向松祚：欧债危机远未结束

    欧央行宣布有史以来最激进政策，然而欧债危机远未结束。
    上周四（9月6日）欧央行高调宣布欧债危机爆发近3年以来最激进的市场干预行动，原则上将从二级市场上无限量购买债务危机各国已经发行的短期国债（1—3年期）。今天（9月12日），德 国宪法法院有条件批准欧洲永久救助基金--欧洲稳定机制（ＥＳＭ），全球人士再次舒了一口气。
    上周欧央行“购债”消息传来，西班牙、意大利等国的短期和长期国债收益率立即下降，股市应声上涨。西班牙10年期国债收益率创三个月新低（6.04%），当天下降0.34个百分点。两年期国 债收益率亦从2.94%下降到2.87%。意大利10年期国债收益率当天下降0.18个百分点，收报5.32%。与此同时，因为之前市场就普遍预期欧央行将宣布“大动作”，周三（9月5日）12月交货的德 国国债期货价格从141.40小幅下降到140.27，德国10年期国债收益率上涨8个基点到1.50%，显示欧元区资金有从德国市场流向危机各国之迹象。
    欧央行行长德拉吉在记者会上断言：欧央行此举“对于遏制欧元区市场动荡将产生全方位的实质效果。”全球市场人士对欧央行的重大行动一致表示欢迎，认为此举将为遏制欧债危机蔓延赢 得极其宝贵的时间和空间，有人甚至宣称欧债危机将从此终结。
    毫无疑问，无限量购买国债是欧央行迄今为止所采取的最激进措施，亦是欧央行能够为危机各国提供的最大帮助。然而，笔者并不认为欧债危机将就此结束，我们不要再次低估欧债危机的严 重性和长期性。
    此次欧央行购买危机各国国债的计划，不仅有一个颇为奇怪的名称：Outright Monetary Transactions（姑且意译为“全面购债计划”吧），而且有三个重要特点。其一、欧央行只购买已发行 债券，不参与新债购买。其二、只购买1--3年期限债券，不购买长期债券。其三、购买债券之同时，欧央行将等量向商业银行拍卖央行存款，以对冲货币供应量，类似出售央行票据以回收流 通中货币。此所谓冲销操作，以防止欧元区货币供应量扩大，恶化通胀预期。
    为什么欧央行的“全面购债计划”并不意味着欧债危机的终结？原因有五：其一、欧央行购买债券并不是无条件的，债务国必须履行欧盟或三架马车规定的紧缩方案和改革措施，否则不会入 市购买。其二、欧央行购买债券并不等于危机各国能够顺利发新债筹资。尽管西班牙和意大利国债收益率应声下降，却仍然维持在极高水平。投资者是否原因购买危机国家新发行的国债，目 前尚在未定之天。去年年底至今年年初，欧央行实施“长期再融资操作”（LTRO），规模超过1万亿欧元，试图大幅度压低国债收益率，实际收效甚微。对于危机各国而言，最要紧的是如何筹 措还债资金以避免国家违约。
    其三、欧央行继续采取冲销干预以对冲货币供应量的增加，让购债措施降低国债收益率的效果进一步大打折扣。其四、令人捏一把汗的是，欧央行最重要理事成员—德意志联邦银行（德国中 央银行）及其年轻行长魏德曼（Jens Weidmann）--始终强烈反对欧央行的“全面购债计划”，未来购债计划本身是否能够持续或者变相取消，亦是一大疑问。其五、由于不确定性象阴霾一样 笼罩着整个欧元区，银行危机象恐怖幽灵一样游荡在欧洲上空，欧元区银行体系自动选择持有大规模“超额储备”，并不愿意继续持有危机各国债券和向实体经济放贷。目前欧元区银行体系 的超额储备高达7700亿欧元，某种程度上，等于自动“抵消或冲销”了欧央行购债计划可能产生的量化宽松效果。笔者前几日撰文讨论欧元区史无前例的名义负利率现象，正是不确定性弥漫 欧元区的直接反映。
    个人之见，欧债危机终结需要满足四个基本条件：第一、危机各国经济恢复正增长，财政收支出现结余，赤字开始下降，贸易收支显著改善。第二、危机各国资金停止大规模外逃，银行体系 恢复稳定，并有能力向实体经济放款。第三、主权信用级别恢复到投资级别以上，投资者愿意大规模购买危机各国新发国债。第四、年度财政赤字占GDP比例下降到3%以下，债务规模占GDP比 例至少下降到100%以下。
    如果同意上述四个基本条件，那么，欧元区要真正摆脱债务危机，还需要付出极其艰苦的努力，展望未来，漫漫长路，重重困难，坏消息随时都会传来。摆脱危机的时间恐怕至少需要5年乃至 10年！
    （原载《南方都市报》9月11日）