捍卫金融安全亟需推进国企改革

    国有企业在我国经济发展过程中长期占据主导地位，尤其在我国迈入中等收入国家之列过程中发挥了重要作用。但同时，国有企业也存在着很多问题。不少国企在报表上光鲜亮丽，实际经营业绩不尽如人意；一些国企经营效果不理想，甚至沦为“僵尸”企业；还有些国企经营业绩主要是通过大量贷款来维持，有些国企甚至沦为贷款的“掮客”，利用国企身份获得优惠贷款以后再转贷赚取差价，成为制度套利者。2017 年我国债务总规模达到 GDP 的 250%，其中国有企业的债务问题最为严重。深化国企改革成为三大攻坚战的主要任务之一。
    降低国企杠杆率是化解金融风险攻坚战的主要大事
    2008年爆发的全球性金融危机至今仍然警示我们，金融通过金融市场、国际银行和国际贸易的相互关联，在全世界范围内迅速蔓延开来，必然会对全球企业的资本结构产生深远影响。
    根据王博等对国际金融危机对公司资本结构的影响研究成果显示，金融危机爆发后，无论是我国国有企业还是非国有企业，其资产负债率都存在一定程度的下降，原因在于金融危机爆发后，由于受到宏观经济不景气的影响，经营风险增大，企业自身的融资能力受到很大的限制，此时企业更多依靠股权融资，因此资本结构相较金融危机前相比有所下降。但与非国有企业相比，国有企业的资本结构下降程度微乎其微，这主要得益于国家作为国有企业的股东或实际控制人，一定程度上为国企兜了底。正是由于这些原因，使得国有企业更具有融资优势，在金融危机时期依然可以获得较多的债务融资，其资本结构在金融危机时期下降较少，但恰恰是这一点造就了今天国有企业高杠杆的难题。
    应当看到，企业债务率过高影响信贷渠道效果。2016年下半年以来，辉山、天信、齐星等企业集中出现债务链条断裂，背后的根源是很多企业资产负债率长期居高不下。2016年A股上市的2403家公司中，有253家资产负债率超过70%的警戒线。国有企业债务增长更快，2017年11月底负债超过100万亿元。货币超发加上信贷渠道不畅，催高了企业债务率，银行缩表后部分企业不可避免地陷入债务危机。
    国有企业的杠杆率和负债融资结构，对货币政策传导机制和经济效率有着重要影响，与金融系统性风险密切相关。随着中国经济进入新常态，经济增速趋势性下降与周期性波动相互叠加，国内经济转型阵痛与国际经济环境复杂相互交织，一些企业经营困难加剧，债务风险进一步上升，党中央、国务院为此做出推进供给侧结构性改革、“去杠杆”等决策部署。
    深化国企改革提升国有资产效益迫不及待
    1958年莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) 两位经济学家共同提出“MM定理”，揭开了现代资本结构的序幕，大半个世纪以来，大量研究成果见诸世人。MM理论揭示出企业价值的大小与资本结构无关，不存在能使企业价值达到最大的最优资本结构。1984 年，斯图尔特· 梅耶斯和尼古拉斯· 迈吉卢夫在MM 定理、权衡理论、代理理论以及信号传递理论的基础上继续研究企业资本结构问题，提出了优序融资理论。该理论认为，企业应该选择留存收益、债权融资、股权融资的顺序进行融资。
    中国人民大学重阳金融研究院有研究表明，企业的价值不是由其融资方式和融资成本决定，而是由其资产的盈利能力决定。越是资产质量好、生产经营效率高、管理优秀、技术先进和公司治理透明的企业，其融资成就越低；反之，则越高。这无疑都在提示：对于国企而言，深化国企改革，关键是要推进国企机制的改革，激发活力和创新能力，提升资产盈利能力。
    萨缪尔森经济学第19版最后引用了凯恩斯的话：“企业在创造并增加世界的财富。当企业顺利运作时，无论人们是否节俭，社会财富都会随之积累起来；而当企业停滞不前时，无论人们如何节俭，社会财富也都会随之枯竭。”对于国企而言，这句话隐含的意思包括，在全面对外开放的背景下，国有企业的“造血功能”对其发展尤为重要。
    在深化国企改革的阶段，有相当数量的国有企业仍享受相当数额政府补助，企业自身的盈利能力、总体竞争力有待提升。这迫切需要企业经营管理层加强企业的内部经营管理，提升企业的盈利水平，扩大企业的留存收益，以增加内源融资的来源，降低企业的融资成本及融资风险，优化企业资产结构。
    政府隐性担保提升了国有企业信用等级，进而提升了其资金议价能力，却扭曲了资金价格，增加了系统性金融风险。目前，我国正在积极推进国有企业混合所有制改革，此举不仅有利于优化国有企业股权结构及公司治理结构，为国有企业发展提供“新鲜血液”，还有利于纠正国有企业和垄断行业的资金价格。
    在全球经济增长低迷的背景下，要充分利用重要的改革窗口期，深化国企改革，打破国有企业的行政性垄断和政府隐性担保，实现国有资本投资和运营管理，优化国有资本布局结构，通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值；完善国有企业公司治理，强化国企财务约束和破产清算机制；强化激励机制，提升价值运营能力，实现企业价值最大化，提升国有企业效率和资本回报率，最终为我国货币政策赢得更多的灵活性。
    （作者系中国人民大学重阳金融研究院副研究员）