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会员注册张碧琼 高慧清(中央大学金融学院)
内容提要：传统汇率决定理论缺乏实证支持，形成困扰学者的三大汇率之谜：汇率脱离之谜、过度波动之谜和汇率非线性之谜。围绕汇率之谜展开的研究形成了三个主要新进展：第一是以OR模型为基础的宏微观一致模型，可以一定程度解释汇率脱离之谜；第二是以指令流为核心的市场微结构理论，主要解释了汇率过度波动；第三种是运用代理商异质性预期，用于解释汇率非线性特征。这些研究成果不仅丰富了汇率理论，也不同程度上在实证检验方面取得较大突破，对认识汇率的价值属性具有重要的理论和现实意义。
关键词：宏微观一致，市场微结构，异质性预期
传统汇率决定理论在“投资者同质、公开信息、与交易机制无关”假设下，建立包含宏观基本面因素(如利率，经济增长，货币供应量，通胀等)的标准结构模型来解释汇率的决定。但布雷顿森林体系瓦解后，汇率脱离基本面模型、汇率过度波动和汇率收益的非正态分布(厚尾现象)现象是传统汇率理论解释不了的谜团。Meese & Rogoff(1983)的研究发现，结构型汇率模型的预测力甚至比不上简单随机游走模型。Cheung et al.(2005)在他们的样本基础上增加了后20年的数据，重新确认了Meese & Rogoff的早期结论。De Grauwe & Grimaldi(2006)假设交易者在基本面分析-技术分析之间转换，模拟出外汇市场的汇率脱离之谜，过度波动之谜和汇率收益的非正态分布。本文以三大汇率之谜为线索，从三个方面对汇率理论的新进展进行梳理，以期为研究汇率决定问题提供一定参考。
一、汇率脱离之谜与宏微观一致模型
汇率变化与宏观基本面模型相脱节现象，称之为汇率脱节之谜(“disconnect”puzzle)。1995年，Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff在《政治经济学》杂志上发表了论文《再论汇率动态变化》，开创性地把垄断竞争和名义价格粘性纳入动态一般均衡模型中，采用代表性代理商动态效用最优化的分析框架，建立具有微观基础的宏微观一致的Redux(OR)模型，标志着新开放经济宏观经济学模型(New Open—Economy Macroeconomics，NOEM)的形成。OR模型的建立，综合宏观与微观因素，提高了汇率理论的解释力。随后，Obstfeld & Rogoff(2000)建立动态随机一般均衡(DSGE)模型的基本分析方法，解释了包括汇率脱离之谜在内的宏观国际经济学六大谜团。
(一)放松OR模型假设的研究
许多基于OR框架的研究放松了Obstfeld & Rogoff(1995)模型中的一些假设条件，进一步研究汇率决定机制。
1.关于名义粘性的假设。Redux模型假定价格是提前一期确定的，在这种情形下，商品市场的价格水平就会出现跳跃和间断，为保证得到平滑的名义价格粘性，许多学者采用了交错价格调整方式。Landry(2009)将Dotsey et al.(1999)的状态依赖定价(state—dependent pricing，SDP)方法引入两国模型，提出具有SDP和可变需求弹性的两国动态随机一般均衡(DSGE)模型。除了名义价格粘性，研究者还将名义工资粘性引入了NOEM模型，如Hau(2000)研究了名义工资粘性和非贸易品在国际传导机制中的作用。Tille(2008)在使用OR模型研究汇率波动的福利效应时，假定名义价格粘性和名义工资粘性同时存在。
2.关于市场分割的假设。Redux模型假设所有贸易品都是以生产商所在国货币定价(Producer Currency Pricing，PCP)，这样保证一价定律的成立。但现实中汇率波动不能完全影响到商品价格，导致一价定律的偏离。Betts & Devereux(1996)最早将商品销售地货币定价(LCP)引入静态模型，解释一价定律偏离。Betts & Devereux(2000)认为厂商采用的市场分割定价(PTM)行为会增加名义和实际汇率的波动性，因为LCP会导致汇率的有限穿越，即汇率的波动不能完全影响到商品价格。Devereux & Engel(2002)假定存在不完全国际金融市场和LCP定价机制，非抵补的利率平价冲击会造成较大的汇率波动，但不影响其他宏观经济变量的变动。Devereux & Engel(2007)和Jian Wang(2010)假设进口品和出口品为中间商品，以PCP定价。而用中间品生产出来的最终消费品，则以LCP定价。这种假设处理均会导致汇率的有限穿越，使汇率与基本面脱离。
3.关于母国偏好的假设。为使NOEM模型能更好地解释汇率波动，一些学者通过引入母国偏好(home bias)来放松Redux模型中的对称性偏好假设。Warnock(2003)认为，当偏好偏向本国国内生产的商品时，财富会在国家间转移，短期内会大大偏离以消费品为基础的购买力平价。Devereux & Engel(2007)假设存在母国偏好前提下，用两国动态随机一般均衡(DSGE)模型分析并检验最优货币政策和汇率政策如何对预期的未来冲击做出反应。Jian Wang(2010)采用一个两国动态随机一般均衡模型，检验消费的母国偏好和“汇率脱离之谜”之间的联系。实证分析表明汇率存在脱离现象，且母国消费偏好对解释汇率和实际宏观经济变量之间的脱离很重要。
4.关于非贸易品的假设。Hau(2000)发现在不对称的货币冲击下，引入非贸易品有助于解释汇率剧烈波动的现象。Corsetti et al.(2005)认为名义摩擦、不完全汇率穿越和粘性价格源自于内生性的PTM，这种内生性的PTM是由于非贸易品和服务在消费者价格中占较大份额而产生的。Benigno & Thoenissen(2006)，Burstein et al.(2006)和Dootsey，Michael & Duarte(2007)认为，相对于不包含非贸易品的模型，非贸易品的引入会增加实际汇率的波动性，降低汇率与其他变量的相关性。
(二)OR模型的一般化问题研究
在OR模型的基础上，很多学者从不同方面进行拓展研究，力图推动宏微观一致模型的一般化。Kollmann(2001)建立一个小型开放经济模型，假设价格粘性和名义工资粘性，价格和工资均采用Calvo(1983)的交错调整方式，采用市场分割定价(PTM)，讨论货币供给的增加对名义汇率和实际汇率的稳定影响。
Cavalloa & Ghironi(2002)对Redux模型进行扩展，强调外国净资产积累和汇率之间的动态关系。在弹性价格条件下，汇率依赖于实际外国净资产的积累；当价格为粘性时，汇率取决于过去GDP的差异和外国净资产存量水平。内生的货币政策和外国净资产的动态变化会引起汇率超调；长期的相对生产率的冲击会导致弹性和粘性价格条件下汇率超调的延迟；而长期的相对利率冲击会导致弹性价格条件下汇率调整不足。
Sutherland(2005)使用两国粘性价格模型分析成本推动冲击下货币政策目标的最优选择，认为最优货币政策的选择需要考虑汇率的波动。Devereux(2004)用两国粘性价格DSGE模型分析不同汇率机制条件下最优货币政策规则选择问题。Benigno & Benigno(2008)将货币政策规则(泰勒规则)纳入汇率决定模型中，建立粘性价格条件下两国最优代理商模型，讨论汇率和贸易条件的变动与货币政策规则之间的关系，对依据货币政策规则的汇率波动给出解释，提供了一个关于开放经济实证和政策讨论的分析框架，强调货币政策规则在决定名义汇率和贸易条件时的重要作用。
Cristadoro et al.(2008)假设存在工资和进口价格粘性，采用LCP定价机制，将母国偏好、非贸易品、不完整国际金融市场引入两国模型，解释实际汇率波动和它与宏观经济变量脱离的现象，认为国际价格歧视、母国偏好和非抵补利率平价冲击是解释汇率波动的关键因素。
(三)宏微观一致模型实证研究
传统的实际汇率理论认为，所有两国间双边实际汇率的波动都源自于非贸易品对贸易品相对价格的变动。Engel(1999)指出，美国和一些OECD国家(尤其是欧盟国家)的双边实际汇率波动主要源自于贸易品实际汇率的变动，而不是非贸易品对贸易品相对价格的波动，这一结论与传统的实际汇率决定理论相悖。
Betts & Kehoe(2008)使用扩展的实际汇率样本继续Engel的分析，实证结果修正了Engel(1999)的结论。他们将50个国家两两组合，使用1980—2005年的季度数据，检验1225组双边实际汇率与非贸易品对贸易品相对价格之间的关系，获得这两个变量呈正相关关系的证据，但相对价格的运动幅度小于实际汇率的运动幅度。当两国之间贸易关系密切且实际汇率的波动较小时，两变量之间的关系比较强，对于富国/穷国组合或高通胀/低通胀组合，这种关系不变。不过，对于贸易量占经济体比例较小的美国-欧盟贸易模式，实际汇率和商品相对价格之间的关系大大弱于其他类型的贸易模式。
Devereux & Lane(2003)建立了一个检验双边汇率波动的实证模型，讨论外部金融债务对双边汇率波动的影响。实证结论显示，对于发展中国家(相对于债权国)，外部债务冲击对双边汇率波动有较强的负影响；对于发达国家，外部债务对于双边汇率波动的解释并不显著。Lubik & Schorfheide(2007)用澳大利亚、新西兰、加拿大和英国的数据估计一个小型开放经济模型，主要分析这些国家的货币政策准则是否以名义汇率为目标。Aghion，Bacchetta，Rancière & Rogoff(2009)使用83个国家1960—2000年的面板数据证明汇率波动对生产率增长有显著影响。不过，这种影响效应严格依赖于一国的金融发展水平。Rabanal & Tuesta(2010)使用美国和欧元区数据，用贝叶斯方法检验以LCP和不完全金融市场为假设条件的两国模型是否能够很好地解释汇率的波动性。
责任编辑：甲午