向松祚：美元霸权：超级特权创造超级利益

    戴高乐将军1965年对美元霸权的批评举世知名：“美国享受着美元所创造的超级特权（Exorbitant Privileges）和不流眼泪的赤字。她用一钱不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂”。有历史学者认为此番话乃是戴高乐的继任者吉斯卡尔。德斯坦所说（时任戴高乐的财政部长）。其实早在1961年，法国着名的国际经济学者、国务活动家和戴高乐的经济顾问雅克。鲁夫（Jacques Rueff 1896-1976）就尖锐地剖析了霸权货币体系的经济后果：“当代国际货币体系已经沦落为小孩子的过家家游戏。欧洲各国辛辛苦苦赚回美元和英镑，然后又毫无代价地拱手返回给发行这些货币的国家，就好像小孩子们玩游戏一样，赢家同意将赚回的筹码奉还给输家，游戏却继续进行。”戴高乐和鲁夫所描述的国际货币体系，是布雷顿森林协议的固定汇率体系。两位政治家没有预料到的是：1971年尼克松摧毁布雷顿森林协议、开启浮动汇率体系之后，“超级特权”和“游戏筹码”竟然象天文数字一般倍增！
    奇怪的是，经济学者直到2000年左右，才开始系统分析“超级特权”究竟是什么，才开始估算美元霸权体系给美国带来了多么大的利益。分析和计算“超级特权”，首先要弄清美元霸权货币体系的运行机制。是令人着迷的大问题，我思考很久，大致归纳出美元霸权体系运行的十大机制，曾经将它们概括为国际货币体系的“帝国定理”或“大国定理”。
    （1）近乎无限制发行美元以购买全球资源和商品。易言之，作为全球储备货币发行国，美国出口“流动性服务”，全世界为此支付对价（拿资源和商品兑换美元储备）。仅美钞一项，全世界（美国以外）每年之需求就超过5000亿美元。（2）向全世界征收通货膨胀税，以美元贬值方式间接“赖债”（让美国发行的国债和其他债券贬值）。（3）以美元信用购买各国产业和企业。（4）投资其他国家的高收益资产，却限制外国资本到美国控制企业和进行外商直接投资。（5）操纵美元与其他货币之汇率以赚取利差收益。
    （6）借助庞大美元债券市场的规模效益和“锁定效应”，吞噬外国政府累计的外汇储备（依照哈佛大学教授理查德。柯伯的说法：外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择）。（7）世界各国美元资产绝大多数存放于美资银行，许多国家外汇储备及其投资委托美联储托管，从而有效降低美国的国际金融风险，大幅度增强各国对美国的依赖。（8）美国以自己的货币借债，完全不存在困扰其他国家的“货币错配”（Currency Mismatch）难题，要是其他国家经历2008年那样的金融海啸，早就破产，美国却安然无恙，伯南克可以任意发行美元救市。（9）美元是国际贸易最主要结算货币，企业不用承担汇率风险。（10）美元霸权地位确保美国完全掌控对国际金融规则的话语权和制定权（包括对世界银行和国际货币基金组织的绝对控制权）。
    美元霸权到底带来多大好处？许多学者从不同角度计算，重心集中在上述第四项，即美国可以投资外国的高收益资产，相反，外国资金投资美国的却是低收益资产。简言之，美国就是一个“巨无霸银行”或“巨无霸风险投资公司”，以低成本的负债（筹集资金）获得高收益资产，所以尽管美国对外负债规模远大于对外资产规模，却依然能够获得巨额净收入。
    Gourinchas 和Rey两位学者的估算最有名。二人详尽计算了1952—2004年美国对外各项资产负债的收益率，结果相当惊人。半个世纪以来，美国持有外国资产的平均收益率是5.72%，外国持有美国资产的平均收益率是3.61%，二者相差2.16个百分点。数万亿乃至数十万亿美元的资产规模，2.16个百分点的收益率差距，累积的利益当然是天文数字了。最让我感兴趣的，是两位学者将固定汇率时代和浮动汇率时代分开估算，充分显示浮动汇率体系对美国意味着巨大利益。布雷顿森林固定汇率时期（1952—1973），美国持有外国资产的平均收益率是4.04%，外国持有美国资产（即美国的对外负债）的平均收益率是3.78%，二者仅相差0.28个百分点。进入浮动汇率时期（1973—2004），两个收益率差距急剧放大。美国持有外国资产平均收益率上升到6.82%，外国持有美国资产平均收益率降低到3.50%，二者相差3.32个百分点。
    1976年，美国政府要求国际货币基金组织修改章程、向全世界推广浮动汇率，当时国会众议院金融委员会主席罗斯曾经宣告：“浮动汇率能够更好地为美国服务”。 Gourinchas 和Rey以精确数字证明了浮动汇率的确给美国带来巨大利益。以2001—2006年为例，正是美元相对世界主要货币大幅贬值时期（亦是美国压迫人民币升值最激烈之时期），该时期美国累计对外借债3.209万亿美元，然而净负债竟然还减少了1990亿美元，等于美国净赚3.408万亿美元，其中仅汇率贬值一项就让美国赚8920亿美元，资产--负债收益差距让美国赚1.694万亿美元，其他手段赚1.469万亿美元。3.408万亿美元是什么概念？它相当于美国6年的国防军事开支总和。也就是说，美元霸权创造的超级利益，意味着世界各国为美国庞大的军事开支“买单”！
    为什么美国持有的外国资产能够获得高收益、外国投资美国资产却只能获得低收益呢？（譬如中国庞大的外汇储备投资美国国债，就是最典型的低收益资产。1952-2004年，美国债市的平均收益率只有可怜的0.32%，还不如直接存钱到美国银行，收益率是1.2%）。相关解释很多：（1）美国投资海外的资金与外国投资美国的资金，“质量不同”，美国投资的不仅仅是资金，还附带着技术专利、管理诀窍，等等，理应获得高收益；（2）美国拥有高科技绝对优势，到海外投资往往都是占领了外国产业的高端，自然赢得高收益；（3）美国投资者或企业家比外国投资者或企业家“聪明”，能够发掘更优质的投资项目；（4）美国是全球金融中心和“投资天堂”，外国投资者（尤其是外国政府）甘愿接受低收益，也要投资到美国市场。
    上述解释尽管各有道理，我却不完全同意。我以为美元霸权利益的主要来源，是美联储对全球货币汇率的操纵和美国政府的全球金融和投资政策。欲知详情，请看下文。