“负利率”问题研究的演进与新进展（上）

摘要：本文回顾和梳理了国外文献对负利率问题研究的演进过程及新进展，主要包括负利率与经济增长关系，负利率与资产价格关系，“零利率下限”和“负名义利率”。作者对现有研究进行了综合评价，并指出了下一步研究可能的方向。
    关键词：负利率，经济增长，零利率下限，负名义利率
    一、引言
    
    利率作为资金的价格和借贷的成本，与我们的日常生活息息相关，并对经济健康运行产生重大影响。它影响着个人储蓄、消费决策，也影响着工商企业的投资决策，还影响着金融机构的经营决策。随着经济一体化、金融全球化进程的加快，利率对经济的影响越来越大，已经成为反映宏观经济形势的一个重要经济指标。世界各国宏观调控已转向频繁运用利率杠杆，利率政策业已成为各国中央银行调控货币供求、调节宏观经济的主要手段，发挥着越来越重要的作用。我国传统货币政策主要是控制货币供应量和直接行政数量控制手段，但随着市场经济的发展，以货币供应量为中间目标的货币政策和直接的行政数量控制手段已经不太适应宏观经济管理的需要。市场经济改革的导向要求通过经济杠杆的方式来间接地调控经济活动，这突显了利率政策在货币政策执行中的地位。
    费雪（Fisher）在解释“吉布森反论”的时候，首次区分名义利率和实际利率的概念：实际利率是指名义利率经过物价水平调整之后的利率，如果其值为负，则称为负利率。当前，我国经济再度进入负利率时期。
    近年来我国频繁地依靠利率政策对经济进行调控。从1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续9次降低人民币存贷款利率，致使我国从2003年10月进入负利率时期。随后，中国人民银行连续8次（2004年10月至2007年12月）上调人民币存贷款基准利率，但是因为过高的通货膨胀率，自2006年12月又重新开始了负利率。特别是2008年经济危机开始后，中国人民银行不断下调存贷款利率来刺激经济，2008年9月起百日之内连续四次降息，其中一年期存款利率从4.14%大幅调低至2.25%，而当时通货膨胀率5.9%，负利率达到-3.65%。总体而言，从新世纪后的12年来看（2000年1月至2012年1月），正利率时间段共73个月，负利率时间段共71个月，负利率时间段占到49%。负利率这一扭曲的利率形式已经成为常态，对其研究显得尤为必要。
    另一方面，从国际范围来看。2011年8月一项针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有16个国家存在不同程度的负利率，占到64%。此外，美国、日本等发达国家为了刺激经济，持续实施量化宽松货币政策，如2010年10月，日本银行间无担保隔夜拆借利率再次降到零至0.1%，导致“零利率”政策下的“负利率”结果。因此，无论从发达国家还是发展中国家看，都表明目前负利率现象是全球范围的，而非中国独有；负利率不再是个案，而是普遍现象。负利率的全球化时代似乎已经到来。
    国外负利率及相关问题研究存在着较为明显的演进过程。最初，决策者研究是否应制定负利率政策，由此关注负利率与经济增长的关系，探索负利率是否有助于经济增长；随后，负利率政策在推行过程中，出现了资产价格的大幅增长，于是关注负利率与资产价格的关系；2008年全球金融危机后，美国、日本、欧元区、瑞典、加拿大和英国等主要经济体都陷入“零利率下限”（Zero Lower Bound）的困惑，负利率问题研究又与“零利率下限”结合在一起；随后，如何突破“零利率下限”被提上议事日程，得到更多关注；2009年8月，瑞典中央银行在全世界首次对银行存款实施“负名义利率”，又引来对“负名义利率”研究高潮。本文对这些研究成果进行了梳理。
    二、负利率与经济增长相关研究
    
    国外文献对负利率与经济增长相关研究，其研究对象集中在发展中国家。这也体现了负利率在经济发展之初，往往被作为一种货币政策，用以刺激本国经济发展。多数学者通过数据及实证分析，认为负利率有碍于经济发展，负利率程度越深，经济增长率越低。
    弗莱（Fry）通过对7个亚洲国家的时间序列（1961-1972年）和截面混合数据的回归分析得出结论：负利率阻碍经济增长，实际利率每提高1%，经济增长率增加0.5%。同时，弗莱对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率的1%，即意味着经济增长率丧失0.5%左右。弗莱还对22个发展中国家1971-1980年相关数据研究发现，强负利率的国家，其经济增长率在1%以下；弱负利率的国家，增长率为4%-6%；正利率的国家，其经济增长率均在6%以上。
    国际货币基金组织（IMF）对21个发展中国家的利率政策进行研究时，发现实际储蓄利率与实际GDP的增长率之间存在着强正相关关系。正利率国家的实际GDP增长率，高于弱负利率国家；而强负利率国家的实际GDP的增长率最低。随后，盖尔伯（Gelb）采用了同样的方法，将样本国家扩大到34个，对34个欠发达国家1965-1985年相关数据进行分析，强负利率的国家，其经济增长率仅为1.9%；弱负利率的国家，增长率为3.8%；正利率的国家，其经济增长率为5.6%。同时，进行回归分析的结果表明，正实际利率每提高1%，经济增长率增加0.2%；同时发现正实际利率国家的投资效率（产出／资本比率）比负实际利率国家高4倍。克汉和维兰纳瓦（Khan and Villanueva）对23个发展中国家1975-1987年数据进行的分析表明，解除负利率不仅有助于增加投资数量，也能提高投资质量。
    但是，纽梅（Neumeyer）和派瑞（Perri）提出了不同观点。他们特别关注了实际利率和经济周期的相关性，并就发展中国家和发达国家的情况进行比较。他们认为发展中国家的负利率出现并领先于经济上升期，发达国家的负利率出现并滞后于经济下降期，并且得出了更具普遍意义的结论：发展中国家的实际利率变化是逆周期的并领先于经济周期波动，而发达国家的实际利率变化是顺周期的并滞后于经济周期波动。相似的研究还有乌里韦和岳（Uribe and Yue），他们研究了国际利率、国别利差和7个发展中国家真实经济波动的关系，结论表明负利率作用下产出具有显著的增加，即实际利率和产出之间存在显著的负相关关系。
    我国学者也进行了这方面的研究。宾国强对我国1978-1996年的数据进行研究，指出实际利率每提高1%，经济增长率提高0.829%，得出负利率有害于经济增长的结论。他还利用格兰杰（Granger）因果检验证明了实际利率提高为因，经济增长率提高为果。但是，他的研究没有证明实际利率通过何种途径影响经济增长率，即没有详细论证负利率的作用机理，因此缺乏说服力。沈坤荣在宾国强研究基础上，将时间范围分为1978-1989年和1990-1998年两个阶段，结论是：在第一阶段实际利率提高能促进经济增长；在第二阶段实际利率与经济增长率却呈负向相关。他认为原因在于第二阶段实际利率与投资数量有微弱的负相关关系。随后，王国松对中国1979-1999年存款利率与经济增长率、存款利率及居民储蓄存款增长率进行了线性回归分析，结论是实际利率每提高1%，中国的GNP的增长率上升0.26%；而储蓄存款余额与实际利率却为显著的负相关，他认为金融约束理论可以解释这种现象。
    国内学者还从多个角度探讨了负利率对于我国经济增长的影响。谢平认为在我国资本市场发展程度不高的情况下，负利率还无法形成储蓄存款向资本市场的大搬家，指出尽管负利率会对居民储蓄形成实际收益的损失，但是我国国情支持了高储蓄与负利率并存的态势。郑宝银主要从货币政策效应分析了我国负利率条件下的经济运行情况，认为负利率能够对我国经济形成一定的刺激作用，同时也导致存款贬值、财富缩水、社会储蓄下降。但是两者相权衡，就我国经济实际情况以及金融自由化、利率市场化的大趋势而言，应该逐步放松利率管制，改变负利率状况。另一方面也有支持负利率的观点，王仰研究香港自1987年开始实施的负利率政策，通过分析其负利率政策的背景和利弊，认为负利率是香港在复杂世界性经济活动中的综合产物，是短期的、具有操作性的权宜之计，是具有现实意义的货币政策。陈之荣从人民币“外升内贬”的角度，分析了国内要素和商品价格的同向调整以及宏观经济的内外失衡等因素，指出负利率是在中国人民银行调整目标存在冲突情况下，权衡利弊后做出的理性选择；同时认为负利率是新兴市场国家的普遍现象，也是经济高度发展阶段的暂时现象。
    笔者认为，负利率作为一种非常规的利率形式，其扭曲资金价格，不利于社会资源有效配置，对经济发展的负面影响是毋庸置疑的。但是负利率作为一种复杂经济条件下的货币政策，其在经济发展初期对刺激本国投资和经济增长的效应，也有许多案例可循。因此，在综合考虑宏观经济的条件和环境的情况下，对待负利率应是短期可接受、长期不可持续。央行应坚持利率市场化的大方向，逐步放弃利率管制，让市场利率回复到均衡利率水平，以增加储蓄，提高投资效率，促进经济增长。
    三、负利率与资产价格相关研究
    
    关于负利率对资本市场作用的研究，伯南克（Bernanke）指出，联邦基金利率意外变动25个基点，将会使股价反方向变动0.75～1.5个百分点，也就是利率政策对股价的乘数效应仅为3～6倍，因此认为负利率对股票价格具有一定的推高作用。拉詹（Rajan）认为负利率效应下的丰富流动性供给可能会增强基金经理们某些行为特征，从而造成资产价格泡沫和金融系统不稳定。当中央银行提供丰富的流动性时，基金经理们会把投资集中于流动性越来越差、信用级别越来越低、风险越来越大的资产项目上。克鲁斯、玛丽特和尼考林（Klaus，Marcet and Nicolinl）构建了一个带有学习效应的基于资产定价的标准消费模型，在模型中利率政策和资产价格的波动是有关联的，条件只需要参与者有较大的风险规避偏好。结论认为，即使参与者有较大的风险规避偏好，负利率和流动性过剩的宏观经济条件也会推动资产价格的膨胀。相似研究还有伯南克和格特勒（Bernanke and Gertler）、古卡南开（Gurkaynak）。
    在负利率对金融危机的影响上，怀特（White）认为，如果负利率在较长时间持续；边际投资项目就会得到融资满足，信贷就会膨胀，就会导致投资和资产价格的上涨。在某个时点上，这些边际的投资项目就会失去其生产的可持续性，然后发生破产，从而导致持续严重的经济衰退和资产价格的迅速下跌，引发金融危机。国际清算银行（the Bankfor International Settlements）在其2010年度报告中指出，以负利率为特征的全球宽松的货币政策导致的全球资产价格的上涨已经给世界经济的发展带来了风险，应该引起世界各国的关注。同时也呼吁各个国家加强政策协调，在一个统一的政策框架内应对资产价格泡沫。此外，国外学术界还集中关注了负利率对房地产市场的作用和影响。赵东哲（Cho）研究认为利率与房地产需求呈反比关系，负利率将导致投资和房地产价格同时上升。伯格尼奥和马里尔（Burgonio and Maricel）研究了实际利率、名义利率对房地产价格的影响，发现利率的变动可以解释市场价格水平。霍恩（Horn）认为负利率削弱了房地产行业的成本约束，巴查（Bacha）认为负利率导致房地产的租押价格上升。总体而言，学者们研究认为，负利率将推高房地产市场价格，造成市场波动。
    国内学者也关注到负利率对资产价格的作用。刘社建探讨了负利率对于资本市场的推动作用，指出负利率将是资本市场发展的重要推动力量。但是他认为负利率作为一种非正常的经济状态，并不会长期持续，因此负利率也将不会成为长期牛市发展的基础。杨速炎从负利率“劫贫济富”的财富效应着手，认为负利率是一种“退步税”、“老人税”、“穷人税”。他指出，即使考虑到刺激投资、保护资本市场和商业银行、减轻企业和地方融资平台的压力，也应该坚持利率市场化的改革方向，从广大居民角度适度加息，当然同时也要强化资本流入的监管。乔海曙和陈志强关注到负利率导致了房地产市场的泡沫与波动，指出负利率的出现往往是在经济上升时期，与经济周期密切相关。他们分别从负利率对房地产市场需求、供给和价格三个方面的扩张效应进行了实证研究，认为负利率导致房地产市场的成本约束失效，同时激化财富受益效应，强化房价上涨预期，最终形成资产价格泡沫。
    笔者认为，对资产价格的推动作用是负利率负面影响的重要方面。无论是国外或是国内实践，都证明此点。其主要传导渠道是通过负利率的货币政策，导致流动性过剩，从而推动资产价格上升。由美国次贷危机引发的全球金融危机在货币层面的一种解释是，日本和美国近几年负利率条件下相对宽松的货币政策，向国际金融市场输出了大量的流动性，国际资产价格经过一个阶段的膨胀以后，最终由于美国房价的下跌导致房地产泡沫的破裂，进而爆发次级债市场的信用危机，从而引发了全球的金融海啸。以负利率为特征的全球宽松的货币政策，导致的全球资产价格的上涨已经给世界经济的发展带来了风险，应该引起世界各国的关注。
    四、“零利率下限”相关研究
    
    在负利率及其相关研究领域，国外学者还经常将“负利率”与“零利率下限”、“负名义利率”结合在一起讨论分析。特别在2008年全球金融危机后，美国、日本、欧元区、瑞典、加拿大和英国等主要经济体都陷入“零利率下限”的困惑。特别是在现实经济中，“零利率下限”和通货膨胀率高企叠加效应产生的深度负利率，更受到了广泛关注，成为了货币金融研究的理论前沿。
    从历史根源上看，费雪1896年最早提出了“零利率下限”问题，他指出，如果一种商品可以无成本地持有，那么以这种商品计价的利息就不能为负。这就意味着如果持有货币是没有成本的，但将货币借出却收到负的利息，那么没有人愿意将货币借出，相反会持有现金。自费雪提出该问题以来，学术界就在理论上能否突破“零利率下限”展开了争论。
    麦金农（McKinnon）认为，“零利率下限”问题意味着不能通过降低名义利率来刺激消费和投资，但如果能提高预期通胀率则可以加深负利率，同样可以刺激消费和投资。因此他指出，货币当局应通过宣布正的通胀目标，来引导公众产生通胀预期。埃格特森和伍德福德（Eggertsson and Woodford）也指出，为保证负利率作用及效果，央行还要承诺，在未来保持低名义利率并持续宽松货币政策。斯迪斯道姆和威斯特马克（Soder-stromand Westermark）认为，当名义利率为零时，央行还必须同时提出通胀路径，以增强央行制造通胀预期的可信度。总的来看，他们认为政策目标是建立负利率或低实际利率预期用以刺激经济，途径是保持低名义利率（甚至零利率）和创造高通胀预期。
    布伊特（Buiter）从对现金征收格塞尔税（Gesell Tax）等角度设计持有货币的成本，从而消除名义利率的零下限。他指出，从持有货币成本角度入手虽然能够消除名义利率的零下限，让名义利率为负，但依然不能消除名义利率存在下限约束的问题，只是这个下限不再是零而是负数，其大小取决于持有货币的成本。本质上，一个确定的负利率下限和零利率下限在经济影响上相同。而埃格特森（Eggertsson）认为，应更加重视政府支出在“零利率下限”下对产出的刺激作用。增加政府支出，一方面可以直接形成对产品的最终需求，另一方面会增加经济个体的收入，进而再形成最终产品需求。该机制发挥作用的另一个前提是政府支出不会过于挤出其他经济个体的支出，这要求政府支出要花费在与私人消费替代性差的领域，例如基础设施建设和军事支出。
    （作者单位：中国人民大学财政金融学院）