规范和发展我国场外股权交易市场

内容摘要：现阶段迫切需要发展我国场外股权交易市场，本报告指出目前我国场外交易市场发展问题及障碍在于场外交易市场没有整体设计；法律法规不完善使市场探索无所适从；政府放大了场外市场的风险判断等。在此基础上，我们全面比较了场外股权交易市场两条发展路径的典型代表中关村代办系统和天交所的特点，并提出规范和发展市场的相关原则和政策建议在于完善法律法规；明确场外股权交易市场的监管归属；整合现有资源，构建有层次的场外股权交易市场体系。
    关键词：场外股权交易市场，规范，发展
    一、现阶段发展和规范我国场外股权交易市场的政策条件已经成熟
    （一）发展场外股权交易市场、实现经济发展方式转型和促进产业结构升级的基础条件已经具备
    
    进入新世纪以来，我国宏观经济环境发生了显著变化，面临着经济发展方式转型和产业结构升级的双重任务，2008年爆发的国际金融危机和日趋严峻的资源环境压力进一步强化了双重任务的紧迫性。亟需通过政策引导场外股权市场的进一步发展，为转变经济发展方式和促进产业结构发挥重要的金融支撑作用。
    1.场外股权交易市场的积极作用日益显现。场外股权交易市场具有投融资功能、资源配置功能和风险定价功能，不仅有利于拓展我国高新技术中小企业的融资渠道，而且能够满足那些具有较高专业技能、较强风险识别和承受能力、追求高额投资回报的投资者的特定需求，实现创业投资和高新技术企业良性互动、共同发展。另一方面，随着我国产业结构调整进程的加快，将出现一个企业兼并重组的高潮时期，场外股权交易市场能够提供比场内交易市场更为便捷、高效的股权交易和流转平台。
    2.中小企业的快速发展为场外股权交易市场奠定了巨大发展空间。中小企业是我国国民经济发展中最具活力的部分，不仅在经济增长和吸纳就业等方面发挥着不可替代的作用，而且是成长最快的科技创新力量。根据国内外经验，满足中小企业的股权流转和融资需求正是场外股权交易市场的根本使命。
    （二）发展场外股权交易市场是完善我国多层次资本市场体系、有效破解中小企业融资难题的的需求
    
    资本市场是多元化和分层次的，不同层次的资本市场服务于不同规模、不同效益、不同成长阶段的企业。党和政府一直将建设多层次的资本市场体系作为我国资本市场发展的明确指导原则[①早在2003年，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出：“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构”，第一次在中央文件中清晰地强调我国要发展多层次资本市场。2004年，国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，更加明确提出了建设多层次资本市场体系的各项具体要求。2006年颁布的《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，再一次重申了建立多层次市场体系的要求，并将其列为第十个五年计划的重要任务。]。然而场外交易市场发源最早，却波折最多，至今仍是我国多层次资本市场体系的短板。下表对我国场内和场外市场进行了对比，可以发现：（1）境内公众公司中场内市场的上市公司和场外市场的挂牌公司比例严重失调。（2）无论从挂牌公司上市公司数量、融资总额和市值规模来看，当前我国场外股权交易市场的发展态势都要弱于场内股票市场。（3）整体看来，场外股权市场在中小企业融资结构中占比极低。
    尽管场内交易市场并不排斥中小型和科技型企业上市，但由于容量有限，门槛较高，大量的中小企业是不可能通过场内交易所的途径实现发行上市融资的。而潜在容量更大、资格要求相对较低的场外股权交易市场显然更符合中小企业的现实，是未来的发展方向。

我国场内和场外市场对比

（三）我国场外股权交易市场相关市场创新与探索实践已经充分展开，亟需对未来发展方向进行明确和规划
    
    在实践中，有关场外股权交易市场的各类创新与探索始终未曾间断。从各地产权市场到中关村、天交所等新兴场外股权交易平台，各类创新与探索切实推动了场外股权交易市场的发展，不论是成功的经验和失败的教训都为相关政府决策提供了可资借鉴的丰富素材。
    目前许多信号表明，大力推动场外股权交易市场建设的时机已经成熟。在这种背景下，亟需对我国场外股权交易市场的未来发展方向进行明确规划和整体规范，结束当前各地探索中各自为战的混乱局面，消除市场建设中蕴藏的风险。
    二、我国场外股权交易市场发展问题及障碍
    （一）场外股权交易市场没有整体设计，缺乏战略性制度规划与政策引导
    
    首先，在市场规划至今没有确定的情况下，市场如何发展分歧较大，尤其是中央决策部门意见不统一，这也对承担市场创新建设的地区与部门产生很多的困扰。比如天津滨海新区在国家“先行先试”的政策下，通过天津股权交易所（简称“天交所”）在场外股权交易等方面做了大量的探索尝试。但是，天交所至今没有被证券主管部门纳入整个资本市场体系中进行监管，而没有被纳入整体监管框架中的“先行先试”是容易引发新的风险点的。同时，有关部门也缺乏对天交所相应的定期检查、汇报、监督机制，有对其放任自流的迹象。并且也未能有后续性的政策支持，不利于先行先试成果的及时总结、推广，并有效控制风险。
    其次，在无明确操作性意见的情况下，市场必然存在对该问题的多种解读，结果是引发不同创新主体之间的非理性竞争。至少从现在的发展态势上已经出现三龙争水：一是各地产权交易市场组成的以本地区非上市公司股权转让为框架的系统；二是中关村代办股份转让系统（简称“中关村系统”）；三是地方政府支持在本地设立非上市股份公司股权转让的交易系统（天津、上海、武汉、重庆都在积极运作）。这很容易重蹈历史上群雄纷争、无序发展的覆辙。
    再次，由于体制上的封闭性，僵化性，在现有体制内建设场外交易市场存在路径依赖。比如中关村代办系统，并没有跳出现有主板模式的条条框框进行突破性创新，其与现代规范的场外交易市场的要求还有一定距离。天交所作为体制外的市场化探索，虽然得到了国家的“先行先试”政策的支持，但是现有体制（监管部门）对体制外的探索仍没有接纳。由此，天交所主要靠自身探索和自律，成果不易被监管部门所认可。
    （二）法律法规不完善使市场探索无所适从
    
    1.对场外股权交易市场缺乏法律层面的规范与界定。我国场外交易市场事实上存在了近30年，而法律层面的监管依据却迟迟未出台，究其原因，与中国社会长期以来重政策轻制度的传统思维密不可分。政策的短期化、多变性加剧了市场发展的风险。因此，必须赋予场外交易市场合法地位，在法律上明确其为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，与证券交易所市场相辅相成、互相补充，共同构成完整的证券市场体系。
    2.法律法规缺失，导致政府对市场干预越位、错位、缺位，制约了场外交易市场的成长。由于对场外交易市场没有明确的法律法规界定，而市场主体就会在利益最大化原则下快速发展。而政府有时会默认市场的发展，而当市场发展造成无序竞争，甚至引发风险时，政府又会强行修正市场的发展。回顾20多年场外交易市场发展的曲折历程，几次大的清理整顿均与此有关。而这对于正在成长的市场而言，代价过于巨大了。
    （三）政府放大了对场外交易市场的风险判断
    
    1.证券市场风险高度集中，使政府放大了对场外交易市场风险的判断。在证券市场发展前期，风险较为集中，这段时期在证券交易所市场以及债券交易市场上发生了一些较大的事件，使政府一方面加大了对交易所市场规范与监管的力度，另一方面出于对整体市场风险评估的提升，对场外交易市场的限制也在加强。后来政府虽对场外交易市场逐步放行，但总认为该市场风险大，害怕体制外的市场化探索，担心风险难以控制。最终过于强调风险控制而导致创新不足。
    2.规范的场外交易市场风险是可控的。前期由于场外交易市场发展过快，市场的不成熟都在这些市场发展起来之后随之表现出来。而问题的本身与非制度安排演进下监管制度的缺失有关。因此，落实好法律法规及监管制度，场外交易市场的风险还是可以被限定的、可控的，是能够通过规范市场行为而进行调控的市场。
    三、对现有主要场外股权交易市场的综合评判
    （一）中关村系统和天交所代表了场外股权交易市场发展的两条路径，均做了大量宝贵创新性探索，各具优势和特点（具体比较见国务院发展研究中心《调查研究报告》44号）
    （二）当前场外股权交易市场面临部门利益博弈的问题，亟需明确的政策和制度予以规范和协调
    
    当前我国场外股权交易市场建设的一个重要方面就是如何定位天交所与中关村系统的关系。这需要在国家政策和部门政策、中央政府和地方政府、交易制度的效率优势和隐含风险等诸多方面进行协调和平衡。
    必须指出，“先行先试”政策是一把双刃剑，既有好处，也蕴含着潜在风险。天交所近几年在创新探索等方面，取得了大量宝贵经验。但是，如果不将先行先试的成果及时总结和推广，任其长期游离在体制之外，则不但失去了先行先试的重大意义，也不利于管控风险。
    四、政策建议
    （一）完善场外股权交易市场的相关法律法规
    
    1.肯定场外股权交易市场的合法地位。肯定场外股权交易市场的合法地位，是促进场外交易市场快速健康发展的前提。必须赋予场外交易市场合法地位，在法律上明确其为我国多层次资本市场体系的组成部分，与证券交易所市场相辅相成、互相补充，共同构成完整的资本市场体系。
    2.对非上市公众公司和私募制度要有明确法律规范。一方面，要从法律上将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开，公开发行的证券既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易，证券交易所和场外交易市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争。另一方面，要对私募发行方式作出明确规定，将非公开发行的证券纳入场外交易范围。
    （二）明确场外股权交易市场的监管归属
    
    场外股权交易市场是我国资本市场的重要组成部分，其牵涉诸多经济领域、全国各个区域，社会影响广泛深远。而且是一个高度专业化的领域，本质上与沪深主板市场存在功能上的统一和逻辑上的联结，所以应明确由证监会统一对场外股权交易市场进行规划、指导、监管。
    目前我国场外股权交易市场有中关村系统、天交所以及重庆、上海、深圳、浙江等地的股权交易所，而由证监会监管的只有中关村代办系统一家，其余的均由各地方政府管理。因此应将以天津为代表的各地股权交易所均纳入证监会的监管范围。
    （三）整合现有资源，构建有层次的场外股权交易市场体系
    
    1.建立全国性的场外股权交易市场。目前我国场外股权交易市场以中关村系统和天交所为代表，两家均对场外股权交易做了大量有益的探索。鉴于此，我们建议，在证监会的统一监管下，中关村系统和天交所均作为全国性的场外股权交易市场平台，两种模式在竞争中共存，充分发挥两个系统现有特色，分别承担不同功能。具体表现在：
    （1）两个系统挂牌企业类型要有所侧重。目前，中关村系统主要面向中关村科技园区内的经国家认证的高新技术企业[②中关村代办股份转让系统由老三板和新三板两部分。截至2010年5月，新三板挂牌企业中高新技术企业达到60%左右。]。代办股份转让系统作为全国场外股权交易的平台之一，应该充分发挥现有特色，先将拟挂牌企业扩大到全国高科技园区内的经过认证的高新技术企业，然后逐步扩展至全国经过认证的高新技术企业和其他高科技类企业。
    目前制造业等传统类行业在天交所挂牌企业中占比达到80%左右。因此，天交所可以发挥这方面的优势，着重为全国具备条件的传统类中小企业提供服务。
    （2）场外股权交易市场企业挂牌门槛应比场内市场要求低，且场外市场内部也应有所区别。根据国际经验，场外交易市场企业挂牌门槛应比交易所市场要求低。因此，我国场外股权交易市场挂牌企业资质要求应比主板、中小板和创业板市场要求都低，如此才能满足众多的中小企业融资发展需要。
    中关村系统侧重于高科技类企业，而高科技企业的特点是发展初期相关财务指标如净利润、净资产、总股本等可能较低。因此，对这类企业应着重于考察主营业务突出，具有持续经营能力等方面，而对财务指标要求应相对宽松。
    而天交所主要针对具有较高成长性的传统类企业，因此对挂牌企业应有相对比较详细的财务指标要求。
    （3）建立完善的合格投资人制度。由于场外股权交易市场的挂牌企业大多处于企业的成长期，投资者的市场风险较高，为保护投资者利益，实现市场平稳运行和健康发展，很有必要建立完善的合格投资人制度。
    对此，证监会应制定统一的场外股权交易市场合格投资人标准。建议针对机构投资者而言，其实缴注册资金应不低于200万元；自然人在股票市场已满20笔交易，交易年限一年以上，且个人金融资产不低于50万元。投资人入市前还需通过交易所对其投资知识和抗风险能力的综合评估，达到规定条件的方可成为场外股权交易市场合格的投资人。
    （4）引入与场外交易市场相适应的做市商交易机制。根据国际经验，做市商制度与交易主体数量较少，信息对称程度较低，市场流动性较差的场外交易市场具有更强的适应性。这不仅在理论上，而且在世界各国场外市场的发展实践中均得到了验证。
    因此，借鉴国际经验，引入做市商制度，增强市场流动性，有效发现价格，这对于建立全国性的场外股权交易市场将发挥重要作用。
    （5）全国性场外股权交易市场挂牌公司股东人数可适度突破200人限制，或将其纳入非上市公众公司范畴管理。目前，我国场外股权交易市场挂牌公司为非公众公司，受到股东人数不得超过200人的限制，由此影响了市场的交易活跃程度，降低了场外市场对投资者的吸引力，不利于场外市场的长远健康发展。
    非公众公司在进行股份交易时不得突破股东人数200人的红线，这是当初基于我国国情做出的特殊规定。我们认为，非公众公司股东人数限制于200人并不具有必然的理由和根据，目前已不适应场外股权交易市场的发展需要。因此，可考虑将非公众公司适当突破股东200人的限制，提高股东数量的上限。或者可考虑将全国性场外股权交易市场纳入非上市公众公司范畴管理。
    2.建立若干区域性的场外股权交易市场。近两年，依据国务院相关支持文件，上海、重庆、深圳、浙江等地均建立了非上市公司股权交易平台。可以以上述现有的股权交易平台为基础，在各自经济辐射范围内建立区域性的场外股权交易市场，并逐渐在全国其他重点区域推开。
    区域性场外股权交易市场主要承载三项功能，首先，建设与全国性市场对接平台；其次，区域性中小企业融资与股份转让平台；第三，拟上市资源培育。
    区域性的场外股权交易市场挂牌企业主要是非上市非公众公司，采用协商定价交易制度。企业挂牌门槛、信息披露要求要尽可能低，尽可能多的接纳愿意挂牌的中小企业，为全国众多的中小企业提供私募融资和股权转让等服务。
    3.全国性市场和区域性市场共同构成场外股权交易市场体系。我国场外股权交易市场体系架构主要由中关村代办系统和天交所作为两个全国性交易平台，面向全国企业和投资者，是场外交易市场与主板市场连通的节点；在全国性市场下形成若干区域性市场，主要挂牌本地企业，面向区域内投资者和区域外的机构投资者，是全国性市场的区域层级。各区域市场在业务模式、市场准入、交易规则、交易系统、信息披露等方面均实行统一标准。
    （国务院发展研究中心金融研究所“我国场外股权交易市场发展模式研究”课题组 课题组组长：夏斌 课题组副组长：张承惠 课题组成员：朱明方 田辉 执笔：朱明方 田辉）