当前通胀与增长双下落经济变动中的宏观调控争论与政策选择

2011年7月以后，中国宏观经济走势发生了变化，通胀上升与增长下滑改变为通胀与增长双下滑。1月至7月，通胀与经济增长变化方向相反，一升一落，CPI向上升高，从4.9％上升到6.5％，工业增加值向下滑落，从14.2％下落到14％。7月份以后，通胀与经济增长共同下落，CPI由升转落，从6.5％高峰下落到年底4.1％；工业增加值增速继续下滑并且下滑幅度加大，从14％下落到12.8％。如何看待这种变化，宏观政策应该如何应对，学术界、调控部门出现不同看法。
    一、通胀与增长双下落经济变动中的争论
    
    2011年7月以后，CPI出现由升转降的变化，由通胀上升与增长下滑局面改变为通胀与增长双下落趋势。主流观点重视这一变局中通胀由涨转落的变化，认为通胀下落是宏观经济形势趋于稳定的关键性变化，表明控制通货膨胀为主的宏观政策取得了预期的调控效果，主张巩固调控成果，继续把控制通货膨胀放在首位。央行第三季度货币政策报告认为，当前物价上升势头只是得到初步控制，物价上涨力量还很强，全球货币过多，国内需求扩张过快，劳动力成本、服务业及非贸易品价格还会刚性持续上升，资源产品价格还要上调，通胀上升预期还很强烈，通胀反弹可能性很大。控制通胀的货币紧缩政策不能放松。包括笔者在内很少的学者持另一种看法，认为8月份物价涨幅下落是通胀的转折性变化，通胀由此将从连续上升转变为连续下落。虽然这是控制通胀为主的宏观政策的调控效果，但同时带来了经济增速下滑的不利变化。在通胀和增长走势发生变化的情况下，控制通胀的过紧货币政策及以控制通胀为主的宏观政策不应坚持不变，而应该做出调整。过紧的货币政策应该放松，宏观调控不应过度重视控制通胀，还应重视保持经济增长。重视经济增长的学者强调经济增速出现的下滑性变化，主张在通胀与增长由一升一落变为双下落的情况下，宏观调控的重点应该从控制通胀转变为保持经济增长。但是，大多数研究者和有关部门的注意力几乎都集中到了通胀起落变化上，对经济增速减缓变化不大关心。2011年年初，在通货膨胀呈现上升趋势时，宏观调控部门提出把控制通货膨胀放在首位，大多数研究者的注意力就几乎都集中到了控制通货膨胀上，在下半年通胀已经发生下落变化的情况下，有关部门和大多数研究者仍然坚持年初以来的观点不变，认为通胀趋势还没有得到完全扭转，仍应坚持把控制通货膨胀放在首位，决不能为支持经济增长而放松对通货膨胀的控制。目前我国经济增长内生动力很强，经济增速减缓是快速增长速度下的主动调整，符合宏观调控的预期，批评紧缩政策力度过大造成超出调控合理程度的“超调”问题的说法是没有理由的。
    从年初以来货币紧缩、通胀起落及增长下落的变化过程看，对货币紧缩过头造成经济下滑“超调”问题的担忧和批评，是有事实根据的。
    (一)2011年货币实际紧缩力度过大，超出了合理强度
    
    2011年货币政策从全球金融危机后适度宽松的货币政策转变为稳健的货币政策。稳健的货币政策是朱镕基任总理时期提出的一种货币政策概念。但这个概念到底是紧缩的还是宽松的一直没有给出明确的定义。一般认为，稳健的货币政策就是谨慎的或者紧缩的货币政策。但是，朱镕基任总理时期和现在央行对稳健货币政策的解释并不是谨慎的或者紧缩的货币政策，而是含义多样化，既要对付通货膨胀，还要对付通货紧缩。按这样的解释，稳健的货币政策就应该是中性的，既没有紧缩效应，也没有宽松效应。从央行2010年第四季度提出的2011年货币政策调控指标变化情况来看，M2增速设定为16％，是一个增速适中的调控目标，比上年宽松货币政策的M2增长近20％较大幅度下落，和2007-2010年期间M2平均增长17.4％的水平大致相当。这就确定了2011年货币政策松紧适中的调控定位。
    央行采取提高存款准备金率等多种措施，压低过高的M2增速。2011年1月M2增长17.2％，比上年底降低2.5个百分点，更比2009年底M2增长高峰29.7％大幅度降低12.5个百分点。2月份以后，M2增速进一步降低，5月份降低到15.1％，比调控目标16％低了近一个百分点。下半年，M2月同比增速每月都比上月大幅度降低一个百分点，11月降低到12.7％的罕见低点。这样的低点仅在2000年和2001年个别月份出现过，当年的那种紧缩已被事实证实是一种导致通货紧缩、经济下滑、失业增加的货币过度紧缩错误。央行对M2增速降低的情况解释说，货币流通方面出现了一些新变化，如当前居民通胀预期上升情况下，货币流通速度加快；近年金融创新工具分流了企业和居民存款，分流出去的这类货币未计入M2，实际却起着类似M2的货币作用，致使货币量M2增速数据对实际货币运行情况有所低估，观察和调控货币运行情况应该考虑到这些因素。根据央行报告披露的情况估算，未计入M2的这部分分流货币存量约7万亿左右，很大部分是以前年份分流出来的，已变成货币存量成为计算同比增速的基数，对计算当年货币增量及增速不产生影响。2011年截至9月末的当年新增分流货币量约1.6万亿元，影响M2同比增速数据比实际货币量增速低估约2个百分点。央行和宏观调控部门确定2011年M2增速调控目标为16％，比1997-2007年全球金融危机前货币正常运行时期M2增长16％-17％多收紧1个多百分点，已经考虑到M2的低估因素影响。如果充分考虑M2的低估因素，将2011年M2增速水平收紧2个百分点到15％多，就实现了有历史事实证实和支撑的松紧适当的货币调控，在货币增速方面就达到了恢复常态运行的目标。但是，2011年11月M2增速下落到12.7％，全年M2增速下落到13.6％，比从各种角度计算、观测的货币合理增速都要低，并且同时出现了经济增速连续大幅度下滑，大批企业融资及经营状况恶化等不利变化。由此可以看到，2011年货币运行的确发生了偏离合理调控目标及正常水平的过度紧缩问题。
    (二)宏观调控过度看重控通胀目标，货币紧缩力度过大
    
    2011年前两个月，CPI略微上升至4.9％，离突破通常公认的5％通胀警戒线只有一步之遥。而几个月前的2010年11月份，CPI已经上涨突破过5％。物价涨幅短暂下落后再次上升，呈现出继续向上升高的趋势。央行和宏观调控部门高度紧张，严阵以待，央行提出要把控制通胀继续上涨作为全年货币政策调控最突出的目标，宏观调控部门强调控制通胀是当年经济工作的首要任务，把全年物价调控目标略微调高到了近年来少有的4％的位置上。这是一个很难达到的目标。年初CPI上涨已经接近5％，按照上涨态势，到年中CPI将上涨到5.5％-6％。如果下半年通胀不大幅度下落，CPI很难控制在4％以内。提出这样的目标很可能会落空。但是，如果按实际情况把物价调控目标从3％上调得更高比如5％，则可能引起社会公众的强烈不满。调控部门要想实现将CPI控制在4％以内的目标，从年初到年底都必须实行极其严厉的各种紧缩控制措施，才有可能到下半年扭转物价涨势，而且必须使物价涨幅大幅度降低，到年底降到零涨幅，才可能抵消上半年已经上涨起来的通胀高度。这样势必对整体经济造成严重的紧缩压力，使物价及整体经济增长形成前高后低的走势。2008年通胀难控局面重演。当时年初2月份CPI高涨8.7％，全年物价调控目标被迫上调到4.8％，尽管物价涨幅很快由涨转落，调控部门使尽严厉紧缩的全部力量也没能将物价控制到目标水平，结果接近年底时，经济增长被强大的紧缩压力和全球金融危机的内外夹击所重创。2011年年初物价呈上涨态势，比2008年的态势严重。货币政策和调控部门面对难题：究竟是像2008年那样全力盯住物价调控目标，不管经济增长情况如何变化，从年初就开始采取紧缩措施一紧到底，还是为避免经济剧烈波动而采取力度适中的紧缩措施，根据调控效果和经济承受能力不断调整？后一种选择较为合理，调控较为平稳从容，不会造成经济剧烈波动。但是，这样做会使已经提出的物价调控目标落空，甚至差距会很大，难以向公众交代。在这样一种困难局面下，宏观调控部门和货币政策部门选择了前一种做法，全力以赴控制通胀，把控制通胀放在压倒一切的首位。这样的选择确定了2011年货币政策的基调：为实现控制通胀的艰难目标，货币紧缩调控一定要坚持到底。
    货币紧缩从2011年2月开始显现，M2增速从1月份的17.2％降低到2月份的15.7％。随后，从4月份到年中，M2增速持续降低到16％以下，7月份降低到14.7％。上半年，货币紧缩力度不断加大，物价涨幅未出现同步回落，CPI继续上升，从年初4.9％上升到6月份6.4％，7月份6.5％。其中，6月份大幅度跳升0.9个百分点，从5.5％一跃升高到6.4％，主要是6月份猪肉价格大幅度上涨57.1％，影响CPI上升1.37个百分点。猪肉价格上涨并不是货币过多造成的，主要是生猪生产供应短缺所致，上半年猪肉产量同比下降0.5％。紧缩货币不能使猪肉供给很快增加，即使较长时期也不能改变猪肉生产不足局面，因而紧缩货币措施对主要由猪肉价格上涨推动的食品价格上涨及CPI上升起不到控制作用。7月份猪肉价格涨幅减缓，CPI同比涨幅也随之减缓，比上月上涨0.1个百分点；8月份，猪肉价格涨幅下落到45.5％，影响CPI涨幅缩小到1.27个百分点，CPI由持续上升转变为下落。受猪肉价格涨幅下落的影响，食品价格由涨转落，从7月份高点14.8％下落到13.4％。以后，猪肉价格、食品价格涨幅连续下落。同时，对CPI变动影响仅次于食品价格的居住价格涨幅出现下落。居住价格涨幅下落主要是房地产限购政策起到了限制投资投机性购房需求的作用，显现出了调控效果，收紧房地产开发和购房贷款的紧缩货币政策也起到了调控作用。7月份以后，食品价格和居住价格涨幅下落共同影响CPI涨幅下落，这种下落性变化主要不是紧缩货币政策的调控效果。
    2011年7月份以后通胀持续下落，CPI从7月份最高点6.5％连续下落到年底12月份4.1％，每个月都在下落，其中11月份大幅度下落1.3个百分点。物价变动形势发生了由涨变落的根本性变化。但是，货币政策部门和宏观调控部门丝毫没有调整放松全力对付通胀的紧缩货币政策。下半年，M2增速沿上半年持续下落轨道进一步下落。7、8、9三个月M2增速每月下落0.5至1个多百分点，10、11月两个月M2增速下落到13％以下很少见的低点。从上一轮货币过度紧缩措施对付通胀的变化情况看，猪肉价格短缺所造成的暴涨周期时点一过，很快就会反转进入猪肉供给过多而价格暴跌的阶段。在货币过度紧缩强力作用和同时出现的经济下滑压力下，有可能通货膨胀变为急速下落，不长时间便反转为通货紧缩。2011年下半年本轮通胀呈现出持续下落的趋势。在此情况下，货币紧缩力度非但不松反而力度加强，表现出了非常奇怪的政策动作。如此不合常理的政策操作何以发生？也许，有关部门对物价形势做出了另一种判断，认为通胀还在持续上升，形成了不断加重的趋势，比如有关部门认为物价过快上涨势头只是得到初步遏制，尚未完全扭转。很多研究者认为通胀下落趋势还不确定，还有可能出现反弹，因此应加强紧缩力度巩固控制通胀成果；也许，前几年货币政策过度宽松造成的货币存量过多，即使M2增速大幅度降低，M2余额绝对量和增量仍然过大，有关部门明知通胀已经下落不必为此继续紧缩货币，但为使过多货币存量缩减回归到正常数量，不得不将M2增速坚持压低到很低水平；也许，物价下落虽成趋势，但5％以上的CPI高位离实现4％的调控目标相差甚远，下半年离年底到期日越来越近，时间紧迫，不得不使出狠劲，加大紧缩力度，在最后阶段实施冲刺般的紧缩调控。这期间，有关部门最大限度地加大货币紧缩力度，全力追求压低通胀的首要目标，以至于货币过度紧缩造成经济严重下滑问题被搁置一边。
    (三)货币过度紧缩，造成经济下滑
    
    2011年上半年，货币紧缩措施使M2同比增速降低到15.9％，比上年底同比增速下降了近4个百分点，虽然年中5、6、7月物价涨幅对扩大变为缩小，但企业融资及经营困难增大，经济增长波动下滑。3月份工业增加值增速略微下滑，4月份大幅下滑，从3月份同比增长14.8％下落至13.4％，5月份进一步下滑至13.3％。很多地方特别是东部沿海民营企业密集地区出现了中小企业大批破产倒闭的报道。中小企业呼喊资金紧缺、融资困难的声音此起彼伏，呼吁放松货币政策。这种情况引发了对紧缩货币政策是否适当的争论。货币紧缩在控制通胀有所成效的同时造成了经济增长明显下滑，这样的货币紧缩是否应该调整放松。对此，经济学界、有关部门在形势判断和政策选择问题上出现了极其激烈的差异和对立。工信部等有关部门强烈驳斥了紧缩过紧导致经济下滑的观点，认为中小企业倒闭潮是子虚乌有的事情，与实际情况不符；部分中小企业出现经营困难，是企业自身经营决策失误的个别问题，不是货币紧缩造成倒闭潮的普遍现象。但相反的看法也很强烈，浙江省及温州等地中小企业研究专家、学者及有关行业协会等机构用当地事实说明出现了大规模的中小企业倒闭潮，而且和货币过度紧缩所造成的资金链断裂有着直接的因果关系。全国工商联有关专家和研究部门也用大量的数据和现象说明全国很多地方出现了大量中小企业因货币政策过度收紧造成资金链断裂、停产倒闭等问题，很多中小企业经营者称资金紧张严重程度甚至超过了2008年。但是，同在浙江地区的有关政府部门却提出了相反的官方说法，认为这些地方并不存在普遍的中小企业倒闭潮问题。货币紧缩是否造成大批中小企业出现融资困难甚至危机，成了难以证实的悬疑问题，给学术研究机构和政策研究部门的实证判断带来困难。观察宏观经济常规指标和工业增加值月度变化等情况，中小企业破产倒闭潮喊声骤起的3、4、5月期间，M2增速大幅度减缓，从3月份的16.6％下落至4月份的15.3％，下落了1.3个百分点；5月份又进一步下落至15.1％。同时，工业增加值增速连续下滑，从3月份的14.8％下滑到5月份的13.3％。发电量增速从3月份的14.8％大幅度降低到5月份的12.1％，证实工业生产发生了下滑。PMI指数也反映出了经济下滑的变化。虽然3月份PMI指数略微反弹上升，有关部门称PMI指数显示经济形成上升趋势，但是随后PMI又转为下降，从3月份的53.4％下降到了4月份的52.9％和5月份的52％，6月份进一步下降到衰退边缘的50.9％。这期间中小企业倒闭潮呼声高涨和宏观经济下行变局同步出现。一些地方发生中小企业破产倒闭潮的急切呼救声反映了货币紧缩情况下企业资金链断裂的真实危情。上半年期间货币收缩最紧、M2增速下落到最低水平的4、5两个月中，PMI指数和工业增加值增速下落幅度也最大。货币紧缩过度无疑是造成企业经营困难加重、工业生产及经济下滑的重要原因。
    2011年下半年经济增长与通货膨胀一起下落，CPI从月同比高点6.5％下落到年底月同比4.1％，下落2.4个百分点，工业增加值增速从15.1％下滑到12.8％，下落2.3个百分点，GDP增速第三季度、第四季度季同比分别下滑0.4个和0.2个百分点。在经济下滑持续不止的情况下，货币紧缩未作放松调整，而是加大紧缩力度，M2增速大幅度下落，造成中小企业资金紧张状况进一步恶化，经济下滑加剧。浙江省温州、台州等地区中小企业民间借贷危机事件频发，很多企业老板负债逃跑，引起政府高层注意。民营经济发达地区中小企业从银行获取贷款极其困难、被迫走上民间高利贷险途、冒险从事房地产投机的金融风险暴露出来，货币持续过度紧缩和相伴而来的经济持续下滑使险象丛生的民间高利贷危机终于爆发。有关部门和领导人提出加强解决中小企业融资困难，放松对中小企业的融资限制，主张对中小企业融资增速高于一般贷款增速。但是，货币政策总体过度紧缩的情况没有改变，10、11月M2增速进一步降低到13％以下，工业增加值增速也同步降低到13％以下，11月PMI指数跌入49％的衰退区。12月央行下调存款准备金率，使货币过紧状况有所放松，M2增速转而上升，工业增加值增速也随之回升。2011年全年M2增长13.6％，比M2增速调控目标低了2.4个百分点。从宏观经济运行情况看，通货膨胀由升转落，经济增长下滑加快，工业增加值月同比增速从2月份的14.9％下滑到12月份的12.8％，GDP全年增速从上年的10.3％下滑到9.2％，下滑了近一个百分点。2012年年初，经济下滑趋势还在继续延伸，经济增长速度将下滑得更低。金融危机后经济强劲复苏回升的局面得而复失，货币紧缩过度，对经济增长形成过大压力，是造成这一结果的重要原因。
    二，通胀与增长双下落变动中的调控困境与货币政策选择
    
    从上述分析可以看到，2011年以控制通胀为首的宏观调控及力求缩减过多货币量以恢复货币常态化的货币政策，货币紧缩实际执行力度过大，导致经济下滑，而在发生经济下滑变化形成通胀与增长双下落趋势的情况下，货币紧缩力度依然不减，造成经济下滑不断加重。
    货币紧缩之下大批中小企业资金链断裂、民间高利贷逃债事件频发，整体经济增速下滑，国务院领导亲赴民间信贷危机爆发现场，宏观调控部门清楚了解到货币过度紧缩造成企业融资和生产经营困难、经济较大幅度下滑的严峻局势，也清楚看到通胀由升转落的变化。根据形势变化，调整了宏观调控方向和政策安排，控制通胀为首的提法取消，稳定经济增长提至前位。但是，从新的一年货币政策调控目标和年初实际执行情况看，2012年M2增速预定为14％，比2011年原定目标低了2个百分点，和2011年实际执行过紧的M2增长13.6％大体相当，2012年1、2月M2增长12.4％和13％，货币过度紧缩依然如故。大规模刺激措施退出，强劲复苏难以持续，大量货币投放，留下后遗症。通胀起落与经济波动矛盾交织，货币政策应对困难，陷入松紧两难困境。货币政策部门选择紧缩不松，造成经济下滑趋势愈益加重。
    (一)货币运行常态化目标与货币过度紧缩
    
    2011年货币政策从应对金融危机后经济下滑状况下的反危机宽松政策转向经济正常运行情况下的常态化政策。货币政策恢复常态化运行，央行需要在两方面做出调整：一是反危机时期过高的货币量M2增长速度调整恢复到危机前正常增速水平；二是反危机时期过多投放的货币量调整恢复到危机前正常水平。
    从M2增速变化情况看，2009年M2增速高达27.6％，2010年M2增速大幅度调整下落到19.7％，还没有恢复到正常增速。金融危机前货币正常运行期间1997-2007年M2增速平均16.4％。这期间分两个阶段：1997-2002年期间，货币政策相对较紧，M2增速平均15.8％；2003-2007年期间，货币政策相对较松，M2增速平均16.9％。比较两个阶段宏观经济运行状况，1997-2002年阶段，GDP增速平均8.3％，CPI平均0.3％，2003-2007年阶段，GDP增速平均11.7％，CPI平均2.6％，前一阶段CPI压低到接近零的极低水平，一些年份降低到零以下通货紧缩状态，GDP增速较低，低于改革开放以来33年平均增长10％的增速；后一阶段，CPI控制在3％以下的合理范围，GDP增速较高，略高于30多年平均增速。居民收入增长、城市登记失业率变动等，后一阶段也好于前一阶段。全面比较，后一阶段货币政策松紧适当，M2增速近17％，宏观经济运行状况较好。货币恢复常态化运行的M2增速可参照2003-2007年期间M2增速17％。央行考虑M2统计口径、货币流通速度变化等因素确定2011年恢复常态化的M2增速为16％。这一目标增速比2010年M2增速19.7％降低3.7百分点，在2010年M2增速已比上年大幅度降低7.8个百分点靠近常态化M2增速的基础上，2011年货币政策按此目标操作，M2增速当年就可平稳顺利地恢复到正常运行状态。
    从M2GDP变化情况看，改革开放以来，中国M2GDP持续上升，1980-2003年期间从0.36上升到1.63，2003-2008年从1.63下降到1.51。金融危机后2008-2010年从1.51猛烈上升到1.81，远高于货币正常运行时期的正常水平，风险隐患严重。从理论和世界各国实际情况来看，M2GDP比率大致为1∶1。发展中国家和转型国家这一比率较高，和银行间接融资占融资总量比重较高及转型经济货币化过程有关。M2GDP恢复常态化，可参照金融危机前2007年1.51为目标。从中国宏观经济运行情况看，要想使M2GDP降低下来，非常困难。必须使M2增速降得低于GDP名义增长率，才可能使M2GDP下降。改革开放以来总体上M2增速高于GDP名义增速，致使M2GDP持续上升，只是在2003-2008年期间M2GDP出现过下降。这一期间剔除2008年金融危机冲击、M2增速变动过大这一年份，进行观察比较，可以看到2003年至2007年期间M2增速平均16.9％，低于这期间GDP名义增速平均17.2％，M2GDP从1.63下降到1.51。其他时期如1991-2002年期间M2增速平均23.4％，高于GDP名义增速平均17.2％，M2GDP从0.89上升到1.53，金融危机后2009-2010年M2增速平均23.9％，高于GDP名义增速平均13％，M2GDP从1.78上升到1.81。2011年开始向M2GDP常态化恢复，M2增速13.6％，高于GDP名义增速17.4％，M2GDP从1.808微小下降到1.806。如果按2011年的M2增速和GDP名义增速推算，到2017年M2GDP就可恢复到1.5左右的常态水平。但是，这样的推想不可能实现。因为M2增速降低到14％，GDP名义增速就不可能保持到17％。1997-2002年期间M2增速控制到平均15.8％的低水平，GDP名义增速便降低到平均9％的更低水平，CPI降低到平均-1.8％，GDP实际增速降低到平均8.4％，造成M2GDP连年上升。M2GDP受货币量和GDP名义增速包括价格变化的影响。金融危机后2008-2009年货币政策过度宽松M2大量增加使M2GDP大幅度上升，1997-2002年货币紧缩造成经济增长下滑及通货紧缩致使GDP名义增速降低，也使M2GDP大幅度上升。反观2003-2007年期间货币中性，不紧不松，M2增速平均16.9％，支持GDP名义增长平均17.2％，CPI处于3.9％合理范围，货币政策没有采取紧缩措施，经济平稳较快增长，反而实现了M2GDP的下降。
    2011年启动实施的恢复货币常态化调控，过度强调采用货币紧缩措施，过度压低M2增速，看起来取得了当年M2GDP微小降低的效果，但是货币持续过度紧缩造成物价和经济较大幅度下滑，导致形成2012年GDP名义增速继续较大幅度下滑趋势。2012年货币政策基本延续2011年的紧缩程度，继续以过紧的货币紧缩措施去追求货币运行常态化目标，M2增速控制压低到14％的过紧状态，有可能重演1998-2000年货币过度紧缩导致经济严重下滑的局面。1998-2000年M2平均增速紧缩到13.9％，导致GDP名义增速下落到7.9％，CPI为-1.2％，M2GDP从1.24上升到1.36。2011年和2012年货币过度紧缩的程度和1998-2000年时期非常相像。如果在经济严重下滑情况下，货币政策不放松性调整，将重蹈经济深度下滑通货紧缩之覆辙，M2GDP将因GDP增速下滑而升高，货币政策过度紧缩造成偏离货币运行正常状态更远。
    (二)通货膨胀与货币过度紧缩
    
    金融危机后过度宽松货币政策及大规模投资等刺激措施出台，很快出现物价和增长一起上升的复苏的景象，2010年下半年物价开始快速上涨，2011年年中5、6、7三个月CPI从5.4％大幅度上涨到6.5％。公众对物价高涨强烈不满，宏观调控部门和央行压力巨大。为此，迅速采取严厉货币紧缩措施。尽管包括笔者在内持不同意见的少数学者认为调控部门对此物价上涨不应过度紧张，不宜采取过度紧缩措施，但广大公众对物价上涨普遍不满的社会状况不能不重视。1988年和1994年物价上涨到18.8％和24.1％，月度涨幅曾高达27.7％，现在涨幅远比那时候低得多，公众便表示出强烈不满。主要原因可能是居民收入增长速度明显慢于经济增长速度，收入分配不合理，劳动收入、居民可支配收入比重不断下降，政府财政收入、企业利润比重上升，垄断部门、少数富裕人群收入过高，很多低收入居民生活贫困，食品等消费品价格上涨使占居民大多数的中低收入人群不堪承受。贫富差距悬殊及大多数居民处于收入水平和社会生活底层，人们对收入分配及社会不公的深度不满表现成为了对物价上涨的强烈不满。广大居民难以承受的物价上涨，不只是食品等消费品价格上涨，更重要的是房价高涨。房价上涨幅度高，量度大，一套住房一涨就是几十万、上百万，普通工薪阶层透支一生收入也无力购买。房价上涨对居民消费支出造成剧烈挤压。很多国家一般情况下，房价上涨吸收大量货币，分散和减轻了消费品价格的上涨力量。日本在房价高涨时期，消费物价处于低稳状态。但是，中国经济中出现了房价和物价同时大幅度上涨，居民支出压力成倍增大。广大居民对房价上涨的不满比对消费物价上涨的不满更强烈。居民对物价上涨的不满中包含着对房价、医疗、教育支出上涨过高、负担过重的全部不满。面对远超出CPI指标所表示的、涉意宽广而深重的通货膨胀压力，调控部门采取了全力以赴控制通胀的紧缩货币措施。
    从价格指数变化情况看，此轮通胀和2008年通胀一样同是食品价格上涨主要是猪肉价格上涨推动形成的。猪肉价格急剧上涨影响CPI总指数上涨是中国近年来出现的一个独特现象。猪肉价格暴涨对CPI上升的影响比其他食品及商品价格上涨影响强烈得多。央行在其货币政策报告专栏文章中阐释了食品价格变动与通货膨胀总指数变动的机制原理，明确指出应将食品价格过高上涨所引起的CPI上涨因素从CPI总指数中分离出去，以防误判，并指出使用剔除食品价格的核心物价指数应能做出更加准确的判断和调控。央行在另一专栏文章中阐释了货币数量与物价上涨的关系，明确说明物价上涨并不完全跟货币数量有直接关系。目前中国学术界很多有影响的学者专家喜欢引用货币数量学派代表人物弗里德曼的说法，即一切物价上涨都是由货币数量过多所引起。理所当然地认为对待任何物价上涨都应该采用紧缩货币的方式来解决。央行专栏文章并不认同这种简单的直线型的货币数量论说法，认为从一般情况来看，从货币数量增加到物价上涨有很复杂的机制和过程。货币数量的增加并不是直线的，即直接引起物价上涨。而中国的情况更是如此。虽然前几年为了对付全球金融危机的冲击我国释放了过多货币量，对物价上涨形成了一种推动力量。但是，它并不一定能够很快直接变成物价的上涨，还要经过各种各样结构性和曲折性变化过程，比如收入分配结构、投资和消费结构、居民消费和储蓄行为的变化以及政策调整等等。因此，中国的物价上涨不能简单地用货币数量论来直接解释。这篇专文对不能用简单的货币数量或者货币政策松紧来解释和对付通货膨胀的机制原理做了非常清楚的说明。
    从央行货币政策报告关于食品价格对通胀的结构性和季节性影响以及货币数量对通货膨胀不具有直接关系的理论阐释来看，对于2011年6、7月CPI上涨超过6％的情况其实不必那么紧张。它的确是由于食品价格受猪肉生产周期及蔬菜季节性气候影响所造成的，并不是由于货币数量过多造成的物价普遍上涨型通货膨胀。对付这样的通货膨胀不应该采取简单直接的紧缩货币政策措施。但是，在货币政策的实际执行中，央行自当年5、6月份起采取了货币数量紧缩措施，而且数量紧缩手段日趋强硬，采用连续上调存款准备金率的刚硬方式，而不是采用央行票据、正回购等柔软方式；反过来，央行在放出货币的时候则采用逆回购、央行票据等柔软方式来减弱上调存款准备金率所造成的货币过度收缩冲击。2011年年中，央行采取的紧缩货币方向及力度偏离了年初确定的全年货币调控方向及力度。年初也确定了货币政策要从适度宽松向常态转变，全年M2增速设定为16％，这一增速目标不像金融危机前2007年和2008年提出的15％增速目标那样紧缩。2008年9月全球金融危机爆发后，11月央行把M2增速目标提高到16％。2011年M2增速再次设定到较为适中合理的16％，对2008年金融危机前按M2增速低于15％过度紧缩的做法做出了事实上的纠正。但是，对于货币数量过度紧缩到M2增速低于15％的严重教训没有深入反思讨论；对于M2增速不能紧缩到15％以下没有形成清醒而坚定的认识。在形势紧急的时候，如2008年9、10月宏观经济受到货币过度紧缩和全球金融危机内外夹击而剧烈动荡的危急关头急忙纠正了货币收缩过紧的做法，在2010年年底经济复苏尚不稳固的时候提出了M2增速16％的合理目标，但只是当成了反危机临时措施来使用，一旦经济增长形势稍有好转，这一应该用于经济正常运行状态的合理目标就被抛弃。当2011年年中物价上涨突破了有关部门的预想，年初确定的M2增速16％的合理目标便被过度紧缩的措施所取代。央行在货币政策理论上认识清晰，阐释透彻，但在具体实施上却南辕北辙，在货币政策执行上缺乏独立和清醒的认识。
    (三)经济下滑与货币过度紧缩
    
    2011年下半年，通胀从高点转而下落，经济增速也连续下滑，工业增加值月同比增速从15.1％下滑到12.4％，GDP第三季度同比增速从9.5％下滑到9.1％，第四季度下滑到8.9％。形势判断和政策选择出现了争论。少数学者认为，通货膨胀已经得到扭转，经济增速正在加快下滑，宏观调控应从控通胀为首位转变到保持经济稳定增长上，持续紧缩的货币政策应当调整放松。而调控部门及大多数学者认为，通货膨胀尚未控制到位，有可能反弹，经济增速下落符合调控预期，经济增速有所下落不必过虑，货币紧缩不可放松。央行认为，中国经济内升动力较强，各地存在扩张冲动，当前货币政策合理适当，应当坚持不变。
    争论的焦点在于经济增速的这种下落是合理还是不合理。调控部门和多数学者认为，经济增长的这种下落变化是合理的。政府提出经济增长调控目标是8％，当前经济增速从9.5％以上减缓到9％左右，甚至高于政府调控目标。经济增长从过高增速上减缓下来，有利于结构调整并提高质量。经济增速继续减缓，符合调控预期。持不同意见的学者认为，政府提出的经济增长8％目标的合理性得不到事实支持，改革开放以来1978-2010年GDP平均增长10％。1998-2002年期间GDP平均增速下落到8.3％，略高于8％，是改革开放以来五年期间段平均增速最低时期。众所周知，这期间经济下滑及低增长是当时东南亚全球金融危机冲击所致，出现了通货紧缩、失业下岗人员增多、居民收入增速减缓等现象，与当时执行过度紧缩的不适当货币政策有关。有关部门和很多人称赞这一期间的经济增长状况，认为最大优点是没有通货膨胀，CPI最高也只是2.8％，但实际情况是控制通胀过头，发生了严重通货紧缩，CPI平均-1.4％，最低-4.1％。笔者对此作过很多分析。2003年以后经济增速较低、通货紧缩持续的情况转变，2003-2007年期间GDP增速升高到平均11.7％，CPI平均3.9％。对这一时期的经济状况也存有异议。比如货币信贷投放过多，造成物价涨幅过高，CPI月同比涨幅2004年7、8月份最高达5.3％，投资规模过大，固定资产投资增速月度累计最高达53％，经济增长速度过高，GDP增速2007年高达14.2％，工业增加值月同比增速一些月份高达20％左右。“两会”政府工作报告和中共十七大报告对这一期间经济状况做出肯定性评价：经济平稳快速增长，物价基本稳定。本届政府注意到对经济高速增长的批评意见，政府工作报告也指出了这些问题，2004年提出经济增长目标7％左右，2005年以后提出经济增长目标8％左右，但实际经济增长速度始终高出这一目标2个百分点左右，2003-2010年期间GDP增速平均10.9％。本届政府多年来不断警示经济增长速度偏快，将经济增长速度保持在10％左右。提出经济增长8％的目标，起到防止经济增速过高的警示制衡作用。政府提出经济增长目标8％，从没有实际实现过。在实际调控中，也防止经济增长下滑过低。2008年金融危机冲击，GDP增速从上年11.9％下跌到9.6％，工业增加值从上年18.5％下跌到12.9％。调控部门迅速推出扭转经济急跌的大规模刺激措施。当年第四季度季同比GDP增速下跌到6.8％，全年GDP增速还在9％以上，表明经济增速下落到8％左右是目前中国经济和社会所不能承受的。
    此外，金融危机后2010年刺激措施退出和减弱，房地产刺激政策转变为控制房价过快上涨的调控措施，经济增速出现下滑，9月份月同比工业增加值增速下滑到13.3％，累计同比增速下滑到16.3％，第三季度季同比GDP增速下滑到9.6％，累计同比增速下滑到10.6％。面对经济下滑，调控部门立即采取措施稳定经济，放松房地产调控和货币紧缩，第四季度M2增速从19％上升到19.7％，经济止滑回升，工业增加值月同比增速从13.3％回升到13.5％，GDP季同比增速从9.6％回升到9.8％，GDP累计增速下滑没有得到扭转。2011年经济继续下滑，下半年下滑速度加快，货币不松反紧，M2增速减慢，对此经济变化及政策应对，有关部门和很多学者称符合预期，应对合理。宏观调控的实际情况不符。一般来看，多年来特别是近年来当工业增加值月同比增速下滑到13％左右或以下，GDP季同比增速下滑到9.5％左右或以下，这种下滑就被认为是不合预期的，就要采取政策调整措施阻止继续下滑。2011年下半年经济增速已经下滑到这一界限以下，货币不松反紧。这样的政策应对与经验事实和理论认知不相符合。
    2011年下半年经济下滑加速加深、货币仍然紧缩不松，政策应对显然不合理，却争论不清。问题的关键是宏观调控部门面对经济下滑变化，没有一个清晰的判断标准，各部门说法不同。央行四季度货币政策报告认为，GDP季同比增速8.9％，表明增长动力依然较强。多数部门认为GDP增速9％是较快增长，可能都是以政府工作报告提出的GDP增速8％为标准而言的。而温家宝总理所作的2012年政府工作报告指出中国经济存在问题时说当前经济增长存在下行压力，没有说2011年GDP增长9.2％是较快增长，也没有说实现了预期目标。温家宝总理的说法和所有部门此前的说法不一样，显然认为GDP增长9.2％是不合预期的下滑。此前争论中认为经济增速的这种减缓符合调控预期的学者改变了说法，认为当前保持经济增长是最重要的。至此，这场争论应该有了结论。
    无论是事实还是分析，无论是政策层面还是理论层面，都可以看出，2011年经济增速减缓是不符合调控预期的经济下滑。在这种变化情况下，货币政策坚持紧缩不放松，甚至加大紧缩力度是不合理的。2011年10月、11月M2同比增速降低到12.9％和12.7％的低点；贷款增长速度也下落到15.8％和15.6％的低谷。企业资金紧张局面进一步加剧，工业生产增长速度大幅度下滑。11月份工业增加值同比增速下滑到12.4％，发电量增速下降到8.5％，粗钢生产下降为负增长，水泥、有色金属等工业产品产量增速大幅度减缓。11月份所有经济数据中最先发布的采购经理人指数PMI跌破50％的荣衰分界线，下降到49％，表示中国经济出现了值得警惕的严重下滑。大规模刺激措施退出，政府项目投资从高速增长变成负增长，房地产热潮消退拖带相关产业大幅度下降，货币紧缩措施和这些下滑性变化并行推进，合并形成出很强的经济下滑压力。央行在PMI指数公开发布前夜宣布下调存款准备金率0.5个百分点。这是央行自全球金融危机爆发之后连续上调十几次存款准备金率后首次转变为下调的放松性调整。12月份，M2增速回升至13.6％，工业增加值、发电量、重要工业品产量增速等增长性指标也出现回升，过度紧缩的货币被放松便出现经济止跌回升的变化，这些都清楚表明，货币过度紧缩是造成经济严重下滑的重要原因和直接原因。
    2012年年初，2月末M2增速和贷款增速下落到13％和15.2％，经济下滑没有止住，1-2月工业增加值增速和发电量增速下滑到11.4％和4.9％的更低点，受外部经济影响，出口增速下滑到6.9％。央行第四季度货币政策报告认为，当前主要经济数据环比增速上升，显示中国经济增长动力较强、内需稳定，货币条件回归，经济内在扩张压力存在。1月份CPI涨幅超出预期，有必要防范未来物价反弹。央行做出这样的判断及趋势预测，和已公布的很多数据所表示出的变化态势及多数研究者做出的经济下滑预测不同，即央行不认为经济将继续下滑，而是强调存在通胀反弹压力，表示出了下一阶段仍将保持货币紧缩力度不变的政策意向。如果货币紧缩方向和力度保持不变，不作放松性调整，2012年通胀和经济增长双下落局势将延续。
    （作者系中国社会科学院经济所研究员）