引导下，被地方公共机构广泛应用，虽然为地方政府提供了资金支持，但同时，由于相关制度的欠缺，地方公共机构利用债券融资存在着许多问题。
(1)地方公共机构通过债券融资的规模还较小。作为以银行为主的国家，我国地方公共机构通过债券形式所筹措的资金不仅在其债务性融资总规模中占很小的比重，而且在整个债券市场发行规模中的比重也非常小。据统计，2009年全国企业债券③融资总规模为12 320亿元，其中：城投类企业发行企业债券2000亿元，仅占企业债券发行规模的16.2％；中央代发地方债券2000亿元，占当年国债发行总规模的11.1％；两项相加城投类信用产品大致占整个债券市场信用产品发行总规模的l/lO。这一结果还是在有关部门放松城投类企业债券发行限制的背景下取得的，在其他年份还达不到这一水平。如果从债券余额来看，城投类债券余额在整个债券市场余额中的比重会更低，根本无法与美国市政债券相当于国债的一半，公司债的1／4的规模相提并论。
(2)各债券品种发行审批制度不统一。目前，我国地方公共机构债券融资模式多种多样，既包括中央政府代发地方政府债券模式，也包括“准市政债券”模式，还包括类似市政发展基金的“打捆贷款”模式以及类似于抵押债券模式。其中：“准市政债券”模式又包括城投类企业债券、中期票据、短期融资券、上市公司债券④等多种形式，且这些不同形式的城投类债券的发行制度也完全不同。如企业债券、短期融资券、上市公司债券实行行政审批制，中期票据实行注册制。企业债券的可行性及额度由国家发改委审批，利率由央行审批，短期融资券由央行审批，上市公司债券由证监会审批，中期票据由银行间交易商协会实行自律管理。由于各种形式债券的审批标准不统一，容易造成地方政府避重就轻，哪个部门审批程序少、审批速度快，就到哪个部门审批，而不是按照自己的实际需要选择债券期限，从而在一定程度上激发了地方政府的发债冲动，增加了地方举债行为的随意性，导致地方公共机构债券的期限结构不合理，不能真正满足地方政府项目建设的需要。受审批制度影响，城投类企业债券的期限普遍集中在5～l0年，且中期票据与企业债券之间的期限差异性缩小；此外，中央代发的地方债券期限一律定为3年，这与投资项目实际的资金需要存在差距，难以从根本上解决地方建设资金不足问题。
(3)城投类企业债券制度不规范。目前，城投类企业债券作为地方公共机构重要融资工具，存在着不规范的问题，主要表现在以下几个方面：一是通过相互担保为城投类债券增信。为增加债券信用等级，在禁止地方政府为企业债券提供担保的背景下，城投类企业债券经常采取债券发行公司之间相互担保的办法。如2009年5月21日，浙江省湖州市交通投资集团有限公司发行15亿元7年期公司债时，其担保人为同省桐乡市城市建设投资有限公司，而此前的4月29日，湖州交投作为担保人，为桐乡12亿元“城投债”提供了全额无条件不可撤销担保。这种城投类企业与担保方之间复杂的连环担保债权债务关系，加大了关联企业间资金链的压力，容易诱发“城投债”信用风险；二是债券融资所独有的透明度高优势无法发挥。按道理，债券融资与银行借款等其他融资方式相比具有透明度高、监督性强的优势，但我国城投类债券却缺乏这些优势。这主要是由于我国地方政府利用融资平台举债，往往是把所筹资金用于某一类建设项目，将有收益的项目与无收益的项目打包融资，资金使用的透明度也就随之降低，投资者的监督权也被剥夺。而国外的项目收益债券是将举债所筹资金与地方建设项目直接联系，透明度高、便于投资者监督；三是信用评级机构的评级结果客观性不足。由于城投类企业普遍以地方政府的大力支持与信用担保为依托，所以纷纷被各信用评级机构作为“优质客户”竞相争取，评级机构出于维系市场份额、维护与地方行政部门关系等方面的考虑，往往会通过有意放大信用评级中政府担保的作用、提高对部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具的评级结果“不够客观”，从而使“城投债”的信用承诺打折扣，增加了投资者的投资风险。
五、我国地方公共机构债务性融资制度的建立与债券融资模式选择的建议
目前，地方公共机构的大规模举债融资问题已引起社会各界的广泛关注，我国多年的实践证明，继续采取围堵的做法限制地方公共机构的举债行为，并不能真正解决问题，唯一的解决之道是为地方政府构建一个规范的债务融资制度。这需要从建立健全地方公共机构债务性融资制度、完善相关管理体制以及合理选择债券融资模式等多方面入手，从根本上规范地方公共机构债务性融资行为。
(一)建立规范的地方公共机构债务性融资与债券融资制度的意义。
我国多年实践证明，不给予地方公共机构合法的融资渠道和手段，将对我国经济发展和社会稳定带来极大的隐患。为此，我们要加紧建立规范的地方公共机构债务融资制度，这对于规范政府投融资及决策行为、防范财政金融风险等都具有十分重要的现实意义。
1.建立规范的地方公共机构债务性融资制度有利于规范地方政府的投资行为。实践证明，我国现行不规范的地方公共机构债务性融资制度在一定程度上助长了地方政府投资冲动。在不合理的政绩考核制度下，我国地方官员为早出政绩、快速升迁，往往存在很强的投资冲动，不顾地方财政的承受能力争上形象工程、“近视眼”工程，加大了地方财政支出压力。现行缺乏制度约束、缺乏监督的不规范的地方公共机构债务性融资制度，反而为满足其投资冲动打开了方便之门，地方官员各自为政，利用自己主管的领域组建融资平台，拼命为其建设项目筹措资金，其中的地方财政风险不言而喻。据银监会统计，截至2009年年底，在有统计数字的31个省、市、自治区中，只有黑龙江、内蒙古、新疆、西藏、山西、河南、贵州、宁夏的平台贷款债务率(平台债务合计／本省GDP)低于60％，有10个省市甚至超过了100％。而公开规范的地方政府债务性融资制度可以使地方政府筹集的债务性资金受到上级部门、本级人大、贷款银行、债券投资者等社会各界人士的广泛关注，从而促进其规范政府投资行为。
2.建立规范的地方公共机构债务性融资制度有利于上级政府规范决策行为。当前，由于各级政府之间的事权及支出责任尚未明确界定，上级政府决策机制缺乏成本测算，上级服务下级的管理体制，迫使地方政府尤其是县乡政府只能无条件服从，现实中普遍存在上级出政策、下级买单的问题，从而进一步加剧了地方财政收支的失衡。据某省财政厅对20l0年因中央政策调整而导致的财政增支金额的测算，大致相当于当年地方新增财力的8倍。但如果建立起规范的债务性融资制度，下级政府新增的债务会促使上级政府检讨自己的决策行为，增加对下级的转移支付，缓解财政收支不平衡程度。
3.构建地方公共机构合法的债务性融资渠道有利于平衡代际负担。随着城市化、工业化进程的加快以及环保意识的增强，人们对道路、污水处理等基础设施等的需求越来越大，而这些设施的建设往往需要若干年，而其受益会持续几代人，如果建设所需资金完全由当代人负担，不利于公平代际的纳税人负担。由此可见，地方政府的事权与财力的不匹配是多方面因素造成的，既需要通过加快体制改革、完善政府决策机制来减轻财政压力，又需要为其建立规范的债务性融资制度。而规范的债务性融资制度可以在一定程度上规范地方政府的投融资行为，减轻财政压力，平衡纳税人代际负担。
4.建立规范的地方公共机构债务性融资制度有利于规范银行的借贷行为。当前地方政府的债务信息的不公开透明，致使银行及债券投资者等相关利益人无法全面了解地方政府的财政收支情况，准确掌握地方政府的债务情况，而当前许多商业银行都已上市，为保持较好的业绩增长势头，在当前产能严重过剩的背景下，银行更倾向于将贷款发放给具有稳定现金流和强大的政府支持的地方政府融资平台类项目。地方政府又利用债务信息不对称的漏洞，采取“一女多嫁、多头借贷”的不正当手段千方百计筹措资金，这必然会增加银行的不良贷款，提高其坏账率。而阳光下的地方公共机构债务性融资制度可以在规范地方政府的投融资行为的同时，规范银行的借贷行为，降低金融风险。
5.推行地方公共机构债券融资制度有利于地方政府融资渠道的多元化。由于市政基础设施建设项目具有投资大、周期长、盈利能力较差或非盈利的特点，在当前我国地方财政普遍面临较大压力，市政建设的投资空间有限的情况下，完全依靠银行贷款并不能解决市政建设巨大的资金缺口，推行地方公共机构债券融资制度有利于地方政府融资渠道的多元化，且适合市政建设的资金需求特点。此外，与其他债务性融资方式有所不同，债券融资具有融资规模大、融资成本低、自主性强、利率风险锁定等优点，因此，推行地方公共机构债券融资制度可以为地方政府提供一个非常灵活的金融管理工具，使其根据自身建设项目的建设期限与使用年限，自主选择债券期限，尤其是在利率处于低水平阶段，还有利于降低地方公共机构融资成本，帮助地方政府节约开支。
6.推行地方公共机构债券融资制度有利于地方政府摆脱对土地财政的过度依赖。现行非制度化的地方公共机构债券融资，在一定程度上加剧了地方政府对土地财政的依赖。在当前产能过剩的大背景下，地方政府通过举债加大基础设施建设未必能吸引到产业投资者的进入，政府大量的投入并不一定能换来流转税收的增长。同时，由于缺乏地方公共机构债券融资的制度安排，使地方政府不能通过借新债还旧债的方式偿还到期资金，只能寻找其他的偿债资金来源。而此时，我国尚不完善的土地出让制度帮助地方政府解决了这一难题，地方政府依靠随基础设施投入增加而上升的土地出让金来偿债。这样，大量的土地出让金成为地方公共机构举债的资本和还债的资金来源，从而使地方财政形成了对土地的过度依赖，并造成土地及房地产价格被不停地推高，加大了财政与金融的风险。要改变这些问题，只有推行地方公共机构债券融资制度，使地方政府拥有借新债还旧债的筹资渠道，逐渐摆脱对土地财政的过度依赖。
7.推行地方公共机构债券融资制度有利于提高地方政府财政透明度。从各国政府融资方式来看，为了弥补当地资金需求，发行地方债券是拓宽资金渠道的一个重要来源。而目前我国各地方政府隐性负债、或有负债已成为普遍行为，法律允许地方政府负债将有利于地方政府债务透明化，有利于中央进行监管，还有利于减少中央和地方政府、地方政府和纳税人之间的信息不对称，提高地方政府的财政透明度。
8.推行地方公共机构债券融资制度有利于促进金融市场发展。从金融体系来看，作为债券市场的一个重要的债券品种，地方公共机构债券的风险是介于国债与企业债券之间，这就使其可以和其他类型的债券共同构建一个高效率的证券市场融资体系，通过品种的丰富来分散金融风险。此外，还有利于提高直接融资比例，转移银行体系风险，降低地方政府隐性债务规模。对投资者而言，地方公共机构债券作为投资工具，可以为投资者提供一种投资选择，以满足部分风险意识适中的投资者的投资需求，有利于市场的稳定发展。
(二)未来地方公共机构债务性融资结构与地方公共机构债券融资模式选择。
1.未来地方公共机构债务性融资结构。从前面的国际经验中可以看到，各国地方公共机构债务性融资结构主要取决于该国的金融市场结构，即如果一国的资本市场占主导地位，则该国的地方公共机构债务性融资就以发行债券为主；如果一国是银行主导型国家，则该国的地方公共机构债务性融资就以银行贷款为主；如果一国是资本市场与银行并重发展的，则该国地方公共机构债务性融资也基本上是发行债券和银行贷款并重的结构。而从我国金融市场结构的发展趋势来看，我国将是资本市场与银行体系并重的市场结构，则我国的地方公共机构债务性融资也将是银行贷款与发行债券并行的模式。这一方面是由于我国银行体系经过长期的发展逐步占据了相当规模的金融资产，随着相关制度的不断完善，我国银行系统将继续保持稳定增长势头，仍将在金融市场中占据重要地位；另一方面，我国企业在经历了大规模上市融资之后，按照国际经验，企业将逐步转向债券市场融资，这将极大地促进我国长期处于短板的债券市场进入快速发展阶段。随着公司债券规模的不断扩大，地方公共机构债券的发行空间才会随之扩大。由此可见，未来20～30年内我国地方公共机构债务性融资结构将由现行以银行贷款为主，逐步向银行贷款与发行债券并重转变。
2.地方公共机构债券融资模式选择。理论上讲，发行债券较其他债务性融资方式而言，是一种规范化、制度化的借贷方式。国际经验证明，发行债券越来越成为地方公共机构筹措资金的重要工具。从我国实践来看，地方公共机构利用债券融资的历史并不短，但地方公共机构债券融资市场并未真正发展起来。这主要是受相关法律、制度的约束，我国地方公共机构通过发行债券融资一直未获得合法的地位，各种债券融资模式都是在我国现行法律制度和经济环境下的一种权益性安排。
而面对继续加快的工业化、城市化进程，从规范地方政府的债务性融资行为，公平纳税人的代际负担，丰富债券市场品种等多角度来看，应该为地方公共机构设计一个规范、透明的债券融资制度，从根本上解决地方政府建设资金不足问题。而具体的债券融资模式选择则要结合我国财政体制改革的方向、金融市场发展的需要以及我国地方公共机构债券融资的实际情况进行战略布局。依据国际经验所获得的启示，参照上面作出的我国未来一段时期将继续延续银行与资本市场并重的金融市场结构的判断，结合我国现行地方政府尤其是省以下地方政府承担着大量的支出责任，拥有着一定规模的税收收入的现状，以及我国当前地方公共机构已拥有的中央政府代发地方债券模式和“准市政债券”模式的实际情况，今后一段时期，我国地方公共机构债券融资模式应是逐步完善城投类“准市政债券”和中央财政代发地方债券的基础上逐步转向市政债券模式与市政债券银行相结合的模式。选择这种模式组合主要基于以下几个方面因素的考虑：一是从我国财政分权程度来看，地方政府尤其是地市县政府承担着大量的支出责任，并拥有一定规模的税收收入，这就使地方政府尤其是地市县政府也具备融资的需求与偿债的能力，完全有资格成为债券发行主体。二是从当前地方公共机构利用融资平台发行“准市政债券”的多年实践来看，地方公共机构已积累了发行项目收益债券的成熟经验和基础条件，只要在现行城投类企业债券制度基础上进一步完善，就可以为地方公共机构建立起畅通而规范的项目收益债券融资渠道。三是虽然当前已推行了中央财政代发地方债券模式，作为集权制国家，我国中央政府对地方政府承担着“最后还债人”的责任，但国际经验表明，代发模式只是一种过渡性安排，最终还是应在相关债务管理制度逐步完善的基础上给予地方政府尤其是地市县政府发行一般责任债券的权利。四是基于当前我国仍然存在着大量类似农村给排水、垃圾处理等公益性的基础设施存在大量历史欠账问题，为吸引和动员社会资金投入该领域，可考虑推行类似于市政债券银行模式，即在全国范围内建立一个融资平台，通过购买县市政府这方面的收益低、规模小的市政项目债券来帮助其筹集建设资金，解决其资金投入不足的问题。
(三)规范债务性融资的思路与具体建议。
在工业化和城市化飞速发展的今天，地方政府的债务性融资行为已经成为一个无法回避的客观事实，其中潜藏的财政风险也引起人们的广泛关注。而长期以来，中央政府对地方政府的融资行为一味地采取堵塞对策，只有当经济出现异常情况的“非常时期”，才会想到为地方基础设施建设提供债务性融资支持这种“非常手段”，一旦经济出现好转，就会把这个口子堵上，致使地方政府只能见机行事或采取其他变通的做法筹措资金，导致地方政府对自己的举债行为缺乏长远规划。这种以堵为主的策略，不利于地方政府债务问题的解决和融资行为的规范。中央政府应该转变应对策略，采取疏导的方式，给予地方政府举债权，允许其通过发行债券或银行借款等方式筹措资金，但举债行为必须经过本级人大和上级政府批准并接受其监督，从而在地方公共机构建立起规范、透明的债务性融资制度，在满足地区基础设施建设与经济发展所需资金需求的同时有效控制和防范财政、金融风险。
为此，针对当前地方公共机构债务性融资制度中存在的问题，特提出构建规范的地方公共机构债务性融资制度的改革思路：通过修改《预算法》赋予地方政府一定的举债权、加快财税体制改革、完善政府决策机制等，加快推进地方公共机构债务性融资制度的基础性建设；通过完善债务管理制度、构建适合我国国情的地方债务预警系统、建立偿债制度等多项措施，加快构建地方公共机构规范的债务性融资制度。构建规范的地方公共机构债务性融资与债券融资制度需要从建立制度基础、加强制度建设等方面入手，具体包括以下建议：
1.规范地方公共机构债务性融资制度的基础。目前，我国现行法律法规和体制中都存在着一些不合理的规定，制约着地方公共机构债务性融资制度的建设，致使地方公共机构举债缺乏合法的融资渠道，为此，需要加快推进以下几个方面的改革，为建立规范的地方公共机构债务性融资制度打好基础。
(1)给予地方政府适当的举债权。目前，我国《预算法》、《担保法》等相关法律规定禁止地方政府发行债券、禁止地方政府直接向银行贷款、禁止地方政府为项目或公司的银行贷款提供任何形式的担保。但为了满足大量地方性基础设施建设和公共服务设施供给的支出需要，地方政府只能采取暗箱操作，中央政府就很难掌握地方政府负债的真实情况，暗藏着巨大的风险。为此，建议有关部门加快修改《预算法》、《担保法》等相关法律，给予地方政府适度举债的法律通道，并规定所筹资金只能用于项目建设支出，不得用于弥补行政开支的不足，这样既可规范地方政府的举债行为，又有助于保护债权人的权益。
(2)加快推进财税体制改革。地方政府财政支出责任与财力的不匹配是导致地方政府举债的体制性因素。为减轻地方政府财政收支压力，迫切需要进一步加快财税体制改革，适当上移部分事权和支出责任，积极推进房地产税制改革，确保地方政府在减轻支出责任的同时，拥有更稳定的收入来源，平衡财政收支差距。
第一，适当上移部分事权和支出责任，减轻基层政府的支出压力。1994年以提高“两个比重”为主要目标的分税制改革实施以来，中央与地方政府之间事权与财权进行了较大的调整，财权逐步向上集中、事权逐步向下推移。为此，地方财政尤其是县乡财政在整个财政收入中的比重不断下降，对中央财政的依赖程度不断提高，地方财政收支之间的差距越来越大，远远超过主要国家的水平。与其他国家相比，尽管我国中央和省级政府在财政收入所占比重普遍低于其他国家，但在财政支出上中央和省级政府所占比重更明显低于其他国家，地市和县乡级政府则承担了过多的支出责任。据统计，2007年地方财政自给率平均为61.5％，其中：省级财政自给率为68％，地级市财政自给率为61.8％，县级财政自给率仅为55.6％。省以下地方政府这种在财政收支上的不对称，是激发地方政府融资冲动的一个诱因。因此，下一步财政体制改革的重点应是适当上移教育、卫生、社会保障等基本公共服务的事权和支出责任到省级政府或中央政府，促进各级政府间事权和支出责任的明确划分，以便从体制上减轻地方政府尤其是县乡政府的财政支出负担，积极构建事权与财力相匹配的财政体制。
第二，加快房地产税制改革，为地方公共机构提供稳定的偿债资金来源。在我国现行税制结构下，地方财政的主要税收来源包括营业税、增值税、所得税等。因此，在我国地方政府作为独立的经济体，对基础设施等公共产品的大规模投入，最初是为了改善当地投资环境，吸引更多的投资者从而带来地方就业的增加、经济的发展、税收收入主要是流转税的增长，以此来偿还债务欠款。但随着买方市场的形成，产能过剩程度的加剧，地方政府依靠加大基础设施建设未必能吸引到产业投资者的进入，政府大量的投入并不一定能换来流转税收的增长，偿债资金只能另找来源。在国外，房地产税是地方政府偿债的资金来源，而在我国由于房地产税制老化、持有环节税负过轻，并不能随地方政府增加基础设施投入而带来收入相应增加，导致其无法成为地方政府偿还债务的资金来源，而土地出让金长期游离于预算管理，并能使政府分享到增加基础设施投入所带来的土地增值收益。因此，大量的土地出让金自然而然地成为地方公共机构举债的资本，形成了地方财政对土地的过度依赖。按照这样的机理运作，土地价格也就被不停地推高。但这种模式是不可持续的，一旦遇到土地价格大幅下跌，就会使地方陷入偿债危机。因此，有关部门要加快推进房地产税制改革，增加对房屋持有环节的税负，为地方公共机构偿还债务提供稳定的现金流。
第三，加快预算管理体制改革。在加快完善公共财政预算、国有资本经营预算、政府性基金预算和社会保障预算有机衔接的政府预算体系的同时，有关部门要加强对地方政府债务的管理，努力将地方政府的各类债务性融资全部纳入到预算管理，对可能存在风险的项目进行清查分类，对其实行硬预算约束，明确偿债人的责任，避免产生道德风险，抑制债务的无限膨胀，以此规范地方政府的举债行为。
(3)完善政府决策机制。长期以来，我国上级政府不顾下级政府尤其是县乡财政的承受能力提出一些不合理的达标要求，也是造成地方政府大量举借债务的主要原因。为此，应在进一步加快推进财税体制改革，合理划分各级政府之间的事权与支出责任的基础上，完善政府的决策机制。即政府在出台某些政策或制定达标计划时，要对其进行科学的成本测算，对于严重超出地方政府财力范围的成本要通过增加转移支付来给予补充，努力避免因不切实际的政策要求而加大地方财政支出压力。
2.加强地方公共机构债务性融资制度规范化建设。在完善地方公共机构债务性融资的制度基础的同时，还要加强相关制度的建设，以此构建规范化的地方公共机构债务性融资制度。
(1)加强地方政府的债务管理。国际经验表明，约束地方政府的债务很难完全依靠市场的力量，中央政府必须进行较为严格的地方政府债务管理，这是稳定宏观经济、保障经济安全和社会稳定的必要举措。放任地方政府无序举债必然导致地方政府债务的过度膨胀、引发债务风险、扰乱财经秩序，影响经济和社会的稳定发展。为此，中央要抓紧建立全国统一的债务管理体系，规范地方政府的举债行为。中央对地方债务的管理方法可根据我国金融市场尚不成熟、政府级次过多、各地情况差异性大等实际情况，采取规则约束与行政控制相结合的管理方法。即首先建立一套行之有效的管理制度，在此基础上，将地方政府性债务管理纳入行政控制范围，以弥补当前地方政府性债务管理的缺位。
(2)建立适合我国国情的债务规模控制和风险预警机制。国际经验表明，管理地方政府债务的有效手段是合理确定地方政府债务规模，建立科学的风险防范和预警机制。为使这一机制切实可行，应将相关的指标量化到每一级政府，要坚持供给与需求双重控制。对地方政府借款上限的控制要结合我国当前地方政府债务存量尚不明确的情况，可采取增量控制的办法，制定新增债务率和债务依存度控制上限，并可采取以增量带存量的办法，鼓励地方政府每减少10亿元存量债务允许其多举债l亿元新债的办法，逐步实现债务“阳光化”。此外，银监会等有关部门也要制定相关法规，规定银行对地方公共机构的各类贷款不得超过贷款总额的一定比例，并禁止地方自有银行为当地公共机构提供借款，以此规范银行的借贷行为。
(3)推行地方政府债务信息公开制度。巴西等国家的实践表明，信息公开透明是控制地方政府债务的有效手段。虽然国家信息系统的应用在整个债务管理体系中并不十分显眼，但它是债务监控信息的主要来源。中央政府可以根据可靠的债务信息来判断地方政府的债务规模是否合理，以便采取应对措施。目前，我国地方政府性债务管理还缺乏统一的会计核算办法和信息管理系统，使中央政府不能实时掌握地方政府性债务情况，不利于国家的宏观管理。为此，我们要对地方政府性债务进行必要的会计核算，在此基础上建立全国统一的地方政府性债务管理信息系统，建立健全债务信息报告制度，提高债务管理的透明度。
3.健全地方公共机构债券融资制度。地方公共机构债券融资模式的顺利推行，需要一个健全、规范的制度作保障，为此，提出以下完善建议：
(1)规范地方政府融资平台。地方政府融资平台作为债券发行人和资金管理使用者，高效的运作效率是债券融资形成良性循环的重要保障。为此，有关部门应高度重视地方政府融资平台的规范发展，大力培育地方政府融资平台的市场功能和企业信用，实现地方政府资金筹措、使用、管理、偿还良性循环。一方面，要通过健全地方政府融资平台内部治理结构、规范投融资决策和管理，建立内部约束和保障机制；另一方面，积极引入竞争机制，通过末位淘汰制度加强对地方政府融资平台的业绩考核，推行市场化运作，通过加强外部管理来促进地方政府融资平台规范、高效发展。
(2)统一、规范地方公共机构债券发行审批制度。从各国实践来看，地方公共机构债券的发行一般都需要经过立法或有关政府机构的审批。尤其是像我国这样的中央集权制国家，由于上下级政府之间存在明确或暗含的法律、道义或传统的关系，上级的事权往往是下级的当然事权，而下级的债务不可避免地成为上级的或有债务，上级往往是下级债务的“兜底者”，道德风险的存在使得地方政府拥有很强的举债冲动，因此，地方公共机构发行债券需要本级政府和上级政府的双重批准。但目前，我国的地方公共机构债券发行的品种多样化，而各种债券的发行程序又完全不同，导致风险加大。为此，迫切需要统一、规范地方公共机构短期融资券、中期票据、上市公司债券和企业债券的发行审批程序，以降低债券发行风险。
(3)建立公正客观的信用评级制度。信用评级是债券价格的重要参考因素，而当前我国地方公共机构债券信用评级中却存在着不客观的问题，一定程度上影响了投资者的投资积极性，增加了债券市场的风险，为此，有关部门应加强对信用评级机构的管理，并采取末位淘汰的办法对其建立起考核制度，以激励其提高评级质量。此外，还可通过开放国内信用评级市场，引入一些国际知名的信用评级机构来提升国内的信用评级质量。
(4)建立完备的地方公共机构债券信息披露制度。地方公共机构债券融资既关系到债券发行者和投资者的权利，也关系到发行地方当地纳税人的直接利益，而及时、充分地披露信息是债券市场有效运行的重要基础，因此，信息披露是债券市场审慎性监管的主要内容，尤其是对于以公募形式发行的地方公共机构债券而言，信息披露是十分重要。在这方面，我国应充分借鉴美国等市政债券交易比较活跃的国家的经验，监管当局要地方公共机构债券发行人的财务信息披露作出明确、详细、严格的规定，并上挂在与债券发行交易有关的证券公司、发行人、债券登记公司的网站上，以方便投资者获得。
(5)建立严格的地方公共机构债券交易监管制度。为防止地方公共机构债券市场违约事件的发生，我国应借鉴国外经验，制定相关法律，加强对地方公共机构债券市场的中央监管，在相关部门成立地方公共机构债券规则制订委员会来制定监管规则，同时，还要进一步强化交易机构的日常监管和社会监督。
(四)改造与发展“城投债”的建议。
1.要正确认识“城投债”。“城投债”起源于城投类企业发行的债券，后来扩大到地方政府投融资平台发行的债券，是地方政府的融资工具。但是，这里需要特别强调，地方政府投融资平台债务并不等于地方政府债务。这是因为许多地方政府投融资平台所建设的项目本身是有收入作保障的，不需要地方财政偿还，只有那些地方政府提供担保和承诺回购的，才能算作地方政府的或有债务和隐性债务。
但舆论上却经常将两者混淆，认为地方政府融资平台债务就是地方政府债务，使得“城投债”被妖魔化，被认为是影响经济发展的重大安全隐患。这是完全错误的，我们应该正确认识“城投债”。
(1)“城投债”是地方政府在现行法律制度下的权宜性安排。目前，我国《预算法》禁止地方政府举债，《担保法》禁止地方政府为贷款提供担保，地方政府为筹集建设资金，只能绕开这些规定，通过组建城投类企业进行融资。
从主要国家发展的经验和我国实践来看，开放地方政府融资势在必行，但这种开放又是有限的。据统计，世界上53个主要国家中，共有37个国家允许地方政府举债，而且各国地方政府的举债权都受到相关法律或监督制度、规则的约束。我国现行事权向省及以下地方政府集中的财政制度安排以及工业化和城镇化的加速推进都为开放地方政府融资提供了必要性和可能性。但同时，我国单一制的政治体制，使得中央政府成为地方政府债务的“最终还款人”，必然要承担起地方政府债务的管理责任，否则在缺乏相关制度约束的背景下，地方政府的“投资饥渴症”无法有效抑制，地方债务会无限膨胀，最终引发财政危机。因此，有限开放地方政府融资包括两层含义：一是地方政府的债务性融资要受到中央政府的管理与监督；二是根据各方面条件的完备程度决定是否放开，对于相关制度建设较完备的融资可先行放开，并鼓励其大力发展，对于制度尚不完备的融资则要严格控制。
(2)“城投债”应该成为地方政府融资的主要发展方向。作为标准化债务性融资工具，“城投债”具有融资量大、期限长、成本低、自主性强、便于公众监督等优点，应成为地方政府举债的首选方式。与商业银行贷款相比，“城投债”在规范地方政府融资行为，控制财政与银行风险，优化金融市场结构方面都发挥着重要作用，应尽快扭转“城投债”在地方政府融资中占比过小的局面，大力促进其发展。
(3)“城投债”既类似于美国的市政债券又不同于市政债券。从“城投债”的资金运用来看，既与美国的市政债券有相似之处，又存在着较大的差别。美国的市政债券是按照所筹资金用途和还本付息来源不同，分为一般责任债券和项目收入债券。一般责任债券是不与具体项目相联系，以政府的全部声誉和信用作担保，并用政府税收来偿还的债券；项目收入债券则是以特定的收费或是特定的税收作还款保障，所筹资金用于特定项目的债券。可见，美国市政债券主要是为收不抵支项目融资，并以地方政府的特定收费、税收或全部信用作担保。而我国“城投债”是按照发债主体命名的，所筹资金不仅为收不抵支项目融资，还为收可抵支项目融资，并力图用收益好项目补贴收益差项目，实现资金的良性循环。
(4)“城投债”具有降低公用事业服务价格的潜能。受债券期限较短的影响，“城投债”在降低公用事业服务价格方面的潜能未发挥出来。在美国，一个水利设施建设债券通过借新还旧，可以存在几十年、上百年，每年项目收益只需抵补项目运营成本和折旧、利息支出。项目建设成本均匀地分摊进设施运营期内，从而极大地降低了公用事业的服务价格。⑤与之相比，我国“城投债”受债券期限过短的束缚，无法在降低公共服务价格方面发挥应有的作用。
综上所述，“城投债”是适合我国国情的地方政府债券融资工具，具有存在的合理性，应尽快给予其合法的地位，使其发挥更大作用。
2.要引导“城投债”向项目收益债发展。借鉴国外经验，结合我国工业化和城镇化加速推进以及加强地方政府债务管理的实际，迫切需要建立规范的地方政府债券融资模式，即以标准化、制度化的地方政府债券来逐步取代地方政府举借银行贷款，并按照项目收支平衡情况，分类发行债券。对于无收益项目和收支缺口大、需以地方政府全部信用作担保的项目，则发行一般责任债；对收支缺口相对小，只需特定收费或税收作担保的项目，则发行项目收益债。此外，要建立起借新还旧制度，允许建设成本在项目运营期限内均匀分摊。
从我国现实情况来看，类似于一般责任债的地方债券已采取了中央代发模式，那么，“城投债”就要向项目收益债引导，根据配套条件的成熟情况，建议分阶段推进。近期，应将无收益项目和收支缺口大的项目并入地方债，“城投债”只为收可抵支的项目和收支缺口较小，需要地方政府特定收费偿债的项目融资。未来要将收可抵支的项目交由市场，允许项目建设经营企业发行一般企业债券筹集资金。对于收支缺口较大、需开征特定税收偿债的项目，必须要等到地方政府拥有税收立法权后，才能允许其为该类项目融资。
总之，我们应该正确认识“城投债”，在规范中大力发展，使其成为强化地方政府债务管理，推进城镇化、工业化的重要工具。
注释：
①此处数据摘自《2002年企业债券市场状况及债券资信评级》，http://www.lianheratings.com.cn。
②此处的“城投债”包括城投类企业债、短期融资券、中期票据中的相关品种，但剔除了同时在银行间和交易所发行的债券以及铁道部所发行的债券。
③此处的企业债券既包括一般意义上的企业债，也包括公司债、短期融资券和中期票据等信用产品。
④按照相关规定，城投类公司是不能上市发行股票的，但一些城投公司通过“买壳”的方式成为上市公司，其发行的债券由证监会审批。
⑤参见王学庆关于美国水价的研究成果。
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（本报告执笔：王蕴，胡金瑛，徐策）