当前我国主要场外股权交易市场的运营模式和交易制度比较

内容摘要：当前我国场外股权交易市场有两类典型的发展路径：中关村新三板市场更多地依托原有的场内交易市场体系而发展，目前已经成为证监会推动建立全国性场外交易市场的切入点；天津股权交易所则更多地体现了市场化创新的发展道路。二者在运营模式和交易制度方面存在诸多异同。通过比较可以得出如下基本判断：二者均属于我国场外股权交易市场发展过程中的宝贵创新性探索，各具优势和特点，各自保有发展空间；当前亟需明确的政策和制度对场外股权交易市场予以规范。
    关键词：场外股权交易市场，运营模式，交易制度
    除了依托各地产权市场开展场外股权交易的探索和创新，我国独立的场外股权交易市场以“中关村非上市股份有限公司股份报价转让系统”（简称中关村）和天津股权交易所（简称天交所）为代表，不仅在运营模式和交易制度上各有特色，而且反映了当前我国场外股权交易市场发展的两种不同路径，各有追随者。本报告对这两个市场进行系统比较，以期对我国场外股权交易市场现状有全景式了解。
    一、设立背景和政策依据比较
    （一）设立背景
    中关村市场于2006年1月启动，由国务院批准设立，扩容前中关村为唯一一家试点园区，其主要目的是探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式，探索利用资本市场支持高新技术等创新型企业的具体途径。
    相比之下，天交所于2008年9月启动，背景是国家政策明确给予天津在金融改革方面具有“先行先试”权利，可设立“全国性”非上市公众公司股权交易市场。
    （二）政策依据
    中关村运作的主要政策文件是由中国证监会批准、中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》（2006年发布，2009年修订）。但2011年初，国务院批复同意发改委呈报的《中关村国家自主创新示范区发展规划纲要（2011～2020年）》，较为详细的列明了中关村在健全多层次资本市场方面将着重做好的几方面工作。
    相比之下，天交所的政策依据主要是2008年3月国务院批复的《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》和2009年10月国家发改委批复的《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》。
    二、中关村与天交所运营模式和交易制度比较
    （一）运作机制
    中关村市场由证券业协会、科技部、主办券商、深交所多方参与，共同管理，没有搭建交易所的架构，既不是会员制，又不是公司制。具体来说，证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务。主办券商依据委托代办股份转让协议，对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息。中国证券业协会委托深圳证券交易所对股份转让行为进行实时监控。中国证券业协会履行自律性管理职责，对证券公司代办股份转让业务实施监督管理。
    相比之下，天交所采取公司制架构，市场化运作，在公司制架构内整合了股权托管系统、交易系统、信息披露系统、监管系统、融资系统，在市场化激励机制推动下，不断地开拓市场业务，提高服务，改善功能，完善系统。
    （二）挂牌企业类型
    中关村市场目前主要面向中关村科技园区内的高新技术企业，在扩容后，也将首先以国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司为主要挂牌对象，最后才会扩展到全国具备条件的股份有限公司。
    相比之下，天交所尽管最初的定位是两高型企业，即国家级高新技术产业园区内的高新技术企业，但在实际运行中，则主要面向全国范围内的成长型中小企业，以传统行业为主。
    以2010年9月6日两个市场的挂牌企业类型分析：中关村和老三板合计共有124家挂牌公司，其中有34.67%的挂牌企业属于制造业，27.42%属于高新技术产业；相比之下，天交所共有挂牌企业51家，有70%属于制造业，包括化学原料及化学产品制造业、医学制造业、饮料制造业等；14%属于建筑业和房地产业，其余多为采矿业、批发零售和服务业、金融业等，科技型企业较少[①本部分有关挂牌企业类型的数据选自《中国场外交易市场发展报告（2010～2011）》。
    （三）挂牌企业资质要求
    中关村市场要求企业存续期满两年，属于获得认证的中关村科技园区内的高新技术企业，要求主营业务突出，并具有持续经营能力，但具体的财务指标要求相对宽松，没有利润、净资产与股本等指标的具体要求。
    相比之下，天交所要求企业存续期满2年，具有较高成长性，对挂牌企业的资质有具体而详细的财务标准要求。目前主要有两大类、四小类财务标准（见表1）：

表1 天交所挂牌企业财务标准要求

（四）交易机制
    中关村采取一对一议价制度，委托方式有意向委托、确认委托、定价委托。在结算制度方面，中关村采取两级结算制，即主办券商同中登进行结算，而投资人再跟主办券商进行结算，投资者需要向主办券商支付佣金。在交易基本单位上，委托的股份数量以“股”为单位，每笔委托股份数量应为3万股以上。3万股以下以撤单处理。
    相比之下，天交所采取做市商双向报价为主、兼有集合竞价与协商定价的混合型交易制度。在结算制度方面，天交所不进行两级结算，而是由投资者直接同系统进行结算，无须支持经纪人佣金。此外，天交所市场上，交易基本单位为挂牌公司总股本的1/200.
    （五）融资机制
    中关村采取私募融资模式，但更接近于传统的非上市公司私募融资，即PE、VC模式，融资方式较为单一，自2006年1月批准设立以来至今，挂牌企业共发生过19次定向增发。
    相比之下，天交所同样采取私募股权融资模式，但采用了“小额、多次、快速、低成本”的创新模式，在不突破私募限制前提下，借鉴公开发行的一些好的做法，如更加重视面向系统内合格投资人的小范围定向推介，建立了较为规范的市场化定价机制（在询价、定价方面类似于主板市场）等。此外，天交所还通过与银行合作，拓展企业融资渠道，如开展股权质押融资等，融资方式较为多元化。截至2010年11月，天交所已成功为近50家挂牌企业融资超过14亿元，企业融资3～4个月左右即可完成，相对其他资本市场，不仅缩短融资时间，且融资成本低廉，融资费用仅占主板上市成本的20%～30%。在天交所挂牌的企业一年可多次融资，每次融资2000万元左右。目前已成功为50多家挂牌企业完成融资20多亿元，其中，私募股权投资基金直接融资14亿元。
    （六）市场中介
    中关村的企业推荐人为主办券商，根据规定，申请主办券商资格的主要条件包括：最近年度净资产不低于人民币8亿元，净资本不低于人民币5亿元；具有20家以上营业部，且布局合理。截止到2011年2月20日，被中国证券业协会授予代办系统主办券商业务资格的券商共有45家。该业务资格涵盖券商对拟推荐在代办股份转让系统挂牌公司的辅导、推荐、代办转让等工作。
    相比之下，天交所的企业推荐人为经天交所认定的保荐机构，主要包括在天交所注册取得做市商资格的机构和银行、证券公司、信托公司等金融机构两大类，符合一定条件的机构都可以申请成为保荐机构。天交所保荐人资格要求相对较为宽松，因此企业挂牌或融资的中介费用支出更低。
    （七）投资者
    目前中关村和天交所都采取合格投资人制度，中关村目前只面向投资机构和发行过程中认购股份的自然人股东；天交所面向符合合格投资人条件的所有机构和自然人。
    （八）市场结构
    中关村与老三板共同构成代办股份转让系统的两个平行板块，但中关村本身采取的是单层次的市场架构，并没有递进分层。
    相比之下，天交所采取双层次的市场架构，上层为全国市场，面向全国范围内的企业和投资者，挂牌企业的准入门槛较高，投资者的准入门槛较低，凡是符合天交所合格投资者条件并已注册的投资人都可以在全国市场进行股权投资和交易，没有地域的限制；下层为区域市场，面向区域范围内的企业，主要面向区域内投资者以及区域外机构投资者，挂牌企业的准入门槛较低，投资者的准入门槛较高。
    （九）监管模式
    中关村市场的监管模式为行业协会主导下的自律监管，即在中国证券业协会主导下，由北京市政府和深圳证券交易所分别提供行政和技术层面支持的“一体两翼”式自律监管模式，具体来说，由北京市政府对企业进行挂牌试点资格的确认和挂牌后的持续督导工作；由中国证券业协会制定运行规则，监督证券公司代办股份转让业务活动和信息披露等事项，并通过审查文件、备案登记等制度，对企业在该系统挂牌和股份的报价转让进行直接监管；由深圳证券交易所对技术层面进行监管。
    相比之下，天交所采取统一制度下分层次、多主体共同参与监管的自律监管模式。监管的第一层级是天津市政府对于天交所的行政监管，目前主要由天津市政府金融工作办公室（简称“金融办”）来具体执行。金融办负责对天交所进行监督管理，同时对于在天交所挂牌交易的企业进行备案管理。第二层级是天交所通过制定规章制度对该市场的自律监管和专家审核委员会对该市场的上市审查，以及挂牌企业所在地政府协助天交所对挂牌企业进行的监管。换句话说，天交所依托地方政府支持，与兄弟机构紧密合作，努力探索建立以自律为主、多主体共同参与的市场监管体系。一方面，通过专家审核制度、挂牌备案制度发挥外部专家、地方政府监管部门的监管功能；另一方面，通过严格的信息披露、交易实时监控、保荐人持续督导、做市商报告制度发挥交易所、保荐人、做市商等市场主体的自律监管功能，强调通过与市场参与者缔结契约的方式，对市场参与各方的行为进行自律监管。
    （十）转板制度
    中关村和天交所都没有建立正式的转板制度[②所谓转板，指企业不公开发行新股，从中关村直接转到主板等A股市场上市，上市之后再进行配股和增发新股。在转板制度下，企业可以不经过首次公开发行的程序直接去交易所申请上市，无需经过证监会进行发行审核。以上述转板概念来衡量，目前国内仍没有所谓通过转板实现上市的案例。]，但在中关村挂牌的3家企业世纪瑞尔、久其软件、北陆药业已经经过IPO程序登陆中小板、创业板；有数家中关村公司处于证监会待审状态。许多公司基于明确的转板预期而选择在中关村市场挂牌。相比之下，天交所已有几家挂牌公司摘牌，期望转而登录深圳中小板或者创业板，但截至2011年中期，还没有成功转板的企业。
    （十一）与证监会的关系
    中关村市场属于证监会监管范畴之内，证监会对中关村的扩容工作进行统一规划，并明确将以代办股份转让系统为基础来建设全国性场外交易市场。此外，中关村市场的主要利益相关方，包括中国证券业协会、主办券商、深交所等都直接受证监会监管。由此可知，中关村与证监会保持着更为密切的关系。
    相比之下，天交所是经天津市政府批准设立的，没有被纳入证监会正致力构建的全国性场外市场范畴内，也未纳入证监会的监管范围。
    （十二）市场流动性
    根据《中国场外交易市场发展报告（2010～2011）》的相关分析可以发现，在市场规模确定的前提下，实行做市商制度的天交所的市场流动性高于以协商定价交易制度为主的中关村市场。
    综上所述，表2总结了中关村和天交所运营模式和交易制度诸多方面的异同。

表2 中关村和天交所运营模式和交易制度比较

三、对两类主要场外股权交易市场的基本判断
    （一）中关村和天交所均属于我国场外股权交易市场发展过程中的宝贵创新性探索，各具优势和特点
    中关村与天交所实际上代表了当前我国场外股权交易市场的两种典型发展路径：中关村更多地依托原有的场内交易市场体系而发展，从中介机构（主办券商）到监管体系（证券业协会、深交所）都有场内交易市场的深刻烙印；天交所则更多地体现了市场化创新的发展道路。
    二者都具有一定的政策优势。中关村的政策优势主要体现在其与证监会的密切关系上，已经成为证监会推动建立全国性场外交易市场的切入点。为此，在未来市场扩容、挂牌企业转板等方面具有较为突出的先发优势。天交所的政策优势主要体现在国务院给予的金融“先行先试”上，可以突破旧有的政策框架，进行一定程度的金融创新。
    在经营模式和交易制度方面，天交所借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验，实现了多种创新，包括公司制的组织形式、“小额、多次、快速、低成本”的私募融资模式、做市商为主的混合型交易模式、全国市场与区域市场相结合的双层递进式市场结构模式以及统一制度下多主体共同参与的自律监管模式等。相比中关村市场，天交所的运营模式和交易制度更为先进，更为切合国际发展趋势。
    （二）实践中，中关村和天交所的挂牌企业类型有所差异，各自保有发展空间
    从设计定位上，中关村与天交所十分相似，都面向国家级高新技术产业园区内的高新技术企业（两高企业）。不过，在实践中，中关村更强调科技型中小企业，而天交所以传统产业中的中小企业为主。依据中关村市场的扩容路线图，在未来5年内，中关村将与天交所在两高企业的目标客户定位上产生直接竞争关系，但在传统产业的中小客户方面仍各有发展空间。
    （三）当前有关场外股权交易市场的各类创新面临许多挑战和压力，亟需明确的政策和制度予以规范
    当前我国场外股权交易市场的首要关键挑战不在于具体经营模式和交易制度的进一步优化，而在于在建设全国性场外交易市场的过程中，如何定位天交所与“中关村”的关系。这需要在国家政策和部门政策、中央政府和地方政府、交易制度的效率优势和隐含风险等诸多方面进行协调和平衡。
    另一方面，“先行先试”政策是一把双刃剑，既有好处，也蕴含着潜在风险，带来一系列的挑战和压力。以天交所为例。尽管天交所在交易制度方面借鉴国际经验，开展了一系列创新探索，取得了一定成效，但同时也面临着一些亟待解决的问题。例如做市商队伍数量较少，实力不强，存在弄虚作假现象；市场流动性仍有待进一步提高；在中介机构选择方面面临着质量与成本的两难选择等。此外，无论是中关村还是天交所都尚未建立正式的转板通道，亟需相关政策予以完善。
    （ 国务院发展研究中心金融研究所“我国场外股权交易市场发展模式研究”课题组 课题组组长：夏斌 课题组副组长：张承惠 课题组成员：朱明方 田辉 执笔：田辉 朱明方）